宏觀審慎政策與貨幣政策搭配的最優(yōu)工具選擇研究

■呂江林，申屠廉盛，黃 哲

一、引言與文獻(xiàn)綜述

自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國(guó)金融監(jiān)管部門均意識(shí)到旨在控制個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的微觀審慎監(jiān)管已經(jīng)不足以防范金融危機(jī)，還必須施加旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系整體穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管。從理論上看，宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的調(diào)控和監(jiān)管領(lǐng)域存在重疊現(xiàn)象，致使這兩種政策便客觀存在著如何兼容和協(xié)調(diào)的問(wèn)題。

學(xué)術(shù)界基本上一致認(rèn)為協(xié)調(diào)是非常有必要的（馬勇和陳雨露，2013；馬駿和何曉貝，2019）。但如何協(xié)調(diào)才更為合理、更為有效？學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)各異。Angeloni&Faia（2009）較早提出了搭配的大致框架，即貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的政策組合應(yīng)包括溫和的反周期資本比率要求以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹或杠桿率作出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則，并且認(rèn)為具體的搭配方式取決于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)條件。Beau et al.（2012）基于DSGE模型的研究發(fā)現(xiàn)，在受到金融沖擊的情況下，最好的政策組合是貨幣政策與宏觀審慎政策各司其責(zé)，獨(dú)立把關(guān)，獨(dú)立的貨幣政策嚴(yán)格關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定，同時(shí)獨(dú)立的宏觀審慎政策嚴(yán)格管理信貸增長(zhǎng)，以此達(dá)到經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。Woodford（2012）強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的主體地位，認(rèn)為合理的搭配應(yīng)當(dāng)是在基本的泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上引入宏觀審慎監(jiān)管的逆周期調(diào)節(jié)思想，利用信貸量缺口、資產(chǎn)價(jià)格缺口等變量對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行擴(kuò)展。Angelini et al.（2014）研究了在與貨幣政策配合時(shí)宏觀審慎政策的具體工具選擇問(wèn)題，尤為推薦資本充足率工具，認(rèn)為將資本充足率作為宏觀審慎政策工具不論何時(shí)與貨幣政策協(xié)調(diào)使用，都對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要作用。程方楠和孟衛(wèi)東（2017）運(yùn)用DSGE模型的模擬結(jié)果表明，在政策協(xié)調(diào)時(shí)，目標(biāo)搭配很重要，貨幣政策應(yīng)繼續(xù)致力于物價(jià)穩(wěn)定，宏觀審慎政策應(yīng)根據(jù)信貸的不同對(duì)象和具體投放情況進(jìn)行調(diào)整。汪川（2018）的模擬分析結(jié)果表明，貨幣政策與后顧型的宏觀審慎政策結(jié)合，構(gòu)成“雙支柱”調(diào)控模式，對(duì)福利和產(chǎn)出都具有較好的穩(wěn)定性。馬勇（2019）建議，貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)根據(jù)“丁伯根法則”和比較優(yōu)勢(shì)原理，分別致力于價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)。潘敏和周闖（2019）則論證了在與貨幣政策的調(diào)控協(xié)調(diào)中，宏觀審慎政策盯住貸款價(jià)值比（LTV）這一工具優(yōu)于盯住房?jī)r(jià)。

綜上可見(jiàn)：關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策合理的協(xié)調(diào)或搭配方式的選擇問(wèn)題，學(xué)術(shù)界已有廣泛深入的探討，但有一個(gè)重要的操作性問(wèn)題仍沒(méi)有解決，即宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策各自具體的工具種類究竟如何選擇并搭配起來(lái)才能更為有效，更為優(yōu)化？本文試圖對(duì)此進(jìn)行探討。

二、貨幣政策與宏觀審慎政策最優(yōu)工具搭配的理論分析

（一）宏觀審慎監(jiān)管政策代表性工具的選擇

按照國(guó)際金融危機(jī)后G20集團(tuán)設(shè)立的金融穩(wěn)定理事會(huì)（FDB）和巴塞爾委員會(huì)提出的框架性要求，特別是參照巴塞爾協(xié)議Ⅲ修訂的監(jiān)管內(nèi)容，參考Lim et al.（2011）的提煉，宏觀審慎政策工具可以概括為七大種類：一是逆周期資本監(jiān)管，二是杠桿率監(jiān)管，三是對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格的監(jiān)管，四是貸款標(biāo)準(zhǔn)控制，五是更具前瞻性的撥備計(jì)提規(guī)則，六是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)的分析、監(jiān)測(cè)與控制，七是全面的壓力測(cè)試。這七大種類宏觀審慎政策工具又各自包括若干具體的工具，見(jiàn)表1。

