人民幣匯率預期對短期跨境資本流動影響的動態分析

■龐 川，楊 光

一、引言與文獻綜述

自20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，匯率波動的頻率和幅度加劇，呈現出同資產價格變化相似的特點，傳統宏觀匯率決定理論已很難解釋這一現象。匯率決定的資產市場說出現后，人們開始關注預期在外匯市場中起到的重要作用。最早的預期理論是理性預期假設，由Muth于1960年提出，他認為理性人在對某個經濟變量做估計時，會充分利用現有的有效信息。然而，現實世界中信息獲取費用的差異必然會導致信息不對稱，進而使不同信息主體產生不同的預期。此后，學者們又先后提出了外推型匯率預期、適應性匯率預期、回歸型匯率預期和混合模型。上述分析方法都隱含了一個假設前提，即：外匯市場參與者擁有相同的公共信息，且對這些信息的理解無差異，也就是具有相同的預期。這一隱含的假設引起了廣大學者的質疑，Ito（1990）的分析發現，市場主體的預期具有明顯的差異。Benassy et al.（2003）分別利用面板數據的固定效應模型與隨機效應模型對四種不同匯率預期模型進行分析，發現四種不同匯率預期模型會被不同市場參與者在匯率預測過程中所采用，即使采用同一預期模型的市場參與者，也會對信息集賦予不同的權重。這表明市場參與者不僅在信息獲取上不對稱，對同一信息也持有不同理念。Derger&Stdatmnan（2008）在上述研究的基礎上，進一步考察了引起匯率預期異質性的信息來源。他們發現經濟基本面預期差異是匯率預期差異的一個重要原因，同時指出這無法解釋參與者匯率預期差異的原因，市場參與者的匯率預期異質性是由多種原因共同構成。

跨境資本流動的驅動因素一直都是國際資本市場研究的熱點之一。早期關于跨境資本流動驅動因素的研究主要集中于利率、匯率、經濟增長率和資產收益率以及制度因素和結構性等因素上。隨著研究不斷深入，學者們發現匯率預期在影響短期跨境資本流動因素中扮演著越來越重要的角色。陳浪南和陳云（2009）通過建立ARDL—ECM模型，將匯率預期作為影響因素，發現人民幣匯率預期對我國短期資本流動具有長期顯著影響。田濤（2016）研究發現在2005年及2010年匯改后短期國際資本流動與人民幣匯率預期變動率的相關關系顯著性增強。朱孟楠等（2017）發現匯率預期會通過跨境資本流動影響房價，具體為人民幣匯率預期升值會促使跨境資本流入，而流入的資本對房價的影響卻與匯率預期的波動強度有關。戴淑庚和余博（2019）基于半參數平滑系數模型從市場參與者獲取匯差、利差的動機角度分析發現，人民幣預期貶值會負向影響短期資本流動，特別是從2012年開始，人民幣預期貶值的影響大幅提升。

上述研究從不同角度證實了匯率預期對跨境資本流動具有顯著的作用，但都并沒有脫離傳統理性預期的分析框架，特別是沒有從市場參與者在不確定性狀態下，預期變化引起的風險偏好轉變對跨境資本流動動態影響的角度去探討。本文從微觀個體行為以及產生這種行為的心理動因研究匯率預期形成機制，再分析該機制下預期對跨境資本流動的影響。

