技術創業型企業孵化資本投入的風險管控
——一個多案例對比

惠 祥,李秉祥,吳祖光,翟瑞鋒

(1.西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054；2. 江陰金屬材料創新研究院，江蘇 無錫 214400)

0 引言

技術創業型企業是指擁有概念性技術的創業團隊與期望開發出差異性產品以實現資本升值的投資人合作組建的一類創業型企業[1]，如憑借5G先進技術讓國人引以為豪的華為等。國內諸多高新技術企業的發展歷程證明：經過艱苦創業的技術創業型企業在推動我國行業技術進步以及邁入國際領先行列中發揮了核心作用，并將成為推動我國由“制造大國”轉變為“智造強國”的中堅力量。

穩定的資金投入對提高技術創業型企業孵化成功率發揮重要作用，這已被國內外學者證實[2,3]。但是，有研究發現，無論是天使投資[4]、風險投資[5]，還是孵化器投資[6]，都存在資金持有者與技術持有者間的信息不對稱，極易引發逆向選擇問題[7]，直接加大了孵化期資金風險，難以吸引外部資本進入。盡管有學者提出嚴格篩選入孵企業[8]以提高入孵企業質量，以及增加孵化器服務內容為技術創業型企業營造更好發展環境，進而降低資金風險等建議。但是，少有關于孵化企業篩選機制的深入研究，且多樣化的孵化服務對提高孵化成功率作用不顯著[9]，難以達到管控資金風險的目的。我國技術創業型企業的成功率尚不足5%，加之并未形成科學的技術可創性評價和有效的孵化資金風險管理機制，使得資本持有者在政府大力出臺優惠政策和設立引導基金的情況下仍對投資技術創業型企業持謹慎態度。因此，深入研究技術創業型企業孵化資金風險管理問題極為重要，這也是引導資本持有者“過岸對接”技術創業團隊、加快成果轉化進程、提升民族工業國際競爭力、創造就業崗位、實現雙贏戰略目標的關鍵環節。

鑒于此，本文選取專注于概念證明階段資本投入的美國高校科研成果商業化組織機構概念證明中心(Proof of Concept Centers，簡稱POCCS)、聚焦于概念證明后與風險投資對接的美國創業孵化器Y Combinator(簡稱YC)，以及關注特定領域技術孵化的中國創業平臺創新工場(Sinovation Ventures)——3個擁有孵化資本投入且孵化績效顯著的典型案例展開對比分析，探究有效降低技術創業型企業孵化資本風險的路徑，為引導民間資本進入技術創業型企業孵化領域、促進技術創業型企業快速發展提供參考。

1 文獻綜述

足額、穩定的資金投入是保障技術創業型企業持續健康發展的關鍵[10]，而資金風險程度、資本收益率等成為資本是否投向孵化期技術創業型企業的決定性影響因素。諸多學者基于創業企業發展特點分析創業資金風險成因，發現團隊綜合能力、技術風險、市場營銷等是創業企業孵化過程中面臨的主要不確定因素[11]。Hubbard[12]、牛華偉等[13]研究發現，資金方與技術方間的信息非對稱是引發資金風險的主要原因，投資前對創業團隊進行盡職調查是規避此類風險的措施之一。

孵化器是孵化技術創業型企業的 “溫床”，也是外部資本間接投向創業孵化領域的主要渠道。關于孵化器的資金風險問題，現有文獻主要沿著如何提高孵化成功率以降低資金風險的思路展開分析。部分學者認為，以綜合服務收入為主的盈利模式[14]對孵化器缺乏激勵效用，導致其運行效率低下[15]，影響了技術創業型企業孵化成功率，因難以保障資本收益，進而引發孵化資金風險。對此，吳瑤等[16]、羅峰等[17]通過對比國內外科技企業孵化器運營理念差異，提出我國應順應創業企業需求，發展以商業化運作模式為基礎、具有投資功能的商業孵化器以提高運營效率；唐明鳳等[18]、蔣開東等[19]、李文博等[20]分別通過實證分析和案例研究發現，孵化器提供多樣化增值服務能夠有效促進知識創造，進而提高孵化成功率，降低資金風險；Bruneel等[21]、Lesakova[22]、Asclgi[23]等通過對國外企業孵化器進行分析提出，科學的項目篩選程序能夠有效從源頭管控孵化資金風險。