表1 宏觀審慎政策工具列表

同時(shí)使用所有七大類或多數(shù)宏觀審慎監(jiān)管工具的監(jiān)管效果并不會(huì)更好。使用多種宏觀審慎工具比依賴單一工具可能扭曲較少，但問(wèn)題是工具數(shù)量較多會(huì)加大校準(zhǔn)的難度，而且很難把握不同工具之間復(fù)雜的相互作用關(guān)系，特別是實(shí)施過(guò)多的宏觀審慎限制會(huì)帶來(lái)過(guò)度監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)（Turner，2012）。因此，在與貨幣政策的協(xié)調(diào)中有必要尋找具有代表性的宏觀審慎工具。

本文認(rèn)為，最具代表的性宏觀審慎政策工具選擇應(yīng)當(dāng)遵循三原則：一是降低經(jīng)濟(jì)金融體系波動(dòng)、控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際效果最好；二是社會(huì)福利損失最?。蝗潜O(jiān)管套利空間最小。按照上述選擇原則，首先就可以剔除第三、六和七類。因?yàn)榈谌惞ぞ叩淖饔脤?duì)象只是少數(shù)金融機(jī)構(gòu)（盡管其具有系統(tǒng)重要性），不具有普遍性，也容易產(chǎn)生監(jiān)管套利；第七類工具嚴(yán)格講并不是一項(xiàng)監(jiān)管工具，而屬于一項(xiàng)檢測(cè)審慎監(jiān)管效果的工具；第六類工具中最關(guān)鍵的其實(shí)是準(zhǔn)備金要求，因?yàn)橹灰獪?zhǔn)備金要求合理，則諸如流動(dòng)性覆蓋、貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配等問(wèn)題就不是大問(wèn)題，然而存款準(zhǔn)備金率是央行貨幣政策傳統(tǒng)的三大工具之一，那么在宏觀審慎框架里面的準(zhǔn)備金要求無(wú)論是直接針對(duì)流動(dòng)性還是通過(guò)存貸款等指標(biāo)的映射間接針對(duì)流動(dòng)性，都可能與央行貨幣政策發(fā)生重疊或矛盾，因此不適合作為宏觀審慎監(jiān)管政策的代表性工具。其次可以剔除第二、五類。就第二類看，杠桿率短時(shí)間無(wú)法明確規(guī)定，可操作性不夠強(qiáng)；就第五類看，動(dòng)態(tài)撥備推出的思路是逆周期調(diào)節(jié)，而貸款損失撥備是長(zhǎng)期以來(lái)銀保監(jiān)部門對(duì)銀行微觀審慎監(jiān)管的一個(gè)重要工具，二者在經(jīng)濟(jì)周期的各階段作用方向是相反的，導(dǎo)致動(dòng)態(tài)撥備的可操作性也比較差，不具備代表性工具的資格。

因此，具有代表性的宏觀審慎監(jiān)管工具只能在第一、四兩大類里面選擇。本文在第一類里面選擇動(dòng)態(tài)資本充足率指標(biāo)，因?yàn)槠渥钅荏w現(xiàn)逆周期資本監(jiān)管的理念，同時(shí)也最貼合巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求；在第四類里面選擇貸款價(jià)值比（LTV），因?yàn)長(zhǎng)TV指貸款金額和抵押品價(jià)值的比例上限，而我國(guó)銀行的貸款絕大部分為抵押貸款，因此只要貸款價(jià)值比規(guī)定適當(dāng)，與同類其它工具相比，銀行能直接而高度有效地保護(hù)自身利益，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）貨幣政策代表性工具的選擇

