財政補助、研發(fā)投入與企業(yè)財務風險
——基于A 股上市公司的證據(jù)

陳標金，植嘉娟，區(qū)嘉湄

（華南農業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，廣東廣州 510642）

1 研究背景

創(chuàng)新活動存在外部性會制約企業(yè)研發(fā)投入的積極性，各國政府因此紛紛通過財政補助等產業(yè)政策鼓勵企業(yè)研發(fā)投入。但是，財政補助政策在激勵企業(yè)加大研發(fā)投入的同時，也可能誘發(fā)企業(yè)為達到財政補貼要求，盲目加大研發(fā)投入，增大企業(yè)財務風險。

現(xiàn)有研究結論中，關于財政補助對企業(yè)研發(fā)投入的影響還存在不同認識。一是認為財政補助對研發(fā)投入具有激勵效應。早期，朱平芳等［1］采用上海科技統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)分析認為，政府補助對大中型工業(yè)企業(yè)增加自籌的研發(fā)投入具有積極效果；之后，解維敏等［2］利用上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補助的確刺激了企業(yè)研發(fā)支出。近年來，余菲菲等［3］以我國高科技企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)政府科技補助具有顯著的激勵效應，并沒有擠出效應；林菁璐［4］針對中小企業(yè)的研究也表明研發(fā)補貼是有效的；郭玥［5］從信號傳遞的視角研究了財政補助促進企業(yè)增加研發(fā)投入的機制，認為企業(yè)獲得研發(fā)補助會向外釋放積極信號，從而爭取到更多的社會資源集聚，進而獲得更多資源用于研發(fā)投入。二是認為財政補助對研發(fā)投入具有替代效應或擠出效應，即財政補助作為企業(yè)的一種額外收入，會擠出企業(yè)原本的投資。早期，白俊紅等［6］提出政府研發(fā)補助會對創(chuàng)新效率產生顯著的負面影響。近年來，李萬福等［7］利用上市公司數(shù)據(jù)進行的實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，隨著政府創(chuàng)新補助的增加，企業(yè)創(chuàng)新自主投資反而在減少；蔡棟梁等［8］研究認為，是尋租活動導致了政府補助對企業(yè)的研發(fā)投入產生擠出效應。三是認為財政補助對企業(yè)研發(fā)投入的影響存在門檻效應，如安晨雨等［9］研究認為，隨著財政補助強度的增大，企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)先增大再變小的趨勢，總體呈倒“U”型。

研發(fā)投入對企業(yè)財務風險的影響方面，因研究對象、研究方法和企業(yè)財務風險變量選擇不同，現(xiàn)有研究結論也存在分歧。如，張信東等［10］研究了非上市公司系統(tǒng)風險與研發(fā)投入的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投資與系統(tǒng)風險存在顯著的負相關關系；黃曼行等［11］用分位數(shù)回歸方法研究了我國中小企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)財務風險之間的關系，發(fā)現(xiàn)對于高風險的中小企業(yè)，研發(fā)投入增加后企業(yè)的財務風險增加，對于低風險的中小企業(yè)，研發(fā)投入增加后企業(yè)的財務風險降低；Hielke 等［12］認為激進的創(chuàng)新投資會使企業(yè)更容易受到經(jīng)濟上的傷害，提出風險投資應由財務上有保障的企業(yè)進行；Zhang［13］對研發(fā)投資與企業(yè)財務風險關系的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財務風險隨著研發(fā)強度的增加而增加。一些學者試圖定量探尋研發(fā)投入與企業(yè)風險之間的函數(shù)關系，如張治河等［14］測度了研發(fā)投入的延遲時間和延遲效應，定量計算了研發(fā)活動風險大小；倫蕊［15］計算了研發(fā)投入的收益與風險耦合區(qū)間和積極退耦、消極退耦區(qū)間，結果顯示大部分高科技企業(yè)的研發(fā)投入是以小風險博取豐厚收益的行為，存在風險和收益不匹配的研發(fā)活動。