基于上述分析，部分學者提出，可參照國外構建風險投資機構與企業孵化器合作的模式[24]，利用孵化器擁有的技術創業型企業信息優勢降低信息不對稱，并結合風險投資機構的風險投資管理經驗和資金資源，有效提高孵化成功率，達到降低資金風險的目的。然而，趙靜梅等[5]、倪寧等[25]通過對我國風險投資機構與孵化器合作現狀的研究發現：①國內風險投資機構普遍存在短期逐利心理，對最少需要三年五載方能孵化出高成長性科技型企業缺乏耐心；②各類企業孵化器過度承擔了擴大稅源、增加就業等招商引資職能，與風險投資的逐利特點不相吻合。上述因素易誘發風險投資者的短期投機心理以及政策穩定性顧慮。由于目標取向存在差異，導致合作雙方的投入資金難以有效發揮效用[26-27]，甚至在某種程度上加大資金投入風險。

已有關于技術創業型企業資金影響因素的研究成果已很豐富，并提出通過項目前期調研以管控由信息不對稱引發的資金風險建議，但是忽略了技術創業型企業風險管控的持續性、系統性要求。盡管已有研究探究了導致孵化器與風險投資機構合作低效的原因，但是未挖掘兩者間的高效合作模式，從而難以發揮大規模民間資本投入對孵化期技術創業型企業的撬動作用。本文針對上述問題，通過多案例對比研究，以孵化資本運營與持續性風險管控為切入點，探索技術創業型企業孵化資本投入風險管控問題。

2 研究設計

2.1 研究方法

關于如何降低孵化期技術創業型企業資本投入風險尚未形成較為成熟的風險管控理論。本文重點關注為什么部分孵化器能夠吸引大規模資金投入、此類孵化器怎樣規避資金風險等，上述問題尚處于研究探索階段，且是針對“為什么”和“怎么樣”的問題，適合使用案例研究方法。因此，本文選擇采用多案例研究方法，將案例獨立分析和多案例比較分析相結合，這樣一方面能夠實現案例間的相互印證和相互補充，展開案例橫向比較；另一方面能保證案例分析囊括技術創業型企業概念證明、產品試制、產品中試等多個孵化階段，實現案例發展階段的縱向貫穿，提高研究結論的準確性和普適性。基于此，本文以POCCS、YC、創新工場3個在創業孵化領域探索出高成功率路徑的孵化器為研究對象，通過單案例分析和案例對比分析，剖析其在待孵化項目可創性篩選、孵化資金風險規避等關鍵環節的風險管控模式，為國內孵化器發展提供借鑒。

2.2 案例選擇

選取POCCS、YC、創新工場3個案例的依據是：第一，符合理論抽樣選取原則。它們均為國內外公認成功的創業孵化平臺，能夠滿足本文降低風險、提高收益的資本投入模式分析需求。第二，具有數據可獲性共識，即必須是能夠獲得詳細資本投入模式介紹的樣本，以保證后續編碼可行性和理論飽和度。上述3個案例孵化項目的篩選原則、管控模式、收益路徑等信息，可從不同媒體公開報道中獲取，數據來源豐富。第三，運作模式各有側重且特點鮮明。創新工場員工按照公司規定方向自行創新發掘，直至演變為創始人并獨立經營；YC通過海選篩選出低比例的孵化對象，以生產出受市場歡迎的產品為目標，對入孵公司進行3個月的創業輔導，形成溢價出售股權或者深度投資的獲益路徑；POCCS專注于對具有一定市場和發展潛力的高校科研成果進行商業投產前概念證明，并被美國商務部認可為高校技術轉化領域的領先機構。

2.3 數據來源

本文借鑒Eisenhardt[28]、劉志成等[29]、Yin[30]、張新香[31]、以及蘇郁鋒等[32]的研究，利用二手資料作為數據基礎，且POCCS、YC、創新工場已是國內外公認的創業企業孵化成功案例，資料來源多元、豐富，有助于實現數據間的三角驗證。

