“被動(dòng)投資時(shí)代”的機(jī)構(gòu)投資者：提高公司治理“話語權(quán)”

田書華

目前A股市場正在發(fā)生著一個(gè)重大的變化，就是在向“被動(dòng)投資時(shí)代”轉(zhuǎn)變，其主要原因是機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升而導(dǎo)致的，例如：A股市場機(jī)構(gòu)投資者持股占比（自由流通市值）已經(jīng)從2000年的5%左右提升到去年接近50%。

事實(shí)上，進(jìn)入被動(dòng)投資是資本市場進(jìn)入成熟期的一個(gè)重要標(biāo)志，在全球成熟市場中，被動(dòng)投資已成為主流趨勢。這種趨勢促使機(jī)構(gòu)投資者在行為模式上出現(xiàn)新的變化，就是在上市公司治理中發(fā)揮更大作用。

機(jī)構(gòu)正從幕后走向臺(tái)前

在早期的資本市場中，由于機(jī)構(gòu)投資者所持股票占上市公司全部流通股票的比例較小，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者預(yù)測該上市公司未來發(fā)展前景不樂觀的時(shí)候，往往采用“用腳投票”（即賣出股票）方式，但是當(dāng)其所持有的該公司股票數(shù)量龐大時(shí)，要想順利出售該股票而又不影響該股票的價(jià)格，從而不影響自身的利益幾乎是不可能的，即“用腳投票”的成本會(huì)變得很大。這時(shí)，對機(jī)構(gòu)投資者來說就成了一種困境。這樣，機(jī)構(gòu)投資者就開始改變其以前的“用腳投票”（即賣出股票）方式，而轉(zhuǎn)為采取干預(yù)上市公司決策或經(jīng)營管理活動(dòng)，其方式是積極參與公司治理，幫助完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，積極尋求改善上市公司經(jīng)營狀況的方式和方法。

以美國資本市場為例，早期的機(jī)構(gòu)投資者由于所持股票占上市公司全部流通股票的比例較小、投資高度分散化，被投資的公司也沒有把機(jī)構(gòu)投資者視為本公司的股東，而只是當(dāng)作短期買賣的股市炒手，因而從未考慮在公司董事會(huì)為機(jī)構(gòu)投資者留一席之地。因此，早期的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用是微弱的。而到了20世紀(jì)90年代，大部分機(jī)構(gòu)投資者都放棄了華爾街準(zhǔn)則——用腳投票，在對公司業(yè)績不滿或?qū)局卫韱栴}有不同意見時(shí)，他們不再是簡單地把股票賣掉——“逃離劣質(zhì)公司”，而是開始積極參與和改進(jìn)公司治理。促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)基本原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美國股票市場所占份額越來越大，如果所持股票公司出現(xiàn)問題就拋售股票，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)遭受很大損失。賣給誰？什么價(jià)格賣？拋售之后又能去買哪只股票？可以說，這個(gè)問題對機(jī)構(gòu)投資者就成了一個(gè)難題，他們不可能用傳統(tǒng)的拋售股票的“華爾街方式”來保護(hù)其資本的價(jià)值，因?yàn)樗麄兯钟械拇罅抗煞莶豢赡茉诓灰鸸蓛r(jià)大跌的情況下拋出，這就導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者套牢之后必須開口說話，以股東的身份提出股東議案等方式把其對公司的意見或建議傳達(dá)給管理層，甚至直接向董事會(huì)施加壓力，迫使董事會(huì)對經(jīng)營不善的公司，用更換總裁的辦法，徹底改變公司的根本戰(zhàn)略和關(guān)鍵人事，以確保新戰(zhàn)略的迅速實(shí)施。這樣，機(jī)構(gòu)投資者就成了上市公司治理的一個(gè)重要參與者。

雖然我國機(jī)構(gòu)投資者開始在公司治理中發(fā)揮積極的作用，但是與美國公司治理結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者發(fā)出的越來越響亮的聲音相比，我國的機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的作用還是微弱的，還沒有起到應(yīng)有的作用，并沒有像美國的機(jī)構(gòu)投資者一樣成為公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的主力軍。因此，我們有必要學(xué)習(xí)和借鑒美國機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的經(jīng)驗(yàn)，讓機(jī)構(gòu)投資者從幕后走向臺(tái)前，成為公司外部治理的一個(gè)重要因素。

三種方式參與公司治理

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理常見的幾種主要方式：

1.向管理層提出公司治理建議。股東建議簡要陳述了在管理中采取專門行動(dòng)的要求，主要包括每年的委托權(quán)陳述、管理官員的答復(fù)和投票推薦。

2.私下與經(jīng)理人員和董事會(huì)進(jìn)行溝通。一是在投資決策制定方面，當(dāng)公司高層管理人員宣布盈利結(jié)果或有意義的事件時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者私下會(huì)見公司主要財(cái)務(wù)管理人員，探討與投資決策有關(guān)的問題。二是就公司治理問題舉行私下會(huì)議，要求舉行包括高層管理人員（CEO）和外部或獨(dú)立董事參加的會(huì)議。

3.改革董事會(huì)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)的組成及結(jié)構(gòu)對公司的戰(zhàn)略決策非常重要，因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)不滿意時(shí)可以要求改革董事會(huì)結(jié)構(gòu)，主要涉及兩個(gè)問題：（1）董事長和總經(jīng)理是否應(yīng)該分開;（2）董事的獨(dú)立性問題。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）