石榴集團降負債假象

楊現華

三道紅線之下，中小房企生存艱難，登陸資本市場成為“救命稻草”之一。石榴投資集團有限公司（下稱“石榴集團”）日前在港股遞交招股書，這能否緩解公司的負債壓力呢？

石榴集團在規模擴大的同時有息負債不增反降，在上市前一年，公司三道紅線也都紛紛下降，看起來石榴集團取得了又快又好的發展。

若如此，石榴集團又何必一邊大手筆發債融資、一邊謀求登陸資本市場呢？融資成本高企、信托融資占比高、明股實債若隱若現等現象都在說明，石榴集團的有息負債或許并非報表反映的那么簡單。

收入升負債降

石榴集團提交的招股書顯示，2018-2020年，公司分別實現營收99.37億元、80.31億元和122.65億元，歸屬凈利潤15.88億元、6.96億元和11.36億元。

收入有了明顯的增長，公司凈利潤卻不增反降，這主要是公司毛利率下降所致。2018-2020年，石榴集團的整體毛利率分別為34.1%、34.1%和22.9%。

土地儲備的優劣決定了房企毛利率的高低。截至2021年2月底，石榴集團擁有土地儲備919.38萬平方米，其中的410.94萬平方米即44.7%位于嚴格管控的京津冀地區。2018-2020年，石榴集團的每平米銷售均價為19758元、13754元和11967元，連續下降。

對于開發商而言，土地和資金是兩大關鍵。從下滑的毛利率來看，石榴集團的土地質量難言樂觀，公司的資金面似乎不錯。2018-2020年，公司期末的有息負債總額分別為294.59億元、272.74億元和248.36億元，2021年一季度末降至219.16億元;同時，公司的現金在大幅增加，2020年年末的現金及現金等價物為49.87億元，較2018-2019年的23.73億元和33.98億元有了明顯增長。

負債減少、現金增加直接改善公司的凈負債率。2018年和2019年，石榴集團的凈負債率為1.8倍和1.4倍，2020年迅速降至0.9倍，已經低于1倍的監管要求。在盈利走低之下，石榴集團的負債端改善明顯，公司資產質量也有了上行趨勢。照此趨勢，三道紅線的考核有望順利完成。

在監管層提出三道紅線后，房企都在努力降杠桿，以圖盡快達到綠檔標準。同樣是在上市前夕石榴集團的三道紅線指標大幅改善，這完全是巧合？

降負債真相

房企融資的三道紅線主要是限制開發商融資規模的增速，降低企業杠桿，2020年，石榴集團扣除預收款后的資產負債率低于70%，凈負債率為90%;期末短期借款為55.23億元，現金為49.87億元，現金短債比略超監管要求，但2021年一季度，公司的短期借款已經下降至43.92億元，在公司現金保持穩定前提下，其現金短債比也有望達到監管的最低要求。

因此，石榴集團有望在上市時成為綠檔企業，2018年和2019年有兩條完全難以滿足監管的最低要求。在負債率下降之時，石榴集團與股東和關聯方之間的交易也更為頻繁。首先，2020年年末，石榴集團少數股東權益增加至20.35億元，2018年和2019年僅有1.4億元上下。少數股東權益雖然有了十數倍的增長，2020年，石榴集團少數股東損益卻是虧損的，近3年也僅在2019年有2000余萬元的少數股東損益。

少數股東權益的增加可以為公司帶來直接的現金增長。現金流量表顯示，2020年非控股股東出資為18.92億元，之前兩年從未過億元;關聯公司墊款為37.08億元，償還金額為35.77億元，之前兩年3億元、4億元的關聯墊款幾乎可以忽略不計;非控股股東墊款為6.22億元，同樣漲幅明顯。

顯然，與少數股東和關聯股東的資金往來節省了對外融資，石榴集團的負債端有了明顯的改善。不過，公司在境內的核心經營主體-石榴置業集團有限公司（下稱“石榴置業”）2020年扣除預收款的資產負債率為69.6%，幾乎踩點達成了70%的紅線要求，前述幾年都超過了70%。

2020年年末，石榴置業的凈負債率為108.9%，同樣超過了三道紅線的最低要求，只有現金短債比較2019年明顯改善，超過了監管的最低要求。

上市前夕是否美化了負債只有石榴集團知道。根據公司的利潤表，公司經營實現的利潤基本都歸母公司所有，少數股東基本顆粒無收;并非少數股東不曾參與項目建設，只是在交付前，這些以金融機構為主的少數股東紛紛退出了。