本文案例數據主要源于：①權威論文，即國家自然基金委管理科學部認定的30種重要期刊登載的相關論文；②數據庫，對“中國重要報紙全文數據庫”“中國經濟信息網數據庫”“中國經濟信息期刊文獻總庫”進行相關數據檢索；③媒體報道和訪談視頻，搜集四大門戶網站、人民網、新華網的相關報道，以及相關人員的專訪視頻。

2.4 數據分析策略與信效度保障

為保證編碼科學性和質量，以及案例研究信效度，成立編碼小組對所得資料進行手工編碼。同時，編碼小組間展開前期概念討論和學習，并在信度、構念效度、內在效度、外部效度等方面采取了具體策略，以保證案例研究結果規范、嚴謹，具體如表1所示。

2.5 構念識別與描述

關鍵構念的識別性測度體現了構念能否從案例資料中完整、突出地涌現出來。在研讀相關文獻的基礎上，結合案例資料，提出關鍵構念的描述和識別測度包括以下方面：

(1)創立條件。創立條件與功能定位、價值主張具有內在聯動性(劉偉,黃紫微,丁志慧，2014)。本文從3個方面識別創立條件，即資金來源、成果來源(高校、研究院所等科技成果產出地)、智力資源即具有技術或商業經驗的顧問專家。

(2)功能定位。本文從兩個方面分析功能定位：①時間窗口，即在技術創業型企業處于哪個階段提供服務；②目標定位，即經過孵化后希望技術創業型企業達到何種狀態。

(3)價值主張。價值主張是孵化平臺為實現功能定位提供的具體服務內容[33]，本文將其具體化為資金支持、創業培訓、商業服務等。

(4)實現模式，即為實現功能定位，對價值主張實施的運作方式[34]。根據本文研究內容，從資金投入方式、篩選方式、活動舉辦等方面對實現模式進行測度。

表1 信效度策略

2.6 數據編碼

嚴格按照表1的信效度策略進行數據編碼。以初步形成的概念化、范疇化為基礎，后續分析中若出現新概念和新范疇，則回溯進行再討論、分析和修正，直至沒有形成新概念和新范疇。最后，討論并提煉出核心范疇。數據概念化、范疇化統計結果如表2所示。

表2 數據編碼統計結果

3 單案例分析

3.1 POCCS：技術概念可創的商業價值證明

3.1.1 對早期研究成果進行可創性證明，構建 “技術+商業”的成果孵化生態環境

不同于一般企業孵化器，POCCS 將服務目標定位于高校科研成果商業價值的證明環節，聚焦于從基礎研究發明到應用研究創新的“死亡之谷”期，為處于該時間窗口的科研成果提供商業價值證明資金和服務。上述定位特點決定了POCCS 的創立條件：第一，依托于以科學研究為使命的研究型大學，為挖掘具有商業價值的科研成果奠定 “種子”基礎；第二，吸引捐助人資金投入和政府資助，為不以創收為唯一目標的商業價值證明環節提供穩定的資金支持；第三，組建“技術+商業”領域的專家團隊，證明技術概念的可創性，以概念技術與市場銜接階段為時間窗口期，證明可創性概念潛在的產品形態和商業價值。

3.1.2 可創性概念證明與分階段資助篩選并行的價值實現模式

POCCS 形成了申請資格審查→專家篩選淘汰→商業價值初步證明→市場空間提升的價值證明與項目篩選并行機制。如麻省理工學院(MIT)的德什潘德技術革新中心(DeshPande)只接受該校首席研究員的申請，從孵化起點保證科研成果的領先性。隨后，專家團隊從技術和市場等方面對各首席研究員提交的商業價值申請進行擇優篩選，僅有18%左右的申請獲得“點火撥款”，即為期1年、金額達5萬美元的商業價值證明資金。此后， POCCS專家將跟進被資助者利用“點火撥款”繼續從事實驗室的科研過程，為市場空間提升提供價值證明依據。德什潘德技術革新中心會在1年后再次對獲得“點火撥款”的項目進行評估，篩選出能夠進一步提升商業價值的項目，并再次進行2.5萬美元、為期1年的創新資金支持。可見，POCCS的篩選貫徹于項目商業價值證明整個過程，通過申請資格審查與專家篩選淘汰，從源頭提高孵化項目質量；通過價值初步證明和價值提升證明兩階段的資金投入，使具有商業價值的項目脫穎而出。

