上市建筑央企市值管理探索

劉玉翔 蘇帥遠

【摘要】文章以上市建筑央企為例，分別從市值的影響因素、市值管理的有效性、市值管理效用評價體系構建、市值管理建議等方面進行闡述，旨在為上市建筑央企市值管理實踐提供理論參考，指出市值管理的長處和不足，推進上市建筑央企在市值管理方面更具有針對性、更加積極主動。

【關鍵詞】市值管理；建筑央企；投資者偏好；績效評價

【中圖分類號】F276.1；F832.51

2014年國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確提出要鼓勵上市公司建立市值管理制度。在管資本為主的國有企業改革背景下，上市央企市值管理將成為國資監管體制改革的重要內容。當前A股市場整體定價效率不高，建筑行業、金融行業，特別是頭部上市建筑央企在資本市場的表現不盡人意，均處于“破凈”狀態。隨著我國資本市場逐步完善、國企改革深入推進，市值管理對上市央企的長遠發展意義凸顯。

市值管理是上市公司基于市值信號，主動運用多種學科、合規的價值經營方式和手段，以實現公司價值和股東價值最優化為目的的管理行為。市值管理的核心是價值管理，主要是管理公司的賬面價值、內在價值和市場價值內在聯系，基礎是價值創造，紐帶是價值經營，目的是市場價值能充分體現公司內在價值。

一、上市建筑央企市值現狀和分析

（一）建筑行業整體市值情況

通過對比分析建筑行業與全部A股平均市盈率近10年走勢（如圖1），從基本走勢看，2018年之前兩者走勢基本一致，而2019年以來，A股市場整體平均市盈率呈上揚態勢，而建筑業平均市盈率仍處于下降通道，兩者走勢背離。通過對比兩者的絕對差值更能反映資本市場對建筑行業的整體預期，除極個別時間段建筑行業市盈率高于全部A股平均市盈率外，其他時間段均低于A股均值。自2019年以來，兩者絕對差值逐步拉大，2020年底建筑行業市盈率為8.48，而整體A股市場平均市盈率為23.38，兩者差值達到歷史最大值14.9。如果說暫時的走勢背離可能是投資者風向轉變或市場情緒導致，但長達2年的走勢背離，則說明投資者對建筑業有較為一致、穩定的基本判斷。

（二）建筑行業上市公司市值分布

2020年底，A股市場建筑行業100家上市公司市值合計1.26萬億元，行業平均市盈率、市凈率分別為8.48、0.85，整個建筑行業估值偏低。從市值規模分布看，中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國鐵建四家企業市值超千億，市值500～1000（不含）億元的有2家（中國電建、中國中冶），100～500（不含）億元的有14家，100億元以下企業的有80家；從市盈率分布看，市盈率超過100的有8家，10～100的有49家，0～10的有18家，市盈率為負的有23家；從市凈率分布看（如表1），市凈率大于10的有4家，5～10的有6家，1～5的有63家，市凈率低于1的有27家。從目前市凈率在2015—2020年區間的市凈率分位數看，76家企業低于20%，市凈率分位數越低說明越接近區間極小值。

（三）上市建筑央企在資本市場表現

A股上市建筑央企共19家，市值合計0.86萬億元，占A股建筑業總市值的67.25%。其中，市值100億元以下的有6家，100～500億元7家，500億元以上6家；市盈率0～10的有11家，10以上的有6家，2家市盈率為負；市凈率低于1的有9家，1以上的有10家。上市建筑央企中，相對市值最高的是中船科技，市盈率、市凈率分別是109.84、2.65，市盈率最低的是中國建筑（4.85）（剔除負數），市凈率最低的是中國交建（0.58）。

本文選取中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國電建六家上市建筑央企進行比較分析（如表2）。六家上市建筑央企絕對市值在A股市場建筑行業排名前六，市值合計6 786.32億元，占比上市建筑企業市值合計的53.65%。從相對市值看，六家上市建筑央企的市盈率、市凈率均排名靠后，也均處于區間極低水平。