金融機構提前離場

除了住宅開發項目外，石榴集團也有數個租賃物業。2020年，公司投資物業為191.02億元。在招股書列出的7個項目中，超過10萬平米的是北京的石榴中心和上海的長寧國際發展廣場。后者在2020年年中才竣工，年底剛剛獲得產權證，招租正在進行中;石榴集團主要在租的兩個商業項目除了石榴中心外，另外一個是百合灣家園，但其面積不到5000平米，因此公司租金的絕大多數來自出租率為95.6%的石榴中心。

2018-2020年，石榴集團物業租賃收入為7955萬元、1.17億元和1.41億元，并不算多，但增速較快。隨著公司完工和在建項目的推進，租金收入有望繼續保持快速增長。

石榴中心建筑面積超10萬平方米，項目2015年年中開工建設，2017年年初竣工，開發成本達到10.79億元，目前由石榴集團全資持有，沒有任何其他股東，然而在開發過程中并非如此。石榴中心的項目公司是北京石榴房地產開發有限公司。工商信息顯示，2015年年中，即項目開工時深圳平安匯通投資管理有限公司成為項目公司的股東，2016年年中其和另外一名自然人股東退出了項目公司，石榴中心才變成石榴集團全資所有，但項目公司的兩家股東已經將全部股份質押給了平安信托，公司對項目的話語權或許并非完全自主。

江南院子是石榴集團2018年4月在蘇州市以11.52億元獨自獲得的開發項目，項目可供出售面積超過25萬平方米。根據招股書，項目已經預售過半，石榴集團預計項目總投入超過23億元;項目公司是石榴集團全資擁有的蘇州新赫房地產開發有限公司。如前所述，石榴集團是在2018年4月獲得江南院子地塊的，6月項目公司引入兩名股東-天津同契科技合伙企業（有限合伙）和上海邑玖企業管理合伙企業（有限合伙）;一年多以后，這兩家私募又從股東名單中退出了，江南院子再度成為石榴集團獨資擁有的項目。根據招股書，項目還未竣工交付，但顯然后續收益已經與這兩家私募無關了。

十里春風、金玉蘭灣、荔枝灣花園等10余個已經竣工或者正在開發的項目中，都有類似情況的出現，這些少數股東前期入股，預售或者竣工后退出，究竟僅僅是為了獲得融資時的股權質押還是另有安排？

在石榴集團的融資中，信托資金占據了逾四成的份額，這些高成本資金成為公司最主要的資金來源。為了獲得這些融資，石榴集團又不得不質押手中的土地等資產，在大量債務面臨集中到期情況下，石榴集團必須籌集更多的資金。

債務集中到期

截至2021年一季度末，石榴集團借款總額為219.16億元，其中信托余額為91.96億元，占比超過40%;銀行借款為73.03億元。如果將信托、資管公司和其他融資平臺融資合并計算，石榴集團在上述機構的借款規模將達到99.16億元，占比接近一半。

2020年，公司銀行借款、信托融資和公司債券的加權平均利率為8.2%、8.9%和8.1%，信托融資不僅占比高而且成本同樣高企。2018-2020年，石榴集團貸款及借款利息分別為24.9億元、28.94億元和23.86億元，公司利潤遠不及利息的一半。與2018年相比，2020年石榴集團的借款總額下降了近50億元，公司的利息開支基本沒有下降，這意味著公司高成本的融資占比在提升。

信托等非銀渠道融資除了高成本外，還需要大量質押，在石榴集團列出的16筆上述渠道融資中全部存在質押的情形。核心平臺石榴置業同樣如此，2020年年末，石榴置業受限資產為355.29億元，主要是公司向非銀金融機構借款所致。

借款是要償還的。石榴置業評級報告顯示，2021年和2022年是公司債務的集中償還期，分別需要償還有息債務本金為78.82億元和61.8億元，合計為140.62億元，另外，2021年公司剩余本金金額為34.85億元的應付債券面臨回售，償還合計將進一步達到175.47億元。

在三道紅線的硬性約束下，房企融資增長受到嚴格控制。因此，看似負債改善的石榴集團實際上暗流涌動，上市、開拓融資渠道或許已經刻不容緩。