產業型金融控股集團風險度量及內部風險傳染路徑*

■趙偉欣，毛禾津，廖述魁

一、引言與文獻綜述

隨著我國金融業改革開放力度的不斷加大，不少非金融企業投資并控股多類金融機構，形成跨領域、跨業態、跨區域、跨國境經營的金融控股公司。這些金融控股公司給我國金融業改革帶來了新動力，但也給金融穩定和金融監管帶來了新問題和新挑戰。一些金融控股公司組織結構復雜甚至存在虛假注資，不當干預金融機構經營、關聯交易，導致風險不斷累積，且不易識別。另一些金融控股公司如“安邦系”“明天系”“華信系”“海航系”等因風險暴露，面臨被接管或處置，耗時長、影響大、成本高。這些金融控股公司的行為導致實業風險與金融風險交叉傳遞，威脅經濟和社會穩定。因此，度量產業型金融控股公司風險水平，研究產業型金融控股公司內部風險傳染路徑，建立風險早識別、早預警、早處置機制，既是防范化解金融風險的必然要求，也是守住不發生區域性系統性風險的現實需要。

金融控股公司的風險既包括各子公司的一般風險，也包括金融控股公司的特殊風險。關于金融控股公司的風險構成，朱民（2004）認為金融控股公司是多種金融機構業務的聚合體，也是多種風險的聚合體。金融控股公司由于存在復雜的組織結構和內部關系網絡，除了各種專業金融業務風險，還會出現新的特別風險。陳春林（2017）認為金融控股公司風險包括子單元層面一般風險和金融控股公司層面的特殊風險。關于特殊風險，鄭東亞（2007）認為產業型金融控股公司有其特定的風險，主要包括資本金不足風險、財務杠桿比率過高風險、不正當交易風險、風險傳遞和風險外溢風險、監管風險等。蔡杰（2019）認為產業型金融控股公司需關注關聯交易風險、高杠桿風險、行業交叉傳染風險和內部治理風險。錢東平（2017）指出金融控股公司內部的關聯交易可能引發集團內部多重財務杠桿、利益沖突、資本不足、監管套利、風險傳染等。王剛等（2015）指出金融控股公司會利用信息優勢通過關聯交易進行利益輸送和轉移，掩蓋不良資產和真實利潤水平，造成信息失真和監管套利風險。

關于金融控股公司的風險度量，Zhichao Zhang et al.（2016）選取風險調整的凈資產收益率和風險調整的總資產收益率計算金融控股公司的Z—score值，測度利潤下滑導致金融控股公司進入破產邊際的標準差，以此度量金融控股公司風險。Joshua&Til（2006）運用17家銀行控股公司的數據估計了各類風險的分布，并通過正態Copula 函數得到了總的風險分布。陳崗（2009）認為金融控股公司的風險計量至少包括三個層次：第一個層次是不同金融產品同一類型風險集成，計算方法有VAR、歷史收益波動法、預期損失法等；第二個層次是子公司層面不同類型風險的集成，計算方法主要是經濟資本方法，即給各類風險設定相同的置信區間，并計算不同風險需要的經濟資本，以此表示風險數量；第三個層次是金融控股公司層面不同業務單元的風險集成。

由于金融控股公司不同機構之間是相互聯系的，一個機構出現風險，很容易傳染給其他機構。Freshfields（2003）將金融控股公司的傳染性風險定義為：金融集團內一個特定法律實體的負債、損失或意外事件沖擊導致集團內另一個法律實體的損失或損失風險。Bernhard（2007）將金融集團風險傳染渠道區分為基于信息的傳染、通過資本聯系的傳染和通過金融市場渠道的傳染。陳崗（2009）認為金融控股公司內部風險傳染包括純傳染效應機制和溢出效應機制。毛竹青（2014）研究表明風險傳染包括接觸型傳染和非接觸型傳染，前者基于關聯交易形成，后者基于聲譽、道德、集團評級等形成。錢東平（2016）認為由于金融控股公司經營貨幣和信用，風險擴散效應更大，在特定情況下，風險甚至不需要實質性傳導，只要有“風險”的消息（不論真假）就可能導致整個集團“倒閉一體化”。