二、匯率預期對跨境資本流動影響的模型推導

考慮在外匯交易市場上，St為t時期的人民幣即期匯率，St+1-St為在t期投資的收益率，假設其分布函數為離散的，即：

市場參與者偏好包含以下三個組成部分：

第一，以預期價值最大化為目標。與效用理論不同的是，預期價值最大化認為人們在評判效用時，關注的不是財富最終量，而是財富的相對變化量，價值效用取決于財富值和參考點的差值，即所謂參照依賴。在選擇參照點時，從時間維度上看具有即時效應（immediacy effect），決策者偏好將近期事件作為參照點。從交易層面來說，大部分市場參與者對投資風險收益特征所形成的印象來源于近期的收益時間序列，更重要的是，市場參與者潛意識總是覺得過去的收益特征可以在未來進行外推應用。因此，本文假設市場參與者的參考點為人民幣即期匯率，當市場參與者的收益大于0時，投資給市場參與者帶來正效用；當市場參與者的收益小于0時，投資給市場參與者帶來負效用。第二，u+和u-分別表示投資收益的正、負效用函數。第三，在投資參考點上的概率權重函數分別為ω+和ω-，定義為市場參與者對投資收益的累計正值和負值的扭曲。

累計分布假定：

1.投資收益滿足0＜Pr（St+1-St＞0）＜1。

2.市場參與者是損失規避的，投資收益的效用函數為對收益內凹，對損失外凸，損失時的斜率比收益時的更加陡峭。

3.權重函數ω+和ω-不是單一的事件來計算分布函數，即每個結果x不是以它發生的概率進行加權，而是以優于或等于x的結果的累計概率和次于或等于x的結果的累計概率進行加權；ω+和ω-滿足：在[0，1]單增，且ω±（0）=0，ω±（1）=1。

4.設e為收益率，其中e1＞e2＞…＞em≥0＞em+1＞…＞en，m為收益率取值為正負的分界點。

離散形式的價值函數為：

其中，m（θ）為滿足em（θ）≥0＞em（θ）+1的正整數（如果不存在m（θ）使得此式成立，則令m（θ）=n）。

本文采用Kahneman&Tversky（1992）提出的冪函數作為價值函數：

其中，0＜β＜α＜1，分別用來衡量收益和損失的價值函數的曲率，γ是損失厭惡系數，越大代表市場參與者的損失厭惡越明顯。

其中，基于Kahneman&Tversky（1992）的心理實驗，選取該實驗結果所對應的扭曲程度來模擬市場參與者心理權重分布。具體公式為：

看各參數對需求的具體影響：

1.當市場參與者情緒樂觀時，其未來收益預期的分布會發生改變，變化主要體現在：一是整體均值右偏，即（1）式中m（θ）增加，情緒極度樂觀時m（θ）=n，即市場參與者預期未來收益只會上升不會下跌，因此會不斷買入資產，反之則下跌。這與傳統理性預期一致。

2.概率配權過程中，決策權重的大小取決于人們的擔憂程度，這被稱為“可能性效應”。根據Abdellaoui（2000）實驗結果，對（2）式參數賦值γ=0.61，δ=0.69，做圖1：

圖1 概率估算函數

當重大金融事件發生時，人們的情緒受到影響，特別是當恐慌情緒或極度樂觀情緒主導時，人們往往會對小概率極端事件賦予較大權重。在這種情況下，重大金融事件發生時，即使基本面沒有發生顯著變化，市場參與者也會高估事件對未來的影響。

3.α、β代表收益和損失的邊際敏感度。相對于財富的增加，市場參與者對于同等程度的財富減少更為敏感，即β＞α。同時，γ損失厭惡系數使得市場參與者面對損失時容易產生恐慌心理，放大損失預期的影響。由此可知，因預期本幣升值所導致買入量遠低于同等程度本幣貶值預期所導致的本幣賣出量，即在升值期和貶值期，匯率預期對本幣持有量的影響呈現非對稱性。

4.根據前景理論，由于損失厭惡的存在，大多數人在面臨獲利的時候是風險規避的，即在確定的收益和“賭一把”之間，人們總是傾向于確定的收益這被稱為“確定性效用”；而在面對未來大概率損失和“賭一把”之間，人們又是風險偏好的，會選擇“賭一把”，這被稱為“反射效應”。Thaler&Johnson（1990）通過研究二階段框架下被試選擇風險選項發現，與前景理論相反，由于“私房錢效應”，先前獲益的二階段框架下決策者風險偏好更高，即所謂“追漲”。而在面臨損失時，除非未來預期收益大概率能挽回先前損失，否則人們將是風險規避的。而本文的理論推導結論與Thaler&Johnson（1990）一致。