我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)一直到本世紀(jì)初，貨幣政策中介目標(biāo)是數(shù)量型中介目標(biāo)，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展特別是隨著金融機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展、影子銀行的日趨活躍和資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）“蓄水池”的不斷擴(kuò)容，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和相關(guān)性都成為了問(wèn)題，數(shù)量型規(guī)則愈益喪失有效性。此外，隨著利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，自2015年10月，央行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，至此，我國(guó)利率管制基本放開(kāi)，利率市場(chǎng)化基本實(shí)現(xiàn)。貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型具有了制度性、機(jī)制性基礎(chǔ)，貨幣政策規(guī)則也呈現(xiàn)出數(shù)量型規(guī)則向價(jià)格型規(guī)則轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。21世紀(jì)以來(lái)，大量研究揭示了我國(guó)數(shù)量型規(guī)則向價(jià)格型規(guī)則轉(zhuǎn)變的這一趨勢(shì)，表明在利率市場(chǎng)化基本實(shí)現(xiàn)的背景下，貨幣政策可取的代表性工具是價(jià)格型工具，具體而言就是泰勒規(guī)則或修正的泰勒規(guī)則（謝平和羅雄，2002；陸軍和鐘丹，2003；馬勇和陳雨露，2013；金春雨等，2018）。

基于以上理論分析，本文要進(jìn)一步回答：在現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)、金融體系運(yùn)行過(guò)程中，這些代表性工具是否符合宏觀審慎政策與貨幣政策搭配時(shí)的最優(yōu)工具要求。據(jù)此，本文將立足中國(guó)國(guó)情，采用DSGE模型探討我國(guó)宏觀審慎政策與貨幣政策搭配的最優(yōu)工具選擇問(wèn)題。

三、模型構(gòu)建

基 于Gertler&Karadi（2011）、Iacoviello（2015），立足中國(guó)國(guó)情拓展，構(gòu)建一個(gè)包含風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭、風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭、最終產(chǎn)品生產(chǎn)商、代表性企業(yè)家、資本品生產(chǎn)商、商業(yè)銀行、影子銀行和中央銀行8個(gè)部門的DSGE模型，并在模型中納入“雙金融摩擦”。①因篇幅所限，本文省略了模型的一階條件以及求解過(guò)程。

（一）家庭部門

1.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭

構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭期望效用函數(shù)是：

其中，βp為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭的貼現(xiàn)因子，為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭的消費(fèi)，H為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭持有的房地產(chǎn)數(shù)量，N為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭提供的勞動(dòng)數(shù)量，jt代表房地產(chǎn)偏好，τ代表勞動(dòng)供給參數(shù)。

構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭的預(yù)算約束條件：

（二）企業(yè)

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)商

假設(shè)最終產(chǎn)品生產(chǎn)商處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，其從代表性企業(yè)家手中購(gòu)買中間產(chǎn)品，并通過(guò)加工中間產(chǎn)品制成最終產(chǎn)品，銷售給家庭。對(duì)中間投入品采用CES技術(shù)加總，構(gòu)造出最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的生產(chǎn)函數(shù)：

其中，Yt為最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的產(chǎn)量，θ為中間產(chǎn)品的替代彈性，θ/（θ-1）表達(dá)了最終產(chǎn)品企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的彎曲程度。

構(gòu)造最終產(chǎn)品生產(chǎn)商利潤(rùn)最大化的目標(biāo)函數(shù)：

其中，Pt和Pj，t分別為t時(shí)期最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品的價(jià)格水平。

得出利潤(rùn)最大化的最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的需求函數(shù)：

按照新凱恩斯主義假設(shè)，價(jià)格調(diào)整具有粘性，因此最終產(chǎn)品生產(chǎn)商每一期都有1-k的概率調(diào)整Yj，t的銷售價(jià)格Pj，t，并在此基礎(chǔ)上最大化預(yù)期利潤(rùn)：

代表性企業(yè)家面臨的生產(chǎn)函數(shù)為：

企業(yè)在金融市場(chǎng)融資時(shí)向商業(yè)銀行和影子銀行提供房地產(chǎn)及資本存量作為抵押換取貸款，因此面臨抵押物約束：

3.資本品生產(chǎn)商

在t期結(jié)束時(shí)，完全競(jìng)爭(zhēng)的資本品生產(chǎn)商從企業(yè)家購(gòu)買資本，修復(fù)折舊的資本并生產(chǎn)出新資本，之后他們以Qk，t的價(jià)格將新資本以及被修復(fù)的資本賣給代表性企業(yè)家。貼現(xiàn)的資本品生產(chǎn)商利潤(rùn)為：