具體傳染路徑主要有：第一，通過債務鏈條傳染。阮永平（2011）基于內部關聯交易的模型，認為金融控股集團內部風險傳染沿著從債務機構到債權機構單向傳染，內部借貸規模越大，風險傳染效應越明顯，金融控股集團的損害也越嚴重。張賽賽（2019）依據債務金字塔結構，認為金融控股公司存在縱向風險傳染和橫向風險傳染，縱向風險傳染是指風險由債務金字塔內部低層級的非金融企業傳染至高層級銀行或非銀行金融機構，橫向風險傳染是指金融控股公司內部風險可能沿著債務鏈傳染給其他企業。第二，從金融子公司傳導至控股集團。姚德權和王帥（2010）實證研究產業型金融控股集團與其子公司之間的市場風險相關性，表明控股集團內部存在風險傳遞效應，傳遞方向為金融子公司至控股集團。第三，從實體部門傳導至金融部門。Brewer E.&Jackson W.E.（2002）分析了美國銀行控股公司內部低質量資產轉移路徑，發現非銀行子公司向銀行子公司轉移的量遠遠超過銀行子公司向非銀行子公司的轉移量，證明非銀行子公司與銀行子公司之間存在風險傳導。Chiu et al.（2015）研究顯示，實體經濟部門債務融資越高，非金融部門的風險向金融部門傳染的可能性越強。第四，從實體部門傳導至金融部門再傳導至其他部門。康華平（2005）認為金融控股公司的風險傳導路徑主要有兩個：一是金融控股公司的風險通過逆向交易傳導至銀行、證券、保險等成員機構；二是銀行、證券、保險等的風險通過內部交易或關聯交易傳導至其他機構或金融控股公司。

二、產業型金融控股集團的風險度量和影響因素分析

（一）金融控股集團的風險度量

1.度量方法

本文采用國內外通常使用的Z—score方法，測度金融控股公司進入破產邊際的標準差，以衡量金融控股公司的經營風險。Z—score 的構建原理是將企業的破產風險定義為虧損（負利潤）超過資本（凈資產）的概率。如果資本超過虧損，則Z 值越高，企業破產概率越小，風險越低；如果虧損超過資本，則Z值越小，企業破產概率越大，風險越高。

Z—score指標的計算方法是：

其中，ROA=凈利潤/總資產，代表企業平均資產回報率；ETA 代表凈資產占總資產的比重，σ（ROA）代表平均資產回報率的標準差。

2.樣本數據選擇

海航集團是近期宣布破產重整的一家大型金融控股集團，資產規模大，業務類型豐富，參控股上市公司較多，代表性強。因此，選擇海航集團作為案例，選取海航集團旗下14 家上市公司作為研究樣本，包括8 家A 股上市公司：海航控股、渤海金控、凱撒旅游、海航基礎、海航創新、海航投資、供銷大集、海航科技；6 家金融機構：皖江金租、海航期貨、聯訊證券、招商證券、天津銀行、江蘇銀行。由于海航集團2019 年年報尚未披露，故選取其2014—2018 年年度數據以及2019 年上半年數據作為樣本數據，其他機構數據年限為2015—2019年年度數據。

3.風險度量結果

將海航集團及14 家上市企業財務數據帶入Z-score公式：

其 中：i=1，2，…13，14，15；t=2015，…，2019（海航集團取2014—2019H）；ROAi，t指t 年i 企業歸母凈利潤/總資產，ETAi，t= t 年i 企業凈資產/總資產，σ（ROAi）代表2015—2019年（海航集團取2014—2019H）i 企業ROA 的標準差。表1、表2分別為計算得出的海航集團及14家上市企業的經營風險情況。

表1 2014—2019H海航集團的風險值

表2 海航集團旗下14家上市企業風險值（Z值）

圖1 海航集團與旗下收入規模較大企業的風險值對比

綜合比較金融控股集團及各子公司的風險水平，可以得出：一是金融控股集團的金融子公司相較非金融子公司經營風險較低。其原因在于金融機構受到更為嚴格的監管制約，資本更為充足，抗風險能力更強。二是金融控股集團的風險值并不是各子公司風險值的簡單加總。與各子公司風險值相比，金融控股集團風險值既非最好，也非最差，可能是因為各子公司在集團層面產生多元化效應，風險有所分散。三是金融控股集團風險值的變化趨勢，與對其業務影響較大的幾家子公司的風險值變化趨勢相關性較高。因此，對金融控股集團開展風險監測應重點關注集團旗下具有較強業務影響力的企業。

（二）影響金融控股集團風險的主要因素

1.業務多元化程度

關于企業多元化經營存在兩種不同的觀點：一種觀點認為企業利用現有資源，開展多元化經營，可以規避風險，實現資源共享，產生1+1>2的效應，是現代企業發展的必由之路。另一種觀點認為企業開展多元化經營會造成人、財、物等資源分散，無法聚焦主業，管理難度增加，效率下降。故選取Div 指標代表業務多元化程度。Div指標的構建方法為：