3.1.3 創業培訓結合創業比賽，培養創業意識、激發創業激情

POCCS充分利用研究型大學的高素質人才培養優勢，一方面通過開設創業培訓課程，激發在校研究生創業熱情，促進其積極與首席研究員合作申請概念證明項目，進而擴大POCCS 科研成果來源，從而有助于篩選出具有高商業價值的項目。需要指出的是，不同于一般孵化器的創業過程培訓，POCCS將創業培訓課程前置于企業創辦，以保證項目成員在創立衍生公司時具備一定創業知識，既利于提高后續創業企業孵化成功率，又利于創業人才儲備。另一方面，POCCS 定期舉辦創業比賽，以更為廣泛地擇優篩選項目，保證具有商業價值的科研成果能夠獲得證明資金資助。

表3 POCCS 概念證明中心典型例證

3.2 YC：創業企業與風投高效對接

3.2.1 申請篩選結合浮動投資的創業公司擇優錄取模式

隨著YC 社會聲譽的提升，其資源積累與孵化能力不斷增強，并始終堅守1%～2%的創業企業申請通過率。通過率較低不僅有助于確保入孵企業的高品質，而且利于YC 將資源聚焦于高成長性行業，從項目源頭降低資金風險。同時，針對通過申請的創業公司，YC 采取“5000+5000n”的投資模式，即支持的投資合伙人數量決定了項目最終可獲得的種子資金額度。此模式將投資合伙人的支持程度與種子資金規模相聯系，從本質上提升了項目擇優資助功能，將項目篩選和孵化資金運營相結合，有效降低了孵化過程中的資金風險。

3.2.2 樣品試制與商業培訓，促進風投高效對接

YC 將自身定位于創業公司的樣品試制和商務運營技能培訓。通過申請的創業公司利用種子資金，需在為期3個月的培訓中完成樣品生產。3個月的產品試制期能夠使YC 管理人員深入了解技術產品，有助于更客觀、準確地評判其商業價值與發展空間，有效管控信息不對稱帶來的資金風險，為后續與風投對接作好硬件準備。同時，YC對創業公司進行針對性的投資談判、市場推廣等方面商業技巧培訓，為對接風投作好軟件準備。培訓后的“Demo Day”，創業企業和風投公司將共同展示自身產品資源，由此YC將創業企業輸送至各風投公司，實現對接投資機構與創業公司的服務定位。

表4 YC加速創業企業與風投對接的典型例證

3.3 創新工場：特定熟悉領域的技術向產品孵化

3.3.1 服務定位于移動互聯網領域，利用內部發散的群聚效應提高成功率

創新工場圍繞自身熟悉的移動互聯網領域組建運營團隊，聚焦該領域的創業企業孵化，有效推動入孵企業快速形成技術資源“抱團”，實現企業技術協同效應，由此形成創新工場內部的技術集群生態圈。這不僅有助于共同解決孵化過程中的技術難題，而且能夠為早期或初次創業團隊提供高度聚焦的內部技術資源網絡，實現群聚協同效應以及后續的技術資源反哺，這也是提高技術創業型企業孵化成功率的關鍵要素。

3.3.2 將邀請制與差異化投資、階段考核淘汰機制相結合

無論是創立初期內部提出創意、尋找創業團隊入駐孵化，或是后續“大孵化、小投資”的外部創業團隊篩選，創新工場始終堅持邀請制，即運營團隊深入創業企業或團隊內部，經過對比篩選，邀請符合要求的企業或團隊入駐創新工場。創新工場不僅邀請已成立的創業企業，而且十分重視具備創業潛能的人員和創意入駐，由此形成“尋找→對比、篩選→邀請”的項目選擇機制，增進運營團隊對各入孵項目的了解，減少信息不對稱帶來的資金風險。

對于入駐項目，創新工場根據團隊或創業企業的成熟度設定不同孵化計劃，依據“助跑計劃”、“加速計劃”給予階梯性種子資金支持，之后則實施18個月為1個周期的制度考核。在創新工場的協助下，只有完成當前周期孵化目標且排序前2名的項目，才能夠獲得下一輪投資。