上市建筑央企無論是經營規模、市場競爭能力、資源組織能力、商業模式創新等均處于行業領先地位，建筑行業整體估值較低很大程度取決于上市建筑央企的估值。

（四）上市建筑央企相對市值較低的原因分析

1.行業因素。從行業盈利水平看，對比各行業龍頭上市企業盈利水平和相對市值（如表3），六家上市建筑央企加權平均毛利率、營業利潤率均排名最后。從行業發展態勢看，“十二五”期間，建筑業總產值復合增長率13.7%，2011年增幅最高為22.3%，隨后增速逐步回落；2015—2019年建筑業總產值復合增長率為8.89%，特別是2019年增幅降為5.68%，建筑行業發展步入中低速階段。從行業政策看，隨著“房住不炒”政策調控日益深化，上游房企融資渠道收緊，人工、水泥、鋼材等成本趨升，工程付款端剛性增加，建筑企業盈利水平持續承壓。價值投資者對盈利模式穩定和可持續的行業給予更高的期望，而建筑行業作為勞動密集型行業，商業模式簡單、盈利水平較低、增速放緩，使資本市場的投資者難以有較高的投資期望。

2.投資者偏好。相較于個人投資者而言，機構投資者特別是境外機構投資者更加理性，具備更長的投資周期，更注重企業價值投資，因此機構投資者持股比例是資本市場受歡迎程度的風向標。從A股上市公司機構投資持股比例看（如表4），基金、券商理財、QFII、社保基金、陽光私募持有市值占比分別為4.73%、0.16%、0.44%、0.86%、0.38%，合計持股比例6.57%。2020年三季度末，中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國中冶專業機構投資者持股比例分別為3.25%、0.88%、0.56%、0.7%、1.62%、1.5%，較歷史高水平下降明顯（如表5）。相對于A股整個市場，專業機構投資者持有六家上市建筑央企股票比例較低。另外，不同的資本市場板塊也有明顯不同的市盈率，上證主板、深證主板、中小板、創業板、科創板平均市盈率分別為13.9、20.2、30.1、49.4、76.4，不同市場板塊投資者的期望值有明顯差異。投資者對熱點行業、概念股、行業龍頭股也有明顯的偏好。

3.上市建筑央企現金分紅政策相對保守。對比其他行業龍頭企業，2015—2019年六家建筑央企平均現金分紅比例較低（如表6）。對比建筑行業上市企業，2015—2019年上市建筑企業平均分紅比例20.1%，其中中央企業、地方國企、民營企業、外資企業分紅比例分別為18.8%、27.5%、30%、31%，而六家上市建筑央企近五年平均現金分紅比例為18.4%（如表7）。

4.上市建筑央企自身市值管理主動性不夠。一方面，上市央企自身擁有充足的授信資源，融資渠道多，通過提高市值來提升融資能力的動力不足。另一方面，市值指標不是管理層業績考核的主要指標，上市央企的主要精力放在價值創造環節，在市值管理方面的資源投入不足、機制不夠完善，主要放在信息披露等操作層面，資本運作相對較少，企業自身與資本市場的互動較少，上市央企運營指標的好壞與資本市場的表現關聯度不大。

綜上，行業因素決定了建筑業整體不會有太高的相對市值，投資者更期待穩定的估值和較高的分紅。當前機構投資者對建筑業缺乏一定耐心，再加上企業較為保守的現金分紅策略，使得建筑行業長時間處于被低估狀態。隨著企業價值和市場估值背離的時間的拉長，市場預期會被固化，企業通過主動市值管理來抑制價值背離的難度也會相應增加。

二、市值管理績效評價

（一）市值管理評價指標體系構建

在上市公司市值管理研究中心出具的指標體系基礎上，結合建筑行業特點，對市值管理績效評級指標體系做微調（（如表8）。同時，考慮到樣本的多樣性，引入金螳螂（民營企業）、四川路橋（地方國企）兩家上市建筑企業，該兩家上市企業相對市值均較行業平均水平高。此外，考慮到指標單位、數值量級不統一，在對指標按權重運算前，采用歸一標準化法統一各個子指標的量級，標準化后各子指標的取值范圍為[0，100]。需要說明的是，經過標準化處理后的各子指標得分沒有具體含義，大小比較重，值的大小僅反映與樣本中領先指標的差異。具體計算公式：

