安全邊際新思考

阿波

筆者在初學投資知識時，深受格雷厄姆所著的《聰明的投資者》中安全邊際理論和巴菲特所說的“用四角錢去買一元錢的東西”等影響，喜歡找市盈率、市凈率低的股票，安全是安全了，也收獲了一些回報，但拉長時間看股市投資還是不能只揀煙蒂，更何況煙蒂股也不好找。

筆者以為，格雷厄姆對安全邊際的思考有其特殊的時代屬性，比如他經歷過美國的大蕭條時期，戰勝時代的投資者少之又少，投資者要保住資產就必須對風險有充分的認識以及留出足夠的安全邊際。他對買股票不能買得太貴，是那個時代的烙印。而當前的A股投資者，剛好處于中華民族的上升期，處于資本市場越發受重視的時代，這和格雷厄姆所處的時代完全不同，和巴菲特所處的時代有些相似。因此，對于安全邊際的理解，筆者認為可以從以下五點進行再思考。

一是，對于周期股不能因為它市盈率低就認為它便宜。有的周期股在行業周期底部，甚至出現全行業虧損，這時的市盈率是沒有參考性的負值。當盈虧平衡或稍微盈利，這些股票的市盈率是成百上千倍。之后隨著行業景氣周期上行，他們的市盈率不斷降低，到了周期頂部時市盈率甚至變為幾倍。在這個過程中，投資者在周期底部，也即市盈率為負或市盈率很高時買入才會獲得好的收益，當然如果買入一家沒扛過周期底部的公司投資就會歸零。如果在幾倍市盈率時介入，可能剛好買在周期頂部，投資就很不安全。因此，買周期股，需要對行業周期有充分判斷，對龍頭公司質量更要有充分認識，而且要忘記市盈率、敢于等待周期轉暖，最終隨著行業周期上行獲得收益是大概率事件。

二是，對于經營穩定的企業，市盈率低一般可以作為安全邊際的一部分，但筆者認為最重要的是企業的護城河要寬廣，而且隨著時間的發展不斷變強。護城河來自于獨特的商業模式，顯而易見的品牌效應，優秀的管理層和重視股東利益等因素。這類企業一般很難等到一個很低的價格，除非是“王子遇難”的情況，這是千載難逢的機會。因此，這類企業一旦買入就要長期持有，除非公司的護城河發生了質的變化。

三是，對于成長性企業，彼得·林奇用PEG來確定安全邊際。比如一個公司市盈率40倍，而其增長率穩定保持在50%以上，拉長時間看，公司的高增長會消化掉高估值。不過，對于公司高成長的預測以及所在行業特性等問題，一直是普通投資者在投資實踐中的難點，單純看這一個指標是靠不住的。

四是，對于重資產行業，一般用市凈率來衡量安全邊際。但巴菲特也承認自己犯的最大錯誤之一就是買入紡織企業伯克希爾·哈撒韋，不管如何提高管理效率和改進生產，紡織企業最終都不可避免地進入破產，最后破產清算的資產都不夠搬運費。這些所謂的有安全邊際的便宜資產，到了清算的時候就不值錢了。對于行業前景黯淡的公司再高的安全邊際都有累卵之危。

五是，對于高科技企業，特別是還處于虧損的高科技企業上市，有的用市銷率來評估安全邊際。當然巴菲特不碰高科技企業（這幾年買入蘋果股票是因為蘋果早已實現高盈利，并且幾乎人人都在使用它的產品），因為高科技企業變化很快，這部分投資機會還是留給愿意承擔更高風險的投資者吧！

綜上所述，投資中的安全邊際絕不是一個精確的財務指標中的數字，而是自己不斷學習進而形成自己的能力圈，能夠判斷企業當下的價值和未來持有期的價值有多大的空間。這是一個模糊的正確，就是當一個人迎面走過來，你雖然不知道他的準確體重，但大體可以判斷他是不是胖子。當一家上市公司擺在你面前時，如果你一眼看出它“胖不胖”，那么大體上也就有了自己的安全邊際認識。