直接針對財政補助，通過誘導企業(yè)加大研發(fā)投入進而影響企業(yè)財務風險的研究還很少見。有鑒于財政補助對企業(yè)研發(fā)投入的影響仍存在分歧，財政補助在激勵企業(yè)加大研發(fā)投入的同時是否會影響企業(yè)財務風險的研究很不充分，本研究試圖對財政補助激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入，進而影響企業(yè)財務風險的邏輯關系進行理論梳理，并運用A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗財政補助門檻要求與補助比例對企業(yè)研發(fā)投入和財務風險的影響，為進一步完善企業(yè)研發(fā)投入財政補助政策提供參考依據(jù)。

2 財政補助影響企業(yè)研發(fā)投入與財務風險的理論分析

《高新技術企業(yè)認定管理辦法》對高科技企業(yè)研發(fā)投入的財政補助政策存在許多門檻條件，包括研發(fā)投入比例、高新技術產品服務收入占比、研發(fā)人員比例等。企業(yè)一旦獲得認定為高新技術企業(yè)，則可以獲得約10%的所得稅減免，還能申請約10%的研發(fā)投入補助。

先探討無門檻條件下等比例財政補助對企業(yè)研發(fā)投入的影響。假設企業(yè)研發(fā)投入額為R，財政補助比例為g，研發(fā)成功后因受專利保護而得到壟斷利潤I，企業(yè)研發(fā)成功的概率P受到研發(fā)投入R以及其他因素A影響，可記為P(R，A)［16］。董雪兵等［17］指出研發(fā)成功發(fā)生的時間是不確定的，研發(fā)成功這個事件的到來可以看作服從泊松過程。張興龍等［18］認為從研發(fā)投入的角度看，研發(fā)投入R越多，研發(fā)成功的概率越大，且研發(fā)成功的概率一定處于0～1之間，因此使用作為研發(fā)成功的概率。借鑒上述研究的做法，假設研發(fā)成功這個事件與研發(fā)投入R之間服從泊松過程，泊松流強度為1，故可將企業(yè)研發(fā)成功的概率表示為：

從式（4）可見，無門檻條件下企業(yè)研發(fā)投入與財政補助比例g和壟斷利潤大小I正相關，當其他變量保持不變時，財政補助會刺激企業(yè)增大研發(fā)投入，財政補助比例越大，企業(yè)研發(fā)投入越大。

再探討有門檻條件情況下財政補助的門檻和比例對企業(yè)研發(fā)投入行為的影響。假設財政補助企業(yè)研發(fā)的門檻要求為Rm，企業(yè)研發(fā)活動的預期利潤變成分段函數(shù)：

對于研發(fā)投入原本就處于財政補助門檻之上（R≥Rm）的企業(yè)，最優(yōu)研發(fā)投入仍如式（4），即。但對于研發(fā)投入原本處于財政補助門檻之下（R＜Rm）的企業(yè)，其研發(fā)投入有兩個最優(yōu)可選方案：一是原有研發(fā)投入與財政補助門檻差距很大，企業(yè)自我評估為通過努力也達不到門檻要求，則其最優(yōu)研發(fā)投入將不受財政補助影響，即：

二是原有研發(fā)投入與財政門檻差距不大，企業(yè)自我評估為通過努力有可能達到財政補助門檻要求，因此為爭取財政補助增大研發(fā)投入，則其最優(yōu)研發(fā)投入會受財政補助影響，即：

從式（4）（6）（7）可見，有門檻條件下財政補助對企業(yè)研發(fā)投入的影響，在研發(fā)投入水平不同的企業(yè)間存在明顯差異：原研發(fā)投入水平遠達不到補助門檻要求的企業(yè)，研發(fā)投入不受財政補助影響；原研發(fā)投入水平接近補助門檻的企業(yè)，會加大研發(fā)投入爭取達到門檻要求，研發(fā)投入主要受門檻標準影響；原研發(fā)投入水平已超過補助門檻要求的企業(yè)，研發(fā)投入主要受財政補助比例影響，財政補助比例越大，對企業(yè)研發(fā)投入刺激力度越大。