（三）銀行

1.商業(yè)銀行

商業(yè)銀行家面臨效用函數(shù)：

根據(jù)高然等（2018）的研究，由于影子銀行的存在，商業(yè)銀行將一部分資金轉(zhuǎn)移至表外供影子銀行使用，因此在資本充足率約束中，用1-γ表示資本充足率下應(yīng)滿足的最低目標(biāo)。γe代表對(duì)影子銀行資金的監(jiān)管程度。

2.影子銀行

參考Gertler&Karadi（2011）和林琳 等（2016）的研究，構(gòu)建中國(guó)影子銀行部門模型。文中的影子銀行部門屬于狹義影子銀行，即涉及銀行業(yè)內(nèi)部監(jiān)管套利活動(dòng)的委托與信托貸款、銀信合作業(yè)務(wù)，以及小額貸款機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司等進(jìn)行的“儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資”業(yè)務(wù)的部門。影子銀行向廠商提供融資，其資產(chǎn)負(fù)債平衡方程為：

由于信托、理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款等影子銀行產(chǎn)品到期兌付可退出市場(chǎng)，在市場(chǎng)中每期都有影子銀行部門機(jī)構(gòu)退出的假設(shè)下，構(gòu)造影子銀行目標(biāo)函數(shù)，最大化其退出市場(chǎng)時(shí)的期望凈資產(chǎn)：

根據(jù)Gertler&Karadi（2011）影子銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能，即面臨有可能在t時(shí)期轉(zhuǎn)移θs比例的貸款，因此面臨激勵(lì)相容約束：

由于每一期都有σ比例的影子銀行留下來(lái)以及σs比例的影子銀行新加入進(jìn)來(lái)。因此t時(shí)刻影子銀行總凈資產(chǎn)由新加入的銀行和留下來(lái)的銀行組成。

（四）中央銀行

在文中，首先考慮中央銀行采用基本泰勒規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，即央行針對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口調(diào)控名義利率，其中名義利率Rt表達(dá)為：

作為替換和比較，本文再考慮擴(kuò)展型泰勒規(guī)則。參照馬勇和陳雨露（2013）、李天宇等（2016）的研究，央行針對(duì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口和銀行信貸增速缺口調(diào)控名義利率。這種擴(kuò)展型泰勒規(guī)則相較于基本的泰勒規(guī)則可以更好地平滑經(jīng)濟(jì)，其具體形式如下所示：

（五）均衡條件

國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出表達(dá)為：

（六）宏觀審慎政策的引入

此處根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)信貸業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，參考Gelain（2011）并對(duì)其采用的宏觀審慎工具作出適當(dāng)改動(dòng)，使得貸款價(jià)值比對(duì)信貸缺口而非信貸增速缺口作出反應(yīng)，如下式：

上述兩式分別代表對(duì)家庭部門和企業(yè)部門的貸款價(jià)值比進(jìn)行監(jiān)控，將兩部門的總信貸同時(shí)納入到監(jiān)管目標(biāo)中。

同時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管政策針對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率γc做出監(jiān)管。參考Angeloni&Faia（2009）、Angelon et al.（2014）和方意（2016），對(duì)資本充足率工具的盯住目標(biāo)取正值，而對(duì)貸款價(jià)值比工具的盯住目標(biāo)取負(fù)值，因此對(duì)盯住目標(biāo)的系數(shù)前的加減號(hào)作出變化，以示正負(fù)：

本文將采取如下的搭配方式進(jìn)行脈沖響應(yīng)和福利損失分析：基準(zhǔn)泰勒規(guī)則、擴(kuò)展的泰勒規(guī)則、基準(zhǔn)泰勒規(guī)則搭配貸款價(jià)值比工具和資本充足率工具以及擴(kuò)展的泰勒規(guī)則搭配貸款價(jià)值比工具和資本充足率工具。在下文中，分別將上述4種搭配方式稱為模型1、模型2、模型3和模型4，此后不再贅述。通過(guò)對(duì)脈沖響應(yīng)結(jié)果分析，家庭部門福利分析以及中央銀行福利損失分析的結(jié)果來(lái)考察上述工具搭配中的最優(yōu)搭配。

四、數(shù)據(jù)選取與參數(shù)校準(zhǔn)