1.價值創造的衡量指標，主要反映企業創造利潤特別是現金利潤的能力。反映企業基礎價值創造能力，每股收益、凈資產收益率、營業利潤率、經濟增加值、資本效率、盈余現金倍數；反映企業成長能力，凈利潤增長率、營業收入增長率。本文引入盈余現金倍數指標，相應地調整了各子指標權重。

其中：經濟增加值=稅后凈營業利潤-（平均所有者權益+平均帶息負債-平均在建工程）×平均資本成本，權益資本成本率統一按6.5%計算；資本效率=經濟增加值/平均資本成本；盈余現金倍數=經營性凈現金流/凈利潤。

2.價值實現的衡量指標，反映企業在資本市場的表現。市值、市凈率、市值增長率、托賓Q。本文引入市凈率指標，相應調整各子指標權重。其中，托賓Q=市值/資產總額。

3.價值關聯度指標，反映企業價值創造與價值實現的匹配度。樣本價值創造排名與價值實現排名的差異度。具體計算公式：

4.溢價因素，反映企業內部主動管理、資本市場熱度、資產市場的影響力、機構投資認可度、行業知名度等溢價因素。金牌董秘、年換手率、股權激勵等舉措、滬深300成分股、行業龍頭、機構增減持。本文考慮到數值取值的客觀性，剔除公司治理指標，引入年換手率指標；溢價因素除年換手率、機構增減持因素為具體計算所得，其他因素直接取值0或100；股權激勵等市值主動管理舉措包含股權激勵、分拆上市、大股東增持、上市公司回購股份、重大并購等操作，考慮到影響投資者預期等因素，已發公告暫未實施的也得分；機構增減持僅考慮前十大股東中基金持股比例變動。

（二）市值管理績效評價計算過程（以2019年為例）指標數值

1.價值創造。表9列示了2019年價值創造三級子指標數值。

從價值創造得分看（如表12），2019年得分排名前三的分別是金螳螂、四川路橋、中國建筑。其中，從基礎價值創造得分看（如表10），2019年金螳螂基礎創造價值得分最高，上市建筑央企中中國建筑得分最高；從成長價值得分看（如表11），四川路橋成長價值得分最高，上市建筑央企中中國中鐵得分最高。

2.價值實現。

從價值實現得分看（如表14），2019年得分排名前三的分別是金螳螂、中國建筑、中國鐵建，從子指標看（如表13），2019年底金螳螂相對市值、市值增長均排名第一。

3.價值關聯度。

從價值關聯度得分看（如表15），2019年得分排名前三的分別是中國中鐵、中國交建、金螳螂。

4.溢價因素。如表16所示。

5.市值管理績效評價綜合得分。

從市值管理績效綜合得分看（如表18），2019年金螳螂、中國建筑、中國中鐵市值管理績效排名前三。

（三）市值管理績效評價結果分析

1.中國建筑作為建筑行業龍頭企業，2016—2019年市值管理績效評價得分排名靠前，主要得益于價值創造、價值實現穩定且排名靠前（如表19）。

2.金螳螂作為裝飾裝修細分領域龍頭公司，盈利水平在建筑行業具有明顯優勢。對比金螳螂，中國建筑每股收益、經濟增加值領先，凈資產收益率、營業利潤率、資本效率、盈余現金倍數是弱項（如表20）。

3.從中國建筑市值實現得分走勢看（如表21），2016—2019年中國建筑市值實現排名比較穩定，但在2016年、2018年兩年出現高點，在2017年、2019年回落，與前十大機構投資者持股比例增減變化基本相符。另外，中國建筑在2016年得分最高與當年安邦增持股票有較大關系。

4.2016—2019年，樣本企業市值關聯度相對較穩定（如表22），說明投資者相對較理性，主要以價值投資為主，受行業發展趨勢、資本市場整體預期等宏觀中觀因素影響較多，受市場情緒影響相對較小。

5.中國建筑在2016年、2018年溢價因素評價方面排名第一，與這兩年分別實施了員工股權激勵計劃、年換手率指標和機構增減持指標也有不俗表現，且在2016年獲得新財富金牌董秘獎。另外，中國鐵建在溢價因素評價方面一直排名靠前，中國鐵建在2015—2017年連續三年獲取新財富金牌董秘獎，且在2019年發布分拆上市公告（如表23）。