企業(yè)研發(fā)投入的收益具有較長滯后性和高度不確定性，研發(fā)投入不僅很難在當期獲得回報予以彌補，一旦無法達到研發(fā)預期還很可能造成損失。如果將企業(yè)總資產劃分為營運資產和研發(fā)投入兩部分，則有：總資產=營運資產+研發(fā)投入。在研發(fā)投入當期無法獲得回報的情況下，企業(yè)增加研發(fā)投入的資金來源無外乎3 類：一是通過股權融資在做大資產規(guī)模的同時增加研發(fā)投入；二是通過債權融資在做大資產規(guī)模的同時增加研發(fā)投入；三是在不改變資產規(guī)模的情況下，通過擠占企業(yè)營運資金增加研發(fā)投入。無論是債權融資加杠桿還是擠占營運資金，企業(yè)在財政補助激勵下增加研發(fā)投入都會增大企業(yè)的財務風險水平。

綜上可以得到兩個邏輯結論：一是財政補助門檻會造成企業(yè)研發(fā)投入比例分布不連續(xù)，企業(yè)研發(fā)投入集中分布在略高于門檻比例水平，研發(fā)投入略低于門檻比例水平的企業(yè)少于常態(tài)；二是財政補助對企業(yè)研發(fā)投入具有激勵作用，企業(yè)研發(fā)投入比例和企業(yè)財務風險與財政補助比例正相關。

3 實證研究設計

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選取2010—2018 年滬深兩市A 股上市企業(yè)作為實證樣本。考慮到樣本有效性問題，剔除了以下樣本：（1）2010—2018 年間主要變量數(shù)據(jù)不完整的樣本；（2）金融類企業(yè)。經(jīng)過篩選，最終共獲得有效樣本企業(yè)3 434 家，共計20 990 個有效觀測值。此外，為降低異常值的影響，對主要連續(xù)性變量進行了上下各1%的Winsorize 縮尾處理。研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于CNRDS 數(shù)據(jù)庫“財務報表附注”科目中詳細披露的研發(fā)支出本期增加額；其他財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，其中財政補助數(shù)據(jù)來源于“財務報表附注”科目中損益類項目的財政補助本期數(shù)額。

3.2 變量界定

（1）企業(yè)財務風險（DZ）。企業(yè)財務風險的代理變量一般有兩類：一類是基于資本市場數(shù)據(jù)形成的變量，如股票收益波動率、β系數(shù)等；另一類則是基于會計數(shù)據(jù)形成的變量，如Z 值、財務杠桿比率、資產負債率等。由于我國的資本市場仍屬于新興市場，股票收益波動率、β系數(shù)等并不能很好地反映企業(yè)財務風險，因此以會計數(shù)據(jù)為基礎，使用企業(yè)Z值來衡量其財務風險。根據(jù)Altman［19］的財務風險綜合判斷模型，得到：Z=1.20X1+1.40X2+3.30X3+0.60X4+0.99X5。其中：X1=營運資金/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前利潤/資產總額；X4=股票市場價值總額/負債賬面價值總額；X5=銷售收入/資產總額。當Z值大于2.90 時，說明企業(yè)的財務狀況良好；當Z值處于1.23～2.90 之間時為灰色地帶，表明企業(yè)財務狀況極不穩(wěn)定；當Z＜1.23時，說明企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)財務失敗的征兆。本研究將Z＜1.23 的觀測值賦值為2，表示企業(yè)財務風險極大；將Z值處于1.23～2.90 之間的觀測值賦值為1，表示企業(yè)財務風險較大；將Z>2.90 的觀測值賦值為0，表示企業(yè)財務風險較小。

（2）研發(fā)投入比例（RDr）。現(xiàn)有文獻對研發(fā)投入的衡量指標主要包括研發(fā)投入/銷售收入、研發(fā)投入/總資產、研發(fā)總投入。Bromiley 等［20］的研究認為，研發(fā)總投入與研發(fā)投入/銷售收入之間不能隨意地直接交替使用。本研究參考大多數(shù)文獻的選擇，使用研發(fā)投入/銷售收入作為企業(yè)研發(fā)投入的衡量指標。