可見，創新工場通過邀請制將自身嵌入各創業企業中，通過差異化投資與階段考核倒逼產生優秀的創業企業，以保證后續投資的低風險和穩收益。

3.3.3 “保姆式”服務促使創業團隊專注技術孵化

創業企業能否獲得下一輪融資的關鍵在于技術產品的市場競爭力。因此，創新工場采用“保姆式”服務，即為創業企業提供全面的財務、法務、公關、招聘等規范服務和培訓，使創業團隊能夠聚焦于技術產品，加快創業企業孵化進程。對于帶創意入孵的團隊或個人，創新工場將創意孵化與團隊建設并行。當創意孵化過程中需要某一專業人員時，創新工場會尋找合適的人員加入創業團隊。這既有利于提高創意孵化的專注度，又利于團隊的全面建設，從一定程度上提高了技術創業型企業孵化成功率。

表5 創新工場特定領域技術孵化典型例證

4 案例對比發現

POCCS、YC 、創新工場3個案例在功能定位、價值主張及實現模式等方面展現出能夠降低孵化資金風險的運營特點與協作方式。

首先，POCCS的首席研究員申請制、遞進式連環證明等運營模式，既保證了概念的技術先進性，又降低了成果輸送至商業孵化階段的風險性，構成了包括YC 及創新工場在內的諸多商業孵化器所不具備的轉化時間窗口與社會服務功能。

高校是基礎研究和原創性技術萌生地。POCCS 依托美國排名領先的研究型大學或大學聯盟，通過接受捐助資金和政府資助，以填補高校基礎研究發明與可市場化技術之間的“死亡之谷”為目標，以商業價值為評判依據，以只接受領域內首席研究員申請的制度為約束，對所在高校的早期研究成果進行初始商業價值和二次市場空間的連環證明，將充分證明商業價值的技術成果輸送至后階段的商業孵化器，專注于孵化源頭的風險管控。同時，通過前置創業培訓課程、創業比賽等環節，導入研究生對接獲得“點火撥款”的領域首席研究員，選育和儲備全程參與概念證明過程的各學科人才，為后續創業孵化積聚具有創業知識的創新型人才。

其次，盡管申請YC的創業團隊不限于經POCCS證明的項目團隊，但由于經POCCS 證明的創業團隊出自美國排名領先的研究型大學或大學聯盟，所持成果又被“點火撥款”和“創新撥款”連環證明，因此往往以高比例獲得諸如YC 等商業孵化器的種子基金，并在專業人員指導下進行發展戰略及品牌經營等商業培訓，形成了YC 等商業孵化器被POCCS證明的科技成果橋接風險投資的上下游協作模式，無形中降低了種子資金投入風險、提高了創業孵化成功率。同時，產生了基于領先研究型大學或大學聯盟的YC校友關系資源網絡，形成了創業孵化資金與資源的良性循環，有效實現了孵化資本投入的風險管控。

再次，創新工場與YC 的區別在于早期邀請入駐和長周期創業孵化，且創新工場的專家團隊親臨現場能夠及早發現并避免同類競爭。由于商業目標不同，創新工場的早期邀請并未跨越POCCS 由基礎研究發明向商業價值概念證明的“點火撥款”界限。

創新工場圍繞自身熟悉的移動互聯網領域組建運營團隊，組合來自全球的投資者，粘合精通基礎研究的技術類科學家和善于操作運營的商務專家，通過“尋找→對比、篩選→邀請”的項目篩選機制，對移動互聯網領域具有發展潛力的早期創業企業進行孵化。技術與商務專家親自深入創業企業進行不限周次的現場考核，保證了入駐企業早期產品的技術領先和商務價值較高；依據創業企業技術成熟度設定 “助跑計劃”、“加速計劃”等種子資金支持模式，有效降低了孵化資金投入風險；創新工場內部同領域技術集群生態圈營造出的群聚協同效應和技術資源反哺，構成了提高創業企業孵化成功率的關鍵要素。