三、風險偏好檢驗

（一）模型的檢驗

近些年來，隨機占優準則是衡量市場參與者投資決策普遍認可的準則。通過運用二階隨機占優理論，不需要對投資者需要規避的風險因子以及風險資產收益的分布做太多假設，就可以對風險資產進行排序并且評價結果對所有的理性投資者都是適用的。他可以很好地驗證市場參與者的投資決策特征。

假設F（x）和G（x）分別是兩個不同資產的累積概率分布，x為不確定的收益，U表示效用函數。若F（x）＜G（x），則認為F占優G，因為在任何條件下，F資產收益大于x的累積概率均大于G資產。

對于風險厭惡者（即滿足U（x）′＞0，U（x）″＜0）來說，若F占優G，則二階隨機占優為：

本文主要按照Davidson&Duclos（2000）提出的隨機占優改進方法（以下簡稱DD方法）對外匯市場是否符合前景理論開展實證檢驗。具體步驟如下：

風險資產收益rji同理。

一階隨機占優主要針對目標效用最大化且永遠不知滿足的投資者；二階隨機占優針對永不滿足且風險厭惡的投資；根據前文的理論假設，本文主要通過二階隨機占優檢驗。假設提出如下：

如果H0成立則表明風險資產占優，此時市場參與者風險偏好增大，損失厭惡系數γ變小，損失的邊際敏感度β也降低，收益的邊際敏感度α增加。若H1成立則表明相對于風險資產，無風險資產占優，這表明此時市場參與者損失厭惡系數γ增大，損失的邊際敏感度β也增大。構造統計變量如下：

Davidson&Duclos（2000）已經證明Ts（x）漸進服從studentized最大模分布（SMM分布）。當Ts（x）顯著為正，則表示市場參與者風險偏好增加，傾向買入風險資產。

（二）實證檢驗

為深入探究我國外匯市場市場參與者的決策偏好特征，采用DD隨機占優方法，選擇人民幣兌美元匯率作為風險資產，三年期存款利率作為無風險資產。同時，結合前面的理論模型分析，將實證檢驗分為樣本期、人民幣匯率上漲期和人民幣匯率下跌期。2006年1月—2008年12月，人民幣兌美元匯率主要處于單邊升值階段。2015年4月—2017年3月，當時國內經濟正處于三期疊加，再加上“8·11”匯改后，境外一些投機力量渲染中國經濟悲觀前景，通過加杠桿增持人民幣空倉，共同造成人民幣貶值走勢。2018年8月—2019年5月，受中美貿易摩擦沖擊人民幣快速貶值。本文將上述三期分別代表人民幣匯率上漲階段和下跌階段期間進行實證檢驗。

表1 二階隨機占優DD統計量

從表1的二階隨機占優進行分析，不難發現在整個樣本期間的DD統計量都顯著為負，表明總體上看市場參與者是風險厭惡的。分區段看，在人民幣匯率上漲期，DD統計量顯著為正，這表明受樂觀預期影響市場參與者風險偏好增加，買入本幣資產是占優策略。而在兩個下跌區段，DD統計量均顯著為負。這表明面對損失時，市場參與者表現為風險厭惡。實證結果表明我國外匯市場參與者風險偏好與理論模型分析一致。

四、實證研究

（一）模型框架

為驗證外匯市場預期對跨境資本流動的影響，根據匯率形成機制及現有研究文獻，設定短期跨境資本流動的影響因素主要包括匯率預期、利差情況、產出、美國貨幣政策環境和央行外匯干預，并據此建立實證模型的基本框架：