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

本文從中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)選取2000年1季度到2019年3季度的中國(guó)GDP、社會(huì)消費(fèi)品總額，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、銀行間7天同業(yè)拆借利率、金融機(jī)構(gòu)貸款余額以及社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額，數(shù)據(jù)處理過(guò)程與一般DSGE文獻(xiàn)相同。

（二）參數(shù)校準(zhǔn)

根據(jù)Iacoviello（2015）將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭的貼現(xiàn)因子βp、風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭的貼現(xiàn)因子βi、代表性企業(yè)家的貼現(xiàn)因子βe和商業(yè)銀行家的貼現(xiàn)因子βb分別校準(zhǔn)為0.9925、0.94、0.94和0.945。根據(jù)周俊仰等（2018）將代表性企業(yè)家生產(chǎn)的資本彈性α校準(zhǔn)為0.33，資本折舊率δk為0.025。趙昕東和王勇（2016）住房產(chǎn)出彈性v取值為0.012。根據(jù)Iacoviello（2015）家庭部門的房地產(chǎn)需求偏好j在穩(wěn)態(tài)下為0.075，勞動(dòng)供給參數(shù)τ為2。參考Iacoviello（2015）和周俊仰等（2018）將穩(wěn)態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭的貸款價(jià)值比ω和代表性企業(yè)家的貸款價(jià)值比ω分別校準(zhǔn)為0.9和0.6。參考Iacoviello&Neri（2010）穩(wěn)態(tài)下的價(jià)格加成X為1.15。參考Iacoviello（2015）等文獻(xiàn)，商業(yè)銀行家的抵押率γ為0.9。綜合模型穩(wěn)態(tài)計(jì)算和高然等（2018）的估計(jì)將影子銀行理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管程度γe取值為0.03。根據(jù)Gertler&Karadi（2011）將影子銀行部門的穩(wěn)態(tài)杠桿率校準(zhǔn)為4。根據(jù)林琳等（2016）每一期影子銀行的存活概率σ為0.9685。資本生產(chǎn)商的調(diào)整成本方程設(shè)定為：f其中資本調(diào)整成本參數(shù)取值為2.45。根據(jù)高然等（2018）泰勒規(guī)則中的通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)ρπ取值為2.5。根據(jù)Iacoviello&Neri（2010）將房地產(chǎn)偏好沖擊反應(yīng)系數(shù)校準(zhǔn)為0.95。根據(jù)中國(guó)人民銀行2018年全年的統(tǒng)計(jì)住戶存款與季度產(chǎn)出的比值，Dc/Y約為3.09。參考李天宇等（2017a，2017b），將ρb，1、ρb，2、ρb，3、ρb，4、ρb，5以及ργ校準(zhǔn)為0.5。

（三）貝葉斯估計(jì)

參 照Iacoviello&Neri（2010）、Iacoviello（2015）等文獻(xiàn)，對(duì)沖擊系數(shù)以及沖擊標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行先驗(yàn)分布賦值。其中，沖擊參數(shù)服從Beta分布，沖擊標(biāo)準(zhǔn)差服從逆Gamma分布①因篇幅所限，本文省略了模型的貝葉斯估計(jì)結(jié)果。。

圖1 利率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響

五、模擬結(jié)果與分析

（一）脈沖響應(yīng)結(jié)果的分析

圖1展現(xiàn)的是利率沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融的影響。在圖1中，參見(jiàn)基準(zhǔn)模型即模型1對(duì)應(yīng)的脈沖相應(yīng)圖，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨單位正向利率沖擊時(shí)，商業(yè)銀行貸款、影子銀行貸款、投資、產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹、資產(chǎn)價(jià)格和家庭杠桿率等變量在第1期即下降，其中，投資在第1期下降到最小值隨后逐漸上升，在15期左右回復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平，其余變量在第1期下降到最小值后逐漸上升并在15期以后回到穩(wěn)態(tài)水平；企業(yè)杠桿率在第1期上升后逐漸下降并回到穩(wěn)態(tài)水平。由此可見(jiàn)，雖然家庭部門杠桿率下降，但是企業(yè)家部門杠桿率上升，因此緊縮的貨幣政策并沒(méi)有很好的處理穩(wěn)增長(zhǎng)與控制宏觀杠桿率之間的關(guān)系。