（3）財政補助比例（Gr）。企業(yè)所獲得的財政補助在上市公司財務報表附注下均有披露，借鑒唐清泉等［21］的研究，本研究將財政補助界定為財務報表中的財政補助與銷售收入的比值。

（4）控制變量（V）。肖利平［22］和于富生等［23］研究發(fā)現(xiàn)，公司治理會影響企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)財務風險，有必要控制股權集中度、高管持股比例、國有持股比例的影響；賬面市值比反映企業(yè)的金融資本與產業(yè)資本的關系，影響著企業(yè)的投資決策和財務經(jīng)營；資產負債率反映上市公司的資本成本，過高的資產負債率會使上市公司運營成本和風險增大；現(xiàn)金比率體現(xiàn)了企業(yè)短期債務償債能力，是反映企業(yè)財務狀況的重要指標；有形資產體現(xiàn)企業(yè)的資產情況，一般可以認為規(guī)模越大，企業(yè)越能抗風險，成立年限越長，企業(yè)的財務經(jīng)營越成熟。因此，本研究將股權集中度、高管持股比例、國有持股、現(xiàn)金比率、資產負債率、有形資產比率、賬面市值比、企業(yè)規(guī)模、成立年限等9 個變量作為控制變量處理。

各變量的定義如表1 所示。

表1 變量的定義

3.3 回歸模型構建

為驗證財政補助在刺激企業(yè)增加研發(fā)投入的同時也會增加企業(yè)財務風險，本研究構建了4 個回歸模型加以實證檢驗：

（1）模型1 考慮9 個控制變量檢驗財政補助比例對企業(yè)研發(fā)投入比例的影響，如式（8）：

（2）模型2 考慮9 個控制變量檢驗企業(yè)研發(fā)投入比例對企業(yè)財務風險的影響，如式（9）：

（3）模型3 考慮9 個控制變量檢驗財政補助比

例對企業(yè)財務風險的影響，如式（10）：

（4）模型4 考慮9 個控制變量檢驗財政補助比例和企業(yè)研發(fā)投入比例對企業(yè)財務風險的綜合影響，如式（11）：

運用普通最小二乘法（OLS）回歸，根據(jù)回歸系數(shù)α1和α2的數(shù)值和顯著性檢驗結果，判斷各變量的影響方向和程度。

4 實證結果分析

4.1 描述性統(tǒng)計結果

樣本變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結果如表2 所示。由表2 可見，Z 值最小值為0.436，最大值為41.690，顯示樣本企業(yè)的財務風險程度差異極大；企業(yè)研發(fā)投入比例在0 到23.8%之間，均值為3.9%，中位數(shù)是3.3%，均接近研發(fā)門檻3%；財政補助水平位于0～10.7%之間，均值為0.9%，最大值高達10.7%，說明不同企業(yè)獲取財政補助存在較大差異。

表2 樣本變量描述性統(tǒng)計結果

從樣本企業(yè)研發(fā)投入比例觀察值分布圖1 可以發(fā)現(xiàn)，財政補助門檻確實造成了企業(yè)研發(fā)投入比例分布的不連續(xù)現(xiàn)象：銷售收入大于2 億元的企業(yè)的財政補助門檻為3%，企業(yè)研發(fā)投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的觀察值明顯少于常態(tài)；銷售收入處于5 000 萬元～2 億元的企業(yè)的財政補助門檻為4%，企業(yè)研發(fā)投入比例分布在4%～5%區(qū)間的觀察值最多，分布于1%～4%的明顯偏少。

圖1 樣本企業(yè)研發(fā)投入觀測值分布

4.2 回歸結果

4 個回歸模型的計算結果如表3 所示，顯示4個模型均有顯著的解釋能力。其中：模型1 結果表明財政補助比例越大，樣本企業(yè)研發(fā)投入比例越大，說明財政補助對企業(yè)研發(fā)投入確實存在激勵作用，會促進企業(yè)加大研發(fā)投入；模型2 結果表明企業(yè)研發(fā)投入越多，財務風險越大；模型3 結果表明財政補助比例越大，企業(yè)財務風險越大；模型4 的結果說明企業(yè)研發(fā)投入能夠解釋部分財政補助對企業(yè)財務風險的影響，即財政補助會通過影響企業(yè)研發(fā)投入進而影響企業(yè)財務風險。綜合看，財政補助在刺激企業(yè)增加研發(fā)投入的同時，確實會增大企業(yè)的財務風險。