其中，下標t表示時間，cf表示跨境資本流動情況，e表示匯率預期，rate表示利差情況，gdp表示產出，us表示美國貨幣政策，int表示央行外匯干預。

選取如下主要指標：

衡量跨境資本流動的指標（Y）。本文將銀行結售匯差額作為度量資本流動的指標。

市場參與者匯率預期（X1）。本文假定外匯市場參與者在選擇參照點時存在“即時效應”，參照點為即期匯率。X1采用1年期與參照點當期匯率差值表示。

美聯儲貨幣政策變化（X2）。本文采用美國圣路易斯金融壓力指數變化來反映，該指數能很好地衡量美聯儲貨幣政策變化導致的美元融資條件變化。金融壓力指數變化采用當期壓力指數減去上一期指數。

中美利差變化（X3）。鑒于銀行間同業拆借市場交易日趨頻繁，規模日益擴大，能反映信貸市場資金豐裕或短缺的風向，因而選擇隔夜拆借利率指標作為本國利率的替代指標，國外利率用美國聯邦基金利率，國內外利差采用銀行間隔夜拆借利率與聯邦基金利率之差表示，國內外利差變化采用當期利差減去上一期。

國內經濟增長情況（X4）。由于數據頻率限制和我國經濟發展現狀，本文采用工業增加值增速來衡量經濟增長情況。

外匯干預（X5）。由于央行并未公布外匯市場干預具體數據，因此采用測算方法，測算方式為外匯儲備變動減去境外投資收益①一般而言，央行外匯干預是外匯儲備余額變動的主導因素，央行外匯儲備余額變動量被較多學者用來衡量央行外匯干預。，其中境外投資收益等于我國持有的美國國債乘以美國聯邦基金利率。

本文所選樣本數據均來自Wind數據庫，樣本數據期限為2006年1年月—2019年5月。所有數據樣本的頻率均為月度值。部分缺失的數據（主要為個別利率數據）采用三期移動平均進行填補。

（二）建模思路及估計結果

首先，采用單位根檢驗來判斷平穩性，檢驗結果顯示，各變量均為平穩變量。其次，考察自變量間的多重共線性問題。從變量間相關系數矩陣可以發現，變量間相關系數均顯著低于1，因此可以認為解釋變量間不存在多重共線性。最后，在前文理論模型的基礎上，分為三步：第一，從簡單線性回歸分析入手，驗證匯率預期對跨境資本流動影響具有顯著性。第二，將匯率預期的影響彈性放松，設立變化門檻，建立門限回歸模型，驗證匯率預期對跨境資本流動影響效應具有變化性。第三，進一步建立可變參數狀態空間模型，驗證匯率預期對跨境資本流動影響效應的時變特點。

基本回歸分析結果見表2。從結果看出，回歸方程各系數基本顯著，回歸方程通過檢驗，方程可決系數達到0.64。從匯率預期指標X1對跨境資本流動的影響看，其影響系數為-371.28，p值為0.0003，表明匯率預期對跨境資本流動具有顯著負向影響。更進一步，普通線性回歸方程可決系數為0.64仍然較低，模型并不具有特別好的擬合度。結合實際情況看，根據前景理論，市場參與者匯率預期具有一定變化性。為此，在簡單回歸模型基礎上，設定預期指標X1具有門限特點，建立門限回歸模型。經AIC、SCI信息準則檢驗，模型具有1個門限，X1取值0.133為門限，各變量參數和模型均通過檢驗，回歸結果見表2。

表2 跨境資本流動基本回歸和門限回歸模型比較

結果顯示，當考慮預期對匯率預期的影響不固定時，模型的估計精度得到提升，這表明x1具有門限的假定是合理的，這也驗證了匯率預期可變的論斷。從匯率預期對跨境資本流動的影響看，匯率預期指標對跨境資本流動影響系數波動具有明顯異質性。值得關注的是，市場參與者的參照點并不是0，而是以0.133為參照點，這是因為目前中國還存在一定的資本管制，跨境資本流動具有交易成本，只有預期未來匯率上漲能夠超過交易成本其收益才為正。當X1＞0.133時，也就是具有較強升值預期時，其對跨境資本流動的影響系數為-168.59，當X1＜0.133時則影響系數為-1417.7，下跌預期的影響系數明顯強于上升預期，這也進一步體現了前文理論分析中市場參與者風險厭惡的特點。

