透視“借錢續(xù)命”黑洞

王宗耀

·編者按·

一年的疫情考驗，撕下多家公司資金鏈高度緊張的遮羞布。在負債持續(xù)走高、經營乏力的背后，與其持續(xù)高溢價并購、存貨高企、過度放寬信用政策相關，雖然通過大量借款可以短暫續(xù)命，但一旦出現(xiàn)銀行斷貸或抽貸情況后，則后續(xù)經營還能否繼續(xù)維持存在很大變數。剖析幾家典型資金缺乏企業(yè)身上存在的問題，或能讓投資者更好地規(guī)避風險，進而讓投資過程變得更安全。

現(xiàn)金是企業(yè)的血脈，有了充裕的現(xiàn)金，就有了流動的血液，企業(yè)才能更具活力的去生產經營，而一旦企業(yè)管理出現(xiàn)問題，流動資金被大量占用或大量流失，則企業(yè)恐怕只能接受“躺平”的現(xiàn)實了！

統(tǒng)計數據顯示，近3年，A股上市公司賬面貨幣資金與其短期現(xiàn)金借款和長期現(xiàn)金借款比例基本維持動態(tài)平衡，其中，2018年A股3501家上市公司（剔除銀行及部分特殊性質公司，下同）貨幣資金總計為10.16萬億，而長期借款和短期借款合計金額為11.45萬億，兩項借款與現(xiàn)金的比率為112.67%。2019年，3694家上市公司的上述比例為113.04%，比2018年略有增加。不過，進入疫情嚴重的2020年，這一比率反而是有明顯降低的，4089家上市公司的貨幣資金余額合計為13.49萬億元，長期借款和短期借款合計金額為13.58萬億元，兩項借款與現(xiàn)金的比率下降為100.66%。

表1 A股上市公司資金借借款情況統(tǒng)計

注：數據剔除了銀行及個別沒有貨幣資金指標的特殊企業(yè)

僅從負債與現(xiàn)金對比數據來看，在去年疫情沖擊下，A股上市公司現(xiàn)金負債情況出現(xiàn)了明顯好轉。可事實真的如此嗎？

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金負債情況存在著明顯的兩級分化趨勢，如果拿一枚硬幣做比喻的話，硬幣的一面是一些資金鏈脆弱、囊中羞澀的公司，它們不斷通過借錢來維持企業(yè)的正常運轉，資金危機狀況明顯惡化，負債壓力的提升讓很多公司經營狀況持續(xù)下滑;而硬幣的另一面則是更多資金集中在一些優(yōu)質公司手中，負債規(guī)模越來越低，業(yè)績表現(xiàn)也越來越好。若拿短期和長期借債規(guī)模超過賬面現(xiàn)金10倍以上的公司來說，2018年時，公司數量不足80家，2019年提升至110家左右，而2020年進一步增長到120家左右，今年一季度，則將近有130家。如果考慮短、長期借款合計金額超過賬面資金的公司，則今年一季度末有1700多家，而在2020年末，這一數據還僅為1600余家。數據變化充分說明，越來越多的上市公司在今年一季度的負債壓力要比去年年末是有所加重的。

深入分析那些負債壓力越來越大且經營狀況長期不見起色的公司，可以看到，有的公司是因為無節(jié)制的并購導致自己越來越窮，比如吉藥控股、新綸科技、佳沃股份等公司就因并購事項讓自己陷入了資金緊張的迥境;有的公司則是囤積了大量的存貨，或者因產品流轉周期較長，產品長期滯留在存貨中而導致流動資金大量沉淀，不得不舉債維系經營，代表性公司有愛迪爾、石化機械等;有的則是經營模式及信用政策出現(xiàn)問題，導致回款狀況欠佳，過高的應收賬款占用了大量資金，不得不舉債經營，代表性公司有藍盾股份、如意集團等。此外，像天翔環(huán)境這樣的公司則是因為大股東占用了大量上市公司資金，長期無力償還導致公司債務逾期，資金鏈出現(xiàn)斷裂而導致公司掉入退市深淵。

此外，除了諸多已上市的企業(yè)面臨高負債問題，即使是很多IPO企業(yè)也有類似情形，比如《紅周刊》記者此前文章中分析的巨一科技就存在產品銷售周期長，巨額存貨占用大量流動性，令公司資金鏈出現(xiàn)緊張的問題，若其資金鏈緊張問題不解決，則上市后很可能會出現(xiàn)諸多對投資人不利的情況。

吉藥控股、新綸科技為瘋狂并購買單身負巨額借款經營乏力

[大量并購不但花去了公司大筆資金，且也使得自己巨額商譽懸頂，為公司后續(xù)的發(fā)展埋下了隱性“地雷”。]

吉藥控股前身為雙龍股份，本是一家化工企業(yè)，因通過收購醫(yī)藥公司而“變身”為以醫(yī)藥大健康產業(yè)為核心的企業(yè)。2019年以前，公司每年的業(yè)績增長情況還是相當不錯的，單年凈利潤就有數千萬元至數億元不等，作為一家營業(yè)收入規(guī)模僅數億元的公司，這樣的業(yè)績表現(xiàn)著實是可圈可點的。然而或是嘗到了轉型醫(yī)藥帶來的甜頭，公司為了近一步擴大經營規(guī)模，大肆施展“吞并”大法進行多項并購，如此操作不但花去了公司大量資金，且也使得自己商譽規(guī)模持續(xù)增加，為公司后續(xù)的發(fā)展埋下了隱性“地雷”。

在往年收購中，吉藥控股曾先后收購了金寶藥業(yè)、美羅醫(yī)藥、遠大康華、亞利大膠丸和普華制藥等公司，截至2018年末，其非同一控制下企業(yè)合并合計形成商譽金額高達8.54億元。其中，2014年并購金寶藥業(yè)97.713%的股份花費了10.55億元，因當年賬戶資金不多，為完成此項收購，公司新增了4億多元的長期借款。也就是從那時起，吉藥控股踏上負重前行之路。

在公司業(yè)績良好的年份，資金緊張所帶來的風險還尚未暴露，可到了2018年，資金狀況本就不甚寬裕的吉藥控股為了進一步做大企業(yè)規(guī)模，又一口氣收購了數家公司：以2800萬元收購美羅醫(yī)藥70%股權，以2.3億元收購了亞利大膠丸100%的股權，以6.18億元收購了長春普華99.68%的股權，以0元對價受讓了遠大康華70%股權等。正是這些大量并購事宜，使得負債規(guī)模本就不低的吉藥控股現(xiàn)金負債規(guī)模又進一步擴大，商譽也出現(xiàn)大幅增加。2019年末，公司凈利潤虧損金額高達17.78億元，超過其近10年凈利潤的總和，導致這種結果出現(xiàn)的背后重要原因之一，就是此前并購的標的出現(xiàn)了巨額商譽減值計提。

根據公司給出的解釋，2019年金寶藥業(yè)受國家醫(yī)療體制改革政策變化、主要品種結構調整、銷售渠道轉型、鍋爐煤改氣等諸多因素影響，致使其產銷量出現(xiàn)大幅下滑，在固化成本不變的情況下造成綜合毛利率為負、業(yè)績嚴重虧損的局面。于是公司對此前花費巨資收購的金寶藥業(yè)計提了商譽減值準備2.86億元。