從圖1的模型2、3和4對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，與模型1相比，在面臨單位正向利率沖擊時(shí)，三種模型中都明顯降低了商業(yè)銀行貸款、影子銀行貸款、產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹以及杠桿率的波動(dòng)幅度；但是對(duì)于投資和資產(chǎn)價(jià)格這兩個(gè)變量，僅模型4降低了波動(dòng)幅度。

圖2 企業(yè)家貸款價(jià)值比沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響

圖3 家庭部門貸款價(jià)值比沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響

圖2展現(xiàn)的是企業(yè)家貸款價(jià)值比沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響。在圖2中，面臨單位正向企業(yè)家貸款價(jià)值比沖擊后，模型1的商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)出、消費(fèi)、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格在第1期達(dá)到最大值隨后下降，產(chǎn)出、消費(fèi)、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格在15期左右回到穩(wěn)態(tài)水平，但商業(yè)銀行貸款在20期時(shí)并未回到穩(wěn)態(tài)水平；影子銀行貸款第1期下降0.3%后逐漸上升，在20期時(shí)仍高于穩(wěn)態(tài)水平；投資則上升兩期后達(dá)到最高點(diǎn)，隨后下降并在20期時(shí)略低于穩(wěn)態(tài)水平。面臨貸款價(jià)值比正向的沖擊時(shí)，貸款價(jià)值比瞬時(shí)上升，意味著相同數(shù)量的資本存量和企業(yè)家擁有的房地產(chǎn)向銀行抵押時(shí)可以獲得更多的貸款，因此企業(yè)家的杠桿率隨之上升，在第2期達(dá)到最大值后逐漸下降，直到20期末未回到穩(wěn)態(tài)水平；家庭部門的杠桿率在第1期上升9%后逐漸下降并在9期左右回到穩(wěn)態(tài)水平。

從圖2的模型2、3和4對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，單位正向企業(yè)家貸款價(jià)值比沖擊后，與模型1相比，三種模型都對(duì)商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)出、消費(fèi)、通貨膨脹具有更大抑制波動(dòng)的效果，僅影子銀行波動(dòng)幅度較大；投資和資產(chǎn)價(jià)格，僅有模型4明顯減少了波動(dòng)幅度；家庭部門杠桿率，僅模型4明顯降低了波動(dòng)幅度；企業(yè)部門杠桿率，雖然三種模型的波動(dòng)幅度均較大，但是模型4回復(fù)穩(wěn)態(tài)的速度較快，在20期時(shí)已回到穩(wěn)態(tài)水平。

圖3顯示了家庭部門貸款價(jià)值比沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響。在圖3中，模型1面臨單位正向家庭部門貸款價(jià)值比沖擊時(shí)，導(dǎo)致了商業(yè)銀行貸款在第1期上升隨后下降，到20期時(shí)仍未回到穩(wěn)態(tài)水平；影子銀行貸款第1期上升，此后僅略有下降，第20期時(shí)仍高于穩(wěn)態(tài)水平；投資在第1、2期略有下降后轉(zhuǎn)而上升并在16期達(dá)到最高點(diǎn)且未在20期內(nèi)回到穩(wěn)態(tài)水平；產(chǎn)出和消費(fèi)在第1期略有上升，此后小幅波動(dòng)并于15期左右回到穩(wěn)態(tài)水平；資產(chǎn)價(jià)格在第1期下降，此后回升并于20期內(nèi)回到穩(wěn)態(tài)水平；通貨膨脹率在第1期上升，后逐漸下降到20期時(shí)略低于穩(wěn)態(tài)水平。至于杠桿率，家庭部門的杠桿率在第1期上升38%然后逐漸下降，到20期時(shí)仍為14%，企業(yè)家部門的杠桿率在第1期下降0.7%然后緩慢上升并于20期內(nèi)回到穩(wěn)態(tài)水平。

從圖3的模型2、3和4對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，面臨單位正向家庭部門貸款價(jià)值比沖擊時(shí)，盡管產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹、資產(chǎn)價(jià)格和投資與模型1相比波動(dòng)未有明顯減少，但商業(yè)銀行貸款、影子銀行貸款以及家庭部門的杠桿率與模型1相比都明顯降低了波動(dòng)幅度，特別是模型4與模型1相比，企業(yè)杠桿率波幅也呈現(xiàn)明顯下降。

