從公募基金歷史業(yè)績歸因分析看投資的原理

陳嘉禾

許多投資者都想找到投資的原理。但是，投資又是如此紛繁的一項工作，這讓許多人在日復(fù)一日的辛勤探索和市場帶來的重重壓力中，在每天價格的漲漲跌跌和對投資組合凈值波動的要求中，慢慢迷失了方向。這真所謂“磨磚做鏡，積雪為糧，迷了幾多年少。”

其實，正如質(zhì)能互換方程定義了物理學(xué)界的原理一樣，投資中也有這樣一條原理。只要明白了這個原理，我們就能看穿投資世界的真相。

一個公式告訴你投資的原理

需要指出的是，這里說的是“投資的原理”，而不是“價值投資的原理”。這是因為，本文所涵蓋的道理，包含了一切投資的方法。不管是做價值投資也好，趨勢投資也罷，或者是量化投資也行，甚至不是做資本市場、只是為自己的小家庭買個房子，做房地產(chǎn)投資，只要是投資，那么投資的結(jié)果就會符合這個原理。

投資的原理說起來很簡單，可以用一個公式來表達(dá)：投資業(yè)績變動=基本面變動x估值變動。從這個公式，我們也可以遞推出兩個公式：基本面變動=投資業(yè)績變動/估值變動，估值變動=投資業(yè)績變動/基本面變動。

舉例來說，一個投資組合在今年上漲了20%，那么如果投資組合所包含的所有資產(chǎn)的PE（市盈率）估值，在年初是10倍，在年末是11倍，那么，今年這個投資組合所包含的利潤增長，是1.2/1.1=1.091。也就是說，投資組合的以凈利潤所表示的基本面在今年增長了9.1%。

在長周期，估值變動不重要

從以上的公式“投資業(yè)績變動=基本面變動x估值變動”，我們可以推導(dǎo)出一個長周期公式：長期投資業(yè)績變動=長期基本面變動（主要）x長期估值變動（次要）。

從本質(zhì)上來說，關(guān)于長期的投資原理公式和投資原理公式并無不同。但是，在長期的投資公式中，聰明的投資者很快就會發(fā)現(xiàn)，估值變動是一個非常次要的因素，基本面變動才是最主要的因素。

關(guān)于這一點，沃倫·巴菲特和查理·芒格早就說過許多遍，在長期估值變動根本不重要。這里，讓我們來看一個數(shù)學(xué)模型。

假設(shè)一個投資組合，在20年的周期里，估值從20倍PE變成了60倍。一般來說，20倍PE是比較合理的股票估值，而60倍PE是一個非常昂貴的估值。這樣一個變動在證券市場里應(yīng)該算是非常劇烈的。

那么，這個3倍的估值變動，會給每年的投資組合凈值增長，帶來多少變化呢？答案是只有5.6%。由于1.056的20次方等于3，因此一個整整3倍的估值變動，也只會給每年的凈值帶來5.6%的變化。

但是，對于不同的投資來說，每年的基本面變動可以在0%到30%之間變動。優(yōu)秀投資者對長期投資回報的影響力，可以達(dá)到一個從20倍PE變到60倍PE這樣巨大變化的5、6倍之多。看到這里，你應(yīng)該就能明白，為什么長期投資業(yè)績變動主要依靠基本面變動、不太容易依靠估值變動了。

基金長期基本面和估值變動的估算方法

下面，就以一些存續(xù)時間很長的公募基金作為參考，來看一看實際的驗證究竟如何。

從2000年到2020年的20年里，中國的公募基金行業(yè)發(fā)展壯大，一些早年成立的公募基金，已經(jīng)能夠提供足夠的數(shù)據(jù)參考，讓投資者看明白在長周期里，對于投資組合的凈值變動來說，基本面的作用和估值變動的作用，各占多少百分比。

我們選擇股票類公募基金的年報中所列的持股，作為估算基本面和估值變動的依據(jù)。

具體的計算方法，是把基金年報中所列的全部持股，其基本面（凈利潤、凈資產(chǎn)、股息）做一個加總，然后加上剩下的現(xiàn)金和債券部分產(chǎn)生的基本面，就得到一個公募基金在某個時點上，相對自身復(fù)權(quán)凈值的凈利潤、凈資產(chǎn)和股息。

需要指出的是，這里所得到的是一個估算值、而非精確值。這是因為除了股票以外，股票類公募基金的其他持倉包括各類債券、可轉(zhuǎn)債、短期現(xiàn)金工具等。

由于在股票類公募基金中，這類資產(chǎn)持倉占比往往不大，而且相互之間的盈利能力等因素的差異，相對股票之間比較小。因此，在本文的計算中，對這類“非股票型持倉”，統(tǒng)一采用年回報率3%（相當(dāng)于一般的現(xiàn)金和債券收益）、股息3%（相當(dāng)于所得盈利全部發(fā)放分紅）、現(xiàn)金倉位的市凈率等于1的假設(shè)條件，來把這部分資產(chǎn)代入到計算中。

這樣做必然導(dǎo)致計算結(jié)果只能是實際情況的一個估算、而非精確衡量，但是卻可以節(jié)省大量的工作，同時也不會對長周期的研究結(jié)果帶來顯著的偏差。

另一個可能帶來偏差的統(tǒng)計因素，來自于基金在開始時點和結(jié)束時點上，持倉股票所帶有的偶然性。比如，在極端狀態(tài)下，如果基金突然把持倉從整體2倍PB的股票換成0.5倍PB的股票，那么就會導(dǎo)致持倉部分的凈資產(chǎn)瞬間增大4倍。

但是，由于基金的投資習(xí)慣往往具有連貫性，不會經(jīng)常進(jìn)行如此劇烈的調(diào)整交易，因此作為一個估算長期變化的手段，以上的方法所得到的估計值，仍然有其借鑒意義。

在指數(shù)基金上的測算結(jié)果：估值在長周期并不重要

首先來看一個指數(shù)基金的估算結(jié)果，萬家上證180指數(shù)基金。

這只指數(shù)基金成立于2003年3月15日，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，從2003年12月31日到2020年12月31日，在整整17年的時間里，萬家上證180指數(shù)基金的復(fù)權(quán)凈值，從1.0046增長到了4.7482，累計增長372.6%，CAGR（年復(fù)合增長速度）為9.6%。

從凈利潤、凈資產(chǎn)、股息這3個角度，通過前述的估算方法，可以算出來，這個指數(shù)基金在這17年里，凈利潤、凈資產(chǎn)和股息的CAGR，分別是13.5%、9.6%、10.8%，相對應(yīng)的PE、PB（市凈率）、DY（股息率）的CAGR則分別為-3.5%、0.0%、-1.1%。

而如果看整體變動，這只指數(shù)基金在這17年里的凈值變動為372.6%，其中凈利潤、凈資產(chǎn)、股息的變動，分別為766.8%、372.0%、469.8%，而相對應(yīng)的PE、PB、DY的變動分別為-45.5%、0.1%、-17.1%。