三、上市建筑央企市值管理建議

（一）關注機構投資者，提高價值認可度

上市建筑央企的股票具有低估值、穩定的特征，對應的股息率相對較高，更適合機構投資者。一是要以投資者需求為導向，在及時披露投資者或潛在投資者作出價值判斷所必須的信息的基礎上，在速度上、簡單上下功夫，讓投資人能快速捕捉信息，清晰看到企業在持續不斷地鍛長板、強弱項；二是借助外部券商、咨詢機構，構建相對穩定的機構研讀“朋友圈”，讓他們從資本市場專業角度解讀企業的發展狀況和增值點；三是對于上市建筑央企而言，制定中期現金分紅規劃，實施持續增長的股利分配政策，逐步提高現金分紅比例，穩定投資者預期。

（二）加快資本運作布局，提升在資本市場的活躍度

讓資本市場充分認可公司的內在價值，企業要先利用好資本市場，讓投資者看到企業自身有主動管理市值的動機，擺脫公司運營和資本市場表現“兩張皮”現象。一是對于長時間明顯被低估的企業，可選擇性、階段性增持一定比例股票，或者利用內部員工股票激勵擇機從市場回購一部分股票，改善資本市場投資者預期，助力市場估值修復；二是結合國企混改契機，在保障國有資本保值增值的前提下，引入戰略投資者，進而優化股權結構，完善上市公司治理機制；三是積極開展分拆上市操作。選擇細分領域或特色板塊的資產在科創板等市盈率較高的板塊上市，分拆資產的價值將在新的市場獲得重估，且所募集的資金將聚焦精品業務打造，進而實現投資者和企業的良性互動；四是積極推進并購業務。并購業務可分為橫向并購和縱向并購，橫向并購是收購競爭對手，當前建筑行業條件下適合建筑央企海外業務拓展，因此可以擇機擇優選擇海外并購標的，提升國際影響力。而縱向并購是同一產業鏈上下游企業之間的并購，用于產業鏈延伸和專業化拓展，有利于建筑央企轉型升級。

（三）強化市值主動管理，健全內部市值管理機制

“產品市場”“資本市場”兩個市場都要抓，要用市場經營理念維護好資本市場上的“客戶”，站在投資者角度主動做好市值管理。一是建立健全日常市值管理機制。設立專項管理團隊，統籌與市值關系密切的職能部門，形成市值主動管理的工作合力。積極探索市值管理的舉措，定期召開市值管理研討會，也可以引入咨詢機構輔助公司做好市值管理；二是完善股權激勵機制。在激勵對象、方式、定價等方面作出更加靈活的安排，充分調動員工積極性的同時，也向資本市場傳遞積極信號；三是建立內部市值管理評價體系。總結分析公司市值管理中存在的不足，抓住影響市值管理的關鍵因素，推動公司內部市值管理系統化、標準化、精細化。

（四）重視價值鏈，提高價值創造效率

運營層面，公司要具有獨特的關鍵優勢，或是商業模式或是壟斷優勢或是科技創新優勢，針對完全競爭的建筑行業而言，就是要補好經營層面的短板弱項，發揮好產業鏈優勢或局部細分領域龍頭優勢。一是做好成本管控，向管理要效益。勤儉辦企，推進低效無效機構治理，壓縮管理開支。提升企業資金集中度和貸款資金集中度，壓縮財務費用。二是優化業務布局，推動企業轉型升級。積極融入國家發展戰略，提升基礎設施業務占比。深入發展環保、水務等特色業務板塊。推動科技創效，培育利潤新增長點。三是推進產融結合，以融促產。著力集團財務公司、基金、資本運作及融資租賃等金融板塊的打造，用好資金集中、融資集中、金融業務內化優勢，積極用好類REITS、運營收益權ABS、質保金ABS等金融工具，助力存量資產盤活助推主業高質量發展；四是補現金流弱項，保障資金安全，加快創造的效益快速變現，為高分紅提供支撐。