圖4顯示了技術(shù)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響。在圖4中，當(dāng)給予一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正向技術(shù)沖擊時(shí)，模型1的商業(yè)銀行貸款、消費(fèi)以及家庭部門杠桿率在第1期上升到最大值后逐漸下降并在20期左右回到穩(wěn)態(tài)水平；影子銀行貸款、產(chǎn)出以及資產(chǎn)價(jià)格在第2期上升到最大值然后逐漸下降并在20期回到穩(wěn)態(tài)水平；通貨膨脹率和企業(yè)杠桿率在第一期下降后逐漸回升并在18期左右回到穩(wěn)態(tài)水平；投資在第4期達(dá)到最大之后逐漸下降并在20期時(shí)略低于穩(wěn)態(tài)水平。

從圖4的模型2、3和4對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，面臨單位標(biāo)準(zhǔn)差正向技術(shù)沖擊時(shí)，與模型1相比，盡管對(duì)于影子銀行貸款、通貨膨脹和企業(yè)部門杠桿率的波動(dòng)幅度未見(jiàn)明顯抑制作用，但商業(yè)銀行貸款以及家庭部門杠桿率的波動(dòng)幅度都得到較明顯抑制，而對(duì)于投資、產(chǎn)出、消費(fèi)以及資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度，僅有模型4和模型2產(chǎn)生抑制效果。

綜上，從總體看，在面臨各種沖擊下，使用模型4即貨幣政策的擴(kuò)展型泰勒規(guī)則工具與宏觀審慎監(jiān)管政策的貸款價(jià)值比和資本充足率工具的搭配，對(duì)于降低產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、信貸、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及家庭、企業(yè)部門杠桿率的波動(dòng)幅度的效果相對(duì)最優(yōu)。

圖4 技術(shù)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響

（二）福利分析

下面從福利角度進(jìn)一步展開(kāi)比較分析。

根據(jù)Mendicino&Pescatori（2004）的研究，得到家庭部門總福利成本W(wǎng)為：

其中，Wp代表風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭部門福利，Wi代表風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭部門福利。

在具體計(jì)算中，根據(jù)Schmitt-Grohé&Uribe（2007）的研究，分別通過(guò)下式求解消費(fèi)等價(jià)λp和λi：

其中，上標(biāo)j代表了代表了模型2、3和4下的家庭部門福利水平。因此，若λp大于0，則代表基準(zhǔn)泰勒規(guī)則的福利大于其余規(guī)則，家庭部門更偏好基準(zhǔn)泰勒規(guī)則；反之則代表家庭部門更偏好其他規(guī)則。

表2給出了在家庭部門貸款價(jià)值比沖擊、企業(yè)家貸款價(jià)值比沖擊、利率沖擊和技術(shù)沖擊這五種沖擊下模型2、3和4中家庭部門總福利成本相對(duì)于模型1的變化。從表2可知，模型2、3和4在分別面臨4種沖擊時(shí)均與基準(zhǔn)模型相比明顯改善了家庭部門的整體福利。但從兩類家庭細(xì)分的角度看，風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭部門福利的改善是以犧牲風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭部門的福利為代價(jià)的，如果前者福利的增加值大于后者福利的減少值，那么政府部門的政策從總體上改善了家庭部門的福利，這個(gè)結(jié)果與Rubio&Carrasco-Gallego（2014）的研究結(jié)論一致。

表2 家庭福利成本

進(jìn)一步看，在面臨企業(yè)部門貸款價(jià)值比沖擊以及技術(shù)沖擊時(shí)，模型4給家庭部門帶來(lái)了更高的福利水平。在利率沖擊下模型3給家庭部門帶來(lái)更高的福利水平，模型4次之。在家庭部門貸款價(jià)值比沖擊下模型2給家庭部門帶來(lái)更高的福利水平，模型4次之。因此，政府采用擴(kuò)展型泰勒規(guī)則工具搭配LTV和資本充足率工具實(shí)施調(diào)控和監(jiān)管，能取得更為良好的家庭福利效果。