更進一步，考慮到2005年以來我國外匯管理體制發生較大變化，特別是國際金融危機沖擊下，經濟結構發生較大調整，各影響因素對跨境資本流動的影響也會有變化。市場參與者預期不僅會影響跨境資金流動方向，同時，受參照點、權重函數、邊際敏感度、損失厭惡系數變化影響，其彈性系數大小也會具有時變性。從實際情況看，2006年以來市場參與者匯率預期也呈現明顯的變化，貶值期（2006—2012年）的標準差為0.202，而在預期升值期（2012年以來）標準差僅為0.07，預期貶值期波動更明顯；在金融危機（2008—2009年）沖擊時期，匯率預期波動標準差為0.269，事件沖擊時波動加劇，這也充分驗證了市場參與者在對概率事件賦權時具有“可能性”效應的特征。基于這些考慮，采用固定參數的模型就無法得到相對準確的刻畫。

因此，進一步采用可變參數狀態空間模型估計匯率預期對持匯行為影響。在構建模型時，本文認為匯率預期除了受月度數據遞歸關系影響外，還受到政策引導等外在沖擊，因此對于匯率預期的轉態方程設定了隨機沖擊，即服從隨機游走過程，而對于其他影響變量，本文認為主要受月度遞歸關系影響，因此設定為遞歸過程。具體模型如下：

信號方程：

采用卡爾曼濾波對方程進行動態分析和求解，選擇Marquardt算法，進行12次迭代后成功收斂，結果顯示sv1—sv5均顯著，對模型進行Wald系數檢驗，在5%顯著性水平上通過檢驗。因此，狀態空間模型具有較好的擬合效果，能夠揭示各因素對于跨境資本流動的沖擊。

圖2 各因素對跨境資本流動影響系數的時變情況

（三）結果分析

1.匯率預期影響的時變特點

從影響跨境資本流動各因素的可變系數看，匯率預期對跨境資本流動的影響系數呈現明顯的時變特點，并且隨著時間變化波動越來越明顯，而其他變量則在前期出現明顯波動，后期則呈現收斂。匯率預期對跨境資本流動影響系數為負值，這表明當預期人民幣升值時，市場參與者會買入人民幣拋售美元，反之則不是。預期系數通過顯著性檢驗也驗證了理論模型中關于參照點的假設：價值效用取決于財富值和參考點的比較，由于“即時效應”的影響，外匯市場參與者做決策時以即期匯率作為參考點。

2.事件沖擊對預期系數的影響

從匯率預期對跨境資本流動影響的彈性系數看，2010年前影響系數總體較為平穩，但2010年后出現波動加大，特別是2015年下半年波動進一步明顯（見圖3）。斷點檢驗發現，最顯著的三個斷點出現在2010年12月、2013年1月和2015年4月。

從圖4看，第一階段2010年12月—2013年1月期間，人民幣持續升值，樂觀情緒主導市場，市場參與者對人民幣匯率積極的小概率事件賦予了較高的權重，與前期相比，即期匯率相同幅度的升值情況下，市場參與者會持有更多的人民幣（結匯），彈性系數不斷變大。