其中，pi是企業第i項收入/企業總收入，∑ipi。取值為0時，表明企業未進行多元化經營，Div值越大，表明多元化程度越高。對于海航集團，將業務分為機場服務、航空運輸、房地產業、旅游酒店、商品貿易及物流、金融服務、電子產品分銷等七大板塊。選取2014—2019H 海航集團分業務收入，得到Div指標（X1）。

2.資本充足性

資產是企業用于取得收入的資源，也是企業償還債務的保障，凈資產和總資產是企業賴以生存發展的基礎。一般來說，凈資產越多的集團越有能力給問題子公司注入資金，填補財務資金的缺口，減低資本充足率不足的風險。用于測度資本充足的的指標有：ln（凈資產）（X2）、總資產增長率（X3）。

3.營運能力

營運資金管理是對企業流動資產及流動負債的管理。一個企業要維持正常的運轉就必須要擁有適量的營運資金，營運資金過多，一定程度上說明資金利用率不高；營運資金過少，變現能力差，預示固定資產投資依賴短期借款等流動性融資額的程度高，經營上可能面臨一定的困難。從根本上看，營運能力是企業在獲利水平與流動性之間權衡的結果，關系到企業價值的大小和企業財務狀況的穩定性，進而影響企業整體風險。用于測度營運能力的指標有：營運資本/總資產（X4）、ln（營運資本）（X5）。

4.償債能力

償債能力是指企業用其資產償還長期債務和短期債務的能力。企業償債能力是反映企業財務狀況和經營能力的重要標志，是企業能否健康生存和發展的關鍵。一般情況下，企業償債能力越弱，經營能力越差，抵御風險能力越低。用于測度償債能力的指標有：利息保障倍數（衡量短期償債能力，X6）、資產負債率（X7）、產權比率（衡量長期償債能力，X8）。

將2014—2019H 海航集團的Z 值作為因變量，以上4 個方面的8 個指標作為自變量，運用逐步多元回歸法，篩選出3 個顯著變量，分別為Div（X1）、營運資本/總資產（X4）和資產負債率（X7）。將因變量和3 個顯著自變量進行計量運算，得到以下結果：

表3 海航集團風險顯著影響變量的計量回歸結果

計量結果顯示：多元化程度指標Div（X1）與金融控股集團的Z 值呈負相關。說明金融控股集團的多元化擴張并沒有形成更好的協同效應，改善集團經營能力和抗風險能力，反而增加了集團的系統性破產風險。營運資本/總資產（X4）與金融控股集團的Z 值呈正相關。說明在一定范圍內，每單位總資產中營運資本占比越高，企業變現能力越強，流動性水平越高，系統性破產的風險越小。資產負債率（X7）與金融控股集團的Z 值呈負相關。說明金融控股集團資產負債率越高，財務杠桿系數越大，金融控股集團的償債能力越弱，資金緊張，系統性破產風險越大。

三、產業型金融控股集團的內部風險傳染路徑

（一）模型選擇

1.VAR和CoVaR的概念

設任一金融機構i在t時刻的VaR定義為：

其中，τ表示分位數水平，通常取值為1%、5%、10%等。Xi，t代表金融資產收益率的對數。VaR表示在置信水平τ下，機構i的投資組合X在時間范圍t內投資收益的最大損失。

CoVaRτj|i表示機構j 在機構i 處于極端風險的VaR值，數學表達式為：

CoVaRτj|i可用來度量機構i 面臨風險時，機構j 的風險敞口大小。機構的CoVaRj|i可用兩步線性回歸進行估計。

2.兩步線性回歸

根據機構i的收益率Xi，t時間矩陣，引入機構特征變量Kt。構建模型時，考慮到風險傳遞的滯后性，將機構特征變量也滯后一階。具體計算方法如下：

第一步：運用分位數回歸模型進行參數估計

第二步：運用參數估計值，進一步計算得到VaR和CoVaR：

式（8）中將每一行的值加總得到向量{a1，a2，…，an}，任意ai代表的是機構i 向其他金融機構溢出的風險的和；將每一列向量加總得到{l1，l2，…，ln}，任意lj代表的是機構j收到其他機構的風險傳染效應的和。

（二）樣本和變量選取

共選取海航集團12 家上市公司，包括海航旗下8家上市實體企業：海航控股、渤海租賃、凱撒旅業、海航基礎、海航創新（ST 海創）、海航投資、供銷大集、海航科技；4家上市金融機構粵開證券、招商證券、天津銀行、江蘇銀行。樣本研究區間采用2015 年1 月11 日—2019 年12 月29日的周數據。

