掌閱科技：業績增長，瓶頸顯現

胡楠

2020年，掌閱科技（603533.SH）實現營業收入20.61億元，同比增長9.47%;歸屬于母公司股東的凈利潤2.64億元，同比增長64.07%。2021年一季度，上市公司依然延續強勁的增長態勢，實現營業收入5.54億元，同比增長12.77%;歸屬母公司股東的凈利潤6335萬元，同比增長14.71%。

乍看起來，掌閱科技的業績不錯，但主要來自數字閱讀業務毛利率的提升，以及版權產品收入的突然爆發;不過，上述兩大業務存在明顯的“天花板”，公司業績的高速增長恐難以維持。

天花板顯現

掌閱科技的收入主要由數字閱讀平臺收入、版權產品銷售收入兩部分組成。數字閱讀即付費閱讀，用戶需要付費才可閱讀公司網站或者APP的特定內容;而版權產品銷售收入則是采取簽約作者的方式取得其簽約作品授權，并通過對文學版權的運營開展取得收益。

2017-2020年，上市公司營業收入分別為16.67億元、19.03億元、18.82億元、20.61億元，同比分別增長39.19%、14.17%、-1.09%、9.47%;歸屬母公司股東的凈利潤分別為1.24億元、1.39億元、1.61億元、2.64億元，同比分別增長60.22%、12.62%、15.57%、64.07%。

分項業務中，數字閱讀業務同期收入分別為15.68億元、16.56億元、15.84億元、15.34億元，增速分別為39.21%、5.61%、-5.55%、-3.17%，毛利率分別為30.21%、27.21%、35.33%、41.79%;版權產品銷售收入分別為3670萬元、1.37億元、2.62億元、5.04億元，增速分別為243.93%、272.92%、91.17%、92.66%，毛利率分別為34.40%、53.28%、51.98%、56.99%。

近年來，掌閱科技業績增長的兩大驅動因素分別為數字閱讀業務毛利率的提升與版權產品銷售收入規模的增長。不過，從縱向與橫向對比的角度，上述兩大業績驅動因素面臨著明顯的天花板。

據歷年年報數據，公司數字閱讀業務的主要成本包括渠道成本、版權成本、工資薪酬、服務器托管等，其中渠道成本、版權成本為該業務的主要成本，兩者占據了該業務成本的七成以上。2019-2020年，數字閱讀業務渠道成本分別為5.63億元、4.53億元，同比分別增長-21.81%、-19.59%;版權成本分別為3.19億元、2.89億元，同比分別增長-11.83%、-9.33%。

需要指出的是，在數字閱讀業務收入微降的背景下，渠道成本、版權成本也呈現不同程度的下降，但從絕對值的角度，渠道成本是數字閱讀業務毛利率增長的主因，對上述數據稍加計算可以得出，2019-2020年，公司渠道成本下降金額分別為1.57億元、1.10億元，版權成本下降金額分別為4277萬元、2975萬元。

據Wind數據，早在2020年6月29日，掌閱科技曾在投資者問答中透露其與字節跳動開展內容授權以及廣告推廣等方面的合作;同年11月4日，公司實際控制人成湘均、張凌云與北京量子躍動科技有限公司（字節跳動子公司）簽署股權轉讓協議，以11億元將其所持有的上市公司11.23%的股份轉讓給量子躍動。字節跳動旗下相關產品具有天然的流量屬性，基于上述信息可以推斷，掌閱科技數字閱讀業務渠道成本的下降大概率因與字節跳動合作所致。

不過，毛利率的提升也是有極限的，據Wind數據，2019-2020年，作為行業絕對頭部企業，閱文集團（0772.HK）在線業務（本質為數字閱讀）毛利率分別為56.90%、52.30%。

更為重要的是，閱文集團屬于騰訊系企業，而字節跳動僅擁有掌閱科技11.23%的股份，從這個角度來看，閱文集團所能獲得的“流量”優勢遠非掌閱科技所能匹敵的。因此，可以將閱文集團在線業務的毛利率作為行業付費閱讀業務的參照坐標。

如此看來，依靠降低渠道成本的方式很難進一步提升數字閱讀業務的毛利率。

不僅如此，掌閱科技數字閱讀業務的經營數據也顯現出其收入增長乏力。

2020年，受疫情居家辦公因素的刺激，“宅經濟”相關企業收入均得到了顯著的提升，據Wind數據，閱文集團在線業務收入金額為49.32億元，同比增長32.93%，而掌閱科技當年數字閱讀業務收入增速僅為-3.17%。很明顯，公司數字閱讀業務收入不增反降十分異常。

一般而言，如果對數字閱讀業務進行詳細分析，需要關注平均月活用戶數量、平均月付費用戶數量、ARPU值、ARPPU值等指標的變動情況。

據歷年年報數據，2018-2020年，掌閱科技數字閱讀業務的平均月活用戶數量分別為1.2億人、1.4億人、1.6億人，其對應ARPU值分別為13.80元、11.31元、9.59元。同期，行業標桿閱文集團在線業務平均月活用戶數量分別為2.14億人、2.20億人、2.29億人，其對應ARPU值分別為17.93元、16.89元、21.55元;平均月付費用戶數量分別為1080萬人、980萬人、1020萬人，對應ARPPU值分別為24.10元、25.30元、34.70元。

通過對比可以發現，閱文集團在2019年也曾出現過APRU值下降的問題，但僅持續了一年的時間;而掌閱科技ARPU值則是持續性的下降，雖然其沒有披露付費用戶的數量，但基于上述數據邏輯，依然可以推測出掌閱科技近年來平均月活用戶的增長主要來自免費用戶，且平均月付費用戶或ARPPU值的增長不足以對沖免費用戶增長對ARPU值的拖累。

對于數字閱讀業務來說，造成付費用戶或ARPPU值增長緩慢的原因無非兩點，“流量不足”或內容缺乏吸引力。不幸的是，結合上述信息來看，上市公司數字閱讀業務所面臨的問題大概率是后者。

另外，免費閱讀的迅速崛起也在一定程度上對掌閱科技的目標客戶進行了分流。據開源證券研報數據，目前免費閱讀已產生幾個主要玩家，分別為字節跳動旗下的番茄小說、百度旗下的七貓小說、觸寶旗下的瘋讀小說;免費閱讀平臺依靠巨頭的優勢，通過買量或者流量支持向平臺導流，通過用戶觀看廣告進行變現。截至2020年第三季度末，番茄小說、七貓小說的MAU已經超過6000萬人。