圖3 匯率預期系數與即期匯率

圖4 匯率預期系數與央行外匯干預

第二階段2013年1月—2015年4月，匯率預期的彈性系數迅速縮小。一方面，相比前期，人民幣升值幅度放緩，2014年1月—2014年6月一度出現貶值；另一方面，結合圖4看，此階段央行加大了對外匯市場的干預，有效的干預措施減弱了匯率預期的彈性系數。但值得注意的是，在2014年12月—2015年4月間，人民幣匯率出現明顯的貶值，匯率預期的彈性系數迅速擴大，盡管在此期間央行也進行了干預，但未能如前期升值階段那樣減弱匯率預期的彈性系數。升值階段與貶值階段預期彈性系數變化的不對稱性，充分驗證了損失厭惡的假設，即市場參與者對于同等程度的財富減少比增加更為敏感。相比于樂觀情緒，當恐慌情緒主導市場時，市場參與者的行為更加非理性。

第三階段2015年4月—2019年1月，匯率預期的彈性系數迅速變大，并在2015年12月達到整個樣本的最大值。這一階段匯率預期的彈性系數急劇變化主要有幾個重要事件導致：一是人民幣進入貶值階段，損失厭惡加劇以及邊際敏感度比值擴的影響下，市場參與者對人民幣貶值極度敏感；二是2015年8月啟動8·11匯改，人民銀行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，更加真實地反映了當期外匯市場的關系，匯率波動加劇。此后，人民銀行通過拋售美元買入人民幣、提高離岸人民幣的拆借成本以及征收20%的外匯風險準備金等方式對市場進行干預，匯率預期的彈性系數在2015年12月后逐步縮小。具體分析銀行結售匯數據發現2015年12月—2016年1月，人民幣兌美元貶值幅度為3.06%，同期銀行結售匯逆差規模達到月均4666億元；2016年5月—6月，貶值幅度為2.6%，同期銀行結售匯逆差規模僅為月均832億元。兩次基本相同的貶值幅度，后者僅為前者的1/5。這也充分反映了“逆向調節”能夠降低市場參與者的敏感度，進而達到穩定匯率的目的。

3.中美貿易摩擦對匯率預期的影響

圖5 中美貿易摩擦期間匯率預期影響系數

盡管由于數據量原因，斷點檢驗尚未顯示出2018年出現斷點，但從匯率預期影響系數圖看，2018年下半年以來匯率預期影響出現放大的趨勢。同時，匯率預期標準差僅為0.04，這表明市場參與者預期趨于一致，對貿易摩擦的負面影響賦予了較高的權重。

五、結論和政策建議

本文從外匯市場參與者的心理角度入手，通過理論和實證分析發現：相較于傳統理論強調宏觀基本面因素，心理預期已成為影響短期跨境資本流動重要因素，特別是在8·11匯改后，這一影響更加顯著。外匯市場參與者的“私房錢效應”、損失規避效應以及可能性效用的假設在實證中得到檢驗，這些因素導致市場參與者預期波動并進而導致短期跨境資本流動的波動。但其影響具有非對稱性，在人民幣匯率貶值期間，相較于升值期市場參與者更加敏感和非理性。同時，實證中發現人民銀行在外匯市場的干預一定程度上能夠穩定預期，進而平抑匯率波動。

基于研究結論，可以得出以下四點啟示：一是上述應高度關注外匯市場預期的變化及其可能對跨境資本流動產生的影響。二是外匯市場上，市場參與者普遍將人民幣兌美元中間價視為匯率參照點，而不重視人民幣兌一攬子貨幣的匯率。因此，應進一步完善“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”雙錨匯率形成機制，引導市場參與者由單一人民幣兌美元中間價作為參考點向更全面的指標轉變。三是在遇到重大金融事件，市場預期波動加劇時，應審慎、適當地綜合運用市場溝通、央行干預等方式穩定市場預期。值得指出的是，由于人民幣升值和貶值期，匯率預期彈性系數以及匯率預期本身變動的非對稱性，因此在不同階段干預力度應有所區別。四是要保持政策的穩定性。只有外匯市場政策保持穩定性和連貫性，市場主體才能更加相信中央銀行政策行為。倘若頻繁調整外匯政策，會造成市場預期的混亂，出現短期套利的投機行為。