現(xiàn)進(jìn)一步從央行政策的社會(huì)福利視角①本文假定實(shí)施貨幣政策與宏觀審慎政策的主體均為央行，不過(guò)即便實(shí)施宏觀審慎政策的主體為相對(duì)獨(dú)立的金融監(jiān)管部門，也不會(huì)影響本文結(jié)論。，考察貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策的最優(yōu)工具搭配問(wèn)題。Woodford（2010）和Gali（2015）的研究認(rèn)為貨幣政策的福利損失可以通貨膨脹的方差和產(chǎn)出缺口的方差的加權(quán)平均來(lái)度量。本文從穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)物價(jià)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)出發(fā)，并參考了Angeloni et al.（2014），將央行調(diào)控與監(jiān)管政策的福利損失函數(shù)設(shè)定為：

如式（44）所示，決策部門選擇了通脹率方差（var（πt））、產(chǎn)出方差（var（yt））和宏觀總杠桿率的方差（var（levt））作為衡量宏觀審慎政策的福利損失指標(biāo)。將απ和αy取值為1，αb取值為0.1。表3為模型1、2、3、4在上述五項(xiàng)沖擊下的福利損失。

表3 福利損失

從表3中可以看出，在經(jīng)濟(jì)體面臨沖擊時(shí)，相對(duì)于基準(zhǔn)模型1，模型2、3和4都更明顯地降低了通脹率、產(chǎn)出以及杠桿率的方差。具體而言，模型2對(duì)于降低通脹率方差的效果最為明顯，模型4效果次之，模型3效果更次之；模型4對(duì)于降低產(chǎn)出方差和杠桿率方差的效果最為明顯，模型2效果次之，模型3效果更次之。綜合地看，從央行貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策的社會(huì)福利損失的角度看，宏觀審慎監(jiān)管的貸款價(jià)值比工具與資本充足率工具與貨幣政策的擴(kuò)展型泰勒規(guī)則工具的搭配，可以使得福利損失最小化。由此可見(jiàn)，從福利分析的角度看，無(wú)論立足家庭部門福利分析還是立足央行政策視角的社會(huì)福利分析，模型4的政策搭配具有最優(yōu)效果。

綜上，中央銀行采用貨幣政策的擴(kuò)展型泰勒規(guī)則這一工具與宏觀審慎監(jiān)管政策的LTV工具及資本充足率工具進(jìn)行搭配，能取得相對(duì)最優(yōu)的調(diào)控和監(jiān)管效果。

六、結(jié)論

本文構(gòu)建了一個(gè)包含家庭部門、企業(yè)部門、金融中介、中央銀行這4大主體部門細(xì)分含8個(gè)部門的DSGE模型，來(lái)探討貨幣政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)工具搭配問(wèn)題，得出了以下結(jié)論：

第一，運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管政策的貸款價(jià)值比工具及資本充足率工具與貨幣政策的擴(kuò)展型泰勒規(guī)則工具搭配，在面臨各種需求、供給、偏好和政策沖擊時(shí)，具有相對(duì)最優(yōu)的降低經(jīng)濟(jì)、金融波動(dòng)以及杠桿率波動(dòng)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的效果。

第二，運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管政策的貸款價(jià)值比工具以及資本充足率工具與貨幣政策的擴(kuò)展型泰勒規(guī)則工具搭配，在面臨各種需求、供給、偏好和政策沖擊時(shí)，具有相對(duì)最優(yōu)的降低福利損失或者說(shuō)增進(jìn)福利的效果。

總之，貸款價(jià)值比與資本充足率這兩種宏觀審慎政策工具與擴(kuò)展型泰勒規(guī)則這種貨幣政策工具搭配，是當(dāng)前我國(guó)國(guó)情下金融調(diào)控與監(jiān)管的最優(yōu)工具搭配。基于這一結(jié)論，當(dāng)前我國(guó)的金融監(jiān)管與調(diào)控一方面要繼續(xù)穩(wěn)健地實(shí)施包括價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則在內(nèi)但以拓展的泰勒規(guī)則為主的貨幣政策，另一方面要在實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管政策時(shí)，既積極穩(wěn)妥探討多樣化的宏觀審慎政策工具，又堅(jiān)持以貸款價(jià)值比上限（LTV）和資本充足率這兩種工具為主，并努力使得貸款價(jià)值比工具以及資本充足率工具與擴(kuò)展型泰勒規(guī)則工具實(shí)現(xiàn)合理的搭配。