Xi，t的計算：選取上市公司的市場化總資產變化率，代表市場化總資產的收益或損失程度。市場化總資產變化率可由機構總市值（MV）和資產權益比率（AE，機構總資產/凈資產）計算得出，計算公式為：

其中，機構特征變量Kt-1：選取反映機構規模、財務、股票等方面的的三個變量：企業杠桿率（LEV），由企業負債與資產的比例計算；企業規模，取企業賬面總權益以10為底的對數；股票收益波動率：企業股票日收益率的周標準差。

將12家企業的Xi，t以及機構特征變量Kt-1帶入（6）式，得到12×12 的矩陣以及行向量{a1，a2，…a12}、列向量{l1，l2，…，l12}。

表4結果顯示：金融機構普遍抵御風險的能力較強，接收風險的程度較低；但向外溢出風險的能力較大，且企業規模越大，向外溢出風險的能力更強。例如，江蘇銀行Z 值最大，資產規模最大，風險最低，但一旦江蘇銀行出險，對外的風險傳染溢出效應最大。企業控股平臺由于存在股權、資本、關聯交易等連接，既容易接收風險，也容易對外溢出風險，如海航控股。實體企業（除控股平臺外）普遍抵御風險的能力較弱，受到風險沖擊的程度明顯強于其對外傳導風險的溢出效應。當企業自身風險較高時，既容易向外傳染風險，自身抵御風險的能力也弱。如海航創新Z值最小，風險最大，如果出現經營危機，既容易向外傳染風險，也容易受到外來風險沖擊。

表4 12家機構向外傳導及接收的風險值

上文分析表明，金融控股集團內部風險傳染路徑存在以下特征：第一，金融機構是集團機構之間內部風險傳染的中介。金融機構本身風險普遍較低，接收風險的量級較小，抵御風險的能力較強。一旦出險，會迅速成為主要的風險傳染媒介，既向其他金融機構傳染，也向其他企業傳染，特別是對自身經營風險較大、抵御風險能力較差的企業產生的風險沖擊量級更是巨大。而金融機構規模越大，往往風險沖擊力度越強。這主要是因為金融機構具有推動產融結合的重要功能，往往能夠通過產業融資、金融借貸等將風險傳導至其他部門。而一些金融控股集團將金融機構當作“提款機”，套取大量金融體系資金，開展違規借貸融資業務，導致其成為風險傳染的助推器。第二，風險可能通過內部關聯交易在企業之間直接傳導。金融控股集團各子公司之間通常存在關聯擔保、關聯租賃、關聯資產轉讓等金融連接，集團企業內部的大量股權、資本、財務、擔保等關聯交易，會成為推動企業內部風險加快傳導的路徑。第三，高風險機構是風險的主要承受方。金融控股集團風險最高的子公司也是內部風險傳染的主要承受方，其他企業的風險會直接或間接傳輸至該公司，是最容易發生風險的企業之一。可見，當金融控股集團內部有企業出險時，高風險企業可能成為下一個發生風險和向外擴散風險的企業。

四、對策建議

依據前文關于金融控股集團的風險度量及內部風險傳染路徑結論，本文提出如下對策建議：

第一，提升對集團風險的前瞻性評估并設置準入門檻。一是充分掌握、結合企業的股權結構、業務類型、財務狀況、內部交易和運營模式等經營特征，評估企業的風險狀況，研究風險傳播路徑，及時識別風險；二是設置金融控股集團的風險準入門檻，貫徹嚴格審查，避免不符合要求的企業承擔過大風險，防止風險外溢。

第二，強化對集團重要子公司和金融機構的風險監測與處置。一是覆蓋對重要子公司的風險監測。重點關注對集團層面風險有重大影響的子公司的風險變化情況，特別是那些未受監管的實體可能引發的風險；二是重點把控對金融機構的監管處置。集團或集團子公司出險后，應及時關注金融機構的流動性、資產負債等狀況，判斷風險敞口，切斷風險傳播鏈條，防范和化解金融機構對集團其他未出險企業的風險傳染和沖擊。

第三，加強對集團的合規經營和內部控制監管。一是審慎評估金融控股集團經營管理能力與業務多元化的匹配能力，指導企業充分認知跨行業、跨領域開展業務的風險，防止企業盲目舉債擴張、過度投資；二是督促企業建立有效的內部管理機制，指導企業落實好內部交易的授權審批、信息披露及定價等制度，控制各子公司之間的一體化程度，降低風險集中度，設置好內部資金、業務和風險的防火墻。