表3 樣本企業(yè)的模型多元回歸結果

表3 （續(xù)）

4.3 穩(wěn)健性檢驗

（1）用財務杠桿系數(shù)（DFL）替代Z值作為被解釋變量衡量企業(yè)財務風險，表4 的回歸結果顯示，主要變量的符號和顯著性均未改變，回歸分析的結論也并未改變。

表4 樣本企業(yè)財務風險指標變換后模型的多元回歸結果

表4 （續(xù)）

（2）內生性檢驗。現(xiàn)實中，也有可能是企業(yè)處于財務風險之中才會得到財政補貼，因此，企業(yè)為尋求財政補貼擺脫財務困境而加大研發(fā)投入，造成財政補貼、研發(fā)投入與企業(yè)財務風險之間可能存在雙向的因果內生性問題。分別選取滯后1 期財政補貼、研發(fā)投入作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型1、模型2 和模型3 進行穩(wěn)健性檢驗。表5 的回歸結果顯示，各變量的回歸系數(shù)符號和顯著性均未出現(xiàn)差異，結論也仍然相同。

表5 樣本企業(yè)的模型2SLS 回歸結果

5 結論與建議

針對現(xiàn)行企業(yè)研發(fā)投入財政補助規(guī)定的邏輯分析發(fā)現(xiàn)，財政補助能激勵企業(yè)增大研發(fā)投入，同時也會增大企業(yè)財務風險，企業(yè)研發(fā)投入比例和企業(yè)財務風險與財政補助比例正相關；財政補助門檻要求會造成企業(yè)研發(fā)投入比例分布不連續(xù)，使企業(yè)研發(fā)投入集中分布在略高于財政補助門檻比例要求的水平上，研發(fā)投入比例略低于財政補助門檻比例水平的企業(yè)少于常態(tài)。

本研究運用2010—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析顯示，企業(yè)研發(fā)投入比例與財政補助比例顯著正相關，企業(yè)財務風險水平與研發(fā)投入顯著正相關，企業(yè)財務風險水平與研發(fā)投入比例和財政補助比例顯著正相關。結果表明，財政補助在激勵企業(yè)增大研發(fā)投入的同時，確實會增大企業(yè)財務風險水平。財政補助門檻要求銷售收入為5 000 萬元～2 億元的企業(yè)研發(fā)投入比例達到4%，確實使企業(yè)研發(fā)投入比例集中分布在4%～5%的區(qū)間，分布于1%～4%的企業(yè)明顯偏少；財政補助門檻要求銷售收入大于2 億元的企業(yè)研發(fā)投入達到3%，確實使企業(yè)研發(fā)投入比例集中分布于3%～4%，分布于1%～3%的企業(yè)明顯偏少。

本研究的結論表明，一方面，企業(yè)管理層應關注研發(fā)投入對企業(yè)財務風險的影響，結合自身創(chuàng)新資源水平和風險承擔能力確定適宜的研發(fā)投入強度，減少為獲得財政補助而漠視企業(yè)財務風險的盲目冒險研發(fā)投入行為；另一方面對財政補貼政策制定者而言，應充分認識到財政補助在激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入的同時也會誘發(fā)企業(yè)為達到財政補助門檻而過度冒險加大研發(fā)投入，增大企業(yè)財務風險，給企業(yè)長期經(jīng)營帶來不良影響，偏離財政補助初衷。為此，提出兩點政策建議：一是現(xiàn)行企業(yè)研發(fā)投入財政補助政策中有必要引入企業(yè)財務風險水平管控指標（如資產負債比率等），在激勵企業(yè)增大研發(fā)投入的同時將財務風險管理在企業(yè)可承受范圍內；二是適當降低企業(yè)研發(fā)投入財政補助門檻要求，弱化部分企業(yè)為博取財政補助盲目冒險增大研發(fā)投入的行為。