5 結語

5.1 理論貢獻

(1)本文聚焦于孵化資本風險管控的持續性和系統性，縱向串聯3個研究案例，沿著技術創業型企業由概念證明、樣品試制到產品中試的孵化進階，剖析資金風險管控機理，將現有的靜態風險管控策略研究深入到動態、持續的風險管控系統研究，豐富了孵化資金風險管控理論。

(2)通過孵化資本運營引發孵化企業競爭的擇優篩選模式，充實了項目篩選機制的理論研究。研究不再局限于已有文獻提出的專家評判、盡職調查等與創業企業孵化狀態相脫節的篩選方式，通過案例分析發現，孵化資金的階段性、浮動性投入能夠引發入孵項目之間的自由競爭，實現持續的項目擇優篩選，為孵化項目的篩選機制研究提供了新視角。

5.2 實踐啟示

入孵企業既是孵化器主動篩選的投資對象，又是孵化器指導培育、溢價對接外部資本的收益載體。通過3個案例的對比分析發現，無論是POCCS先“點火”后“提升”的連環商業價值證明，YC對創業企業進行短期、小規模資金投入以進行樣品生產后橋接風險投資，還是創新工場“大孵化、小投資”的運作特點，其運營模式均圍繞孵化資金的風險管控展開，對我國技術創業型企業孵化資金管理具有如下啟示：

第一，堅守入孵企業選擇的專業領域原則。若不區分專業技術領域，將經由專家論證的高成長性創業企業統一招入孵化器，即使孵化器運營者具有某一專業的高學歷基礎或某行業的商務經驗，但因“隔行如隔山”的知識結構和行業閱歷限制，難以對入孵企業提供有效的商務顧問。創新工場的高成功率雖然與發起人李開復就學于美國名校計算機專業、后入職美國Google、Apple等行業龍頭公司的專業與閱歷不無關系，但自創辦以來，始終以移動互聯網領域的高成長性創業企業為邀請對象，據此營造出入孵企業群聚協同效應并實現技術反哺資源，無疑提高了孵化成功率、降低了孵化資金的投入風險。誕生于我國本土的該案例表明，專業化易于通過營造技術集群生態圈提高創業孵化成功率。

第二，嚴格的入孵篩選和遞進的孵化投入是實施孵化資金風險管控的有效保障措施。與國內許多孵化器一方面以折扣稅收等各種優惠政策招收入孵企業，另一方面積極幫助入孵企業爭取政府經費扶持、努力說服天使投資者投入創始孵化資金不同，POCCS 嚴格的首席研究員申請資格制+先“點火”證明再“提升”證明的擇優遞進資助制度、YC不超過2%的入孵申請通過率以及3個月的商業培訓，以及創新工場“尋找→對比、篩選→邀請”的篩選程序和分類別、階段性的擇優資助程序，皆是堅持了嚴格入門篩選、擇優遞增資助原則，從管控措施上降低了孵化資金風險。

第三，明晰技術創業型企業孵化的時間窗口和風險特點，準確定位并匹配孵化資本屬性，是有效利用政府創業投資引導基金降低孵化期資金投入風險、保障民間資本溢價退出的關鍵環節。POCCS 與YC 、創新工場的功能定位屬于前后對接的兩個時間窗口。POCCS聚焦于概念性技術商業價值證明的孵化前期，選擇以捐助資金或政府撥款為主要孵化資金來源，規避了此階段由民間資本投入引發的高風險和低收益。YC 和創新工場雖然聚焦價值技術產品孵化和外部資金引入的孵化中后期，但仍然堅持首輪資金支持以自有資金為主，后續融資逐步引入外部資本的形式，目的是降低外部資本風險，以穩定的資本收益保障后續有充足的孵化資金引入。可見，將技術創業型企業的商業價值證明階段剝離出來，此階段充分運用政府創業基金進行前期孵化，不僅能夠規避此階段因引入民間資本帶來的高風險、低收益等負面效用，而且可以有效提高進入商業孵化中后期的技術創業型企業質量，有效降低后續民間資本投入風險。

5.3 研究不足與未來展望

本研究還存在一些不足之處，如未涉及政府創業孵化引導基金的風險管控，但在實地調研中發現，國有性質資金對孵化期技術創業型企業的投入已經較為普遍，如何管控此類性質孵化資本風險成為未來研究問題。