產(chǎn)業(yè)型金融控股集團風險度量及內(nèi)部風險傳染路徑*

■趙偉欣，毛禾津，廖述魁

一、引言與文獻綜述

隨著我國金融業(yè)改革開放力度的不斷加大，不少非金融企業(yè)投資并控股多類金融機構(gòu)，形成跨領(lǐng)域、跨業(yè)態(tài)、跨區(qū)域、跨國境經(jīng)營的金融控股公司。這些金融控股公司給我國金融業(yè)改革帶來了新動力，但也給金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管帶來了新問題和新挑戰(zhàn)。一些金融控股公司組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜甚至存在虛假注資，不當干預(yù)金融機構(gòu)經(jīng)營、關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致風險不斷累積，且不易識別。另一些金融控股公司如“安邦系”“明天系”“華信系”“海航系”等因風險暴露，面臨被接管或處置，耗時長、影響大、成本高。這些金融控股公司的行為導(dǎo)致實業(yè)風險與金融風險交叉?zhèn)鬟f，威脅經(jīng)濟和社會穩(wěn)定。因此，度量產(chǎn)業(yè)型金融控股公司風險水平，研究產(chǎn)業(yè)型金融控股公司內(nèi)部風險傳染路徑，建立風險早識別、早預(yù)警、早處置機制，既是防范化解金融風險的必然要求，也是守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風險的現(xiàn)實需要。

金融控股公司的風險既包括各子公司的一般風險，也包括金融控股公司的特殊風險。關(guān)于金融控股公司的風險構(gòu)成，朱民（2004）認為金融控股公司是多種金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的聚合體，也是多種風險的聚合體。金融控股公司由于存在復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，除了各種專業(yè)金融業(yè)務(wù)風險，還會出現(xiàn)新的特別風險。陳春林（2017）認為金融控股公司風險包括子單元層面一般風險和金融控股公司層面的特殊風險。關(guān)于特殊風險，鄭東亞（2007）認為產(chǎn)業(yè)型金融控股公司有其特定的風險，主要包括資本金不足風險、財務(wù)杠桿比率過高風險、不正當交易風險、風險傳遞和風險外溢風險、監(jiān)管風險等。蔡杰（2019）認為產(chǎn)業(yè)型金融控股公司需關(guān)注關(guān)聯(lián)交易風險、高杠桿風險、行業(yè)交叉?zhèn)魅撅L險和內(nèi)部治理風險。錢東平（2017）指出金融控股公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)集團內(nèi)部多重財務(wù)杠桿、利益沖突、資本不足、監(jiān)管套利、風險傳染等。王剛等（2015）指出金融控股公司會利用信息優(yōu)勢通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送和轉(zhuǎn)移，掩蓋不良資產(chǎn)和真實利潤水平，造成信息失真和監(jiān)管套利風險。

關(guān)于金融控股公司的風險度量，Zhichao Zhang et al.（2016）選取風險調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率和風險調(diào)整的總資產(chǎn)收益率計算金融控股公司的Z—score值，測度利潤下滑導(dǎo)致金融控股公司進入破產(chǎn)邊際的標準差，以此度量金融控股公司風險。Joshua&Til（2006）運用17家銀行控股公司的數(shù)據(jù)估計了各類風險的分布，并通過正態(tài)Copula 函數(shù)得到了總的風險分布。陳崗（2009）認為金融控股公司的風險計量至少包括三個層次：第一個層次是不同金融產(chǎn)品同一類型風險集成，計算方法有VAR、歷史收益波動法、預(yù)期損失法等；第二個層次是子公司層面不同類型風險的集成，計算方法主要是經(jīng)濟資本方法，即給各類風險設(shè)定相同的置信區(qū)間，并計算不同風險需要的經(jīng)濟資本，以此表示風險數(shù)量；第三個層次是金融控股公司層面不同業(yè)務(wù)單元的風險集成。

由于金融控股公司不同機構(gòu)之間是相互聯(lián)系的，一個機構(gòu)出現(xiàn)風險，很容易傳染給其他機構(gòu)。Freshfields（2003）將金融控股公司的傳染性風險定義為：金融集團內(nèi)一個特定法律實體的負債、損失或意外事件沖擊導(dǎo)致集團內(nèi)另一個法律實體的損失或損失風險。Bernhard（2007）將金融集團風險傳染渠道區(qū)分為基于信息的傳染、通過資本聯(lián)系的傳染和通過金融市場渠道的傳染。陳崗（2009）認為金融控股公司內(nèi)部風險傳染包括純傳染效應(yīng)機制和溢出效應(yīng)機制。毛竹青（2014）研究表明風險傳染包括接觸型傳染和非接觸型傳染，前者基于關(guān)聯(lián)交易形成，后者基于聲譽、道德、集團評級等形成。錢東平（2016）認為由于金融控股公司經(jīng)營貨幣和信用，風險擴散效應(yīng)更大，在特定情況下，風險甚至不需要實質(zhì)性傳導(dǎo)，只要有“風險”的消息（不論真假）就可能導(dǎo)致整個集團“倒閉一體化”。

具體傳染路徑主要有：第一，通過債務(wù)鏈條傳染。阮永平（2011）基于內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的模型，認為金融控股集團內(nèi)部風險傳染沿著從債務(wù)機構(gòu)到債權(quán)機構(gòu)單向傳染，內(nèi)部借貸規(guī)模越大，風險傳染效應(yīng)越明顯，金融控股集團的損害也越嚴重。張賽賽（2019）依據(jù)債務(wù)金字塔結(jié)構(gòu)，認為金融控股公司存在縱向風險傳染和橫向風險傳染，縱向風險傳染是指風險由債務(wù)金字塔內(nèi)部低層級的非金融企業(yè)傳染至高層級銀行或非銀行金融機構(gòu)，橫向風險傳染是指金融控股公司內(nèi)部風險可能沿著債務(wù)鏈傳染給其他企業(yè)。第二，從金融子公司傳導(dǎo)至控股集團。姚德權(quán)和王帥（2010）實證研究產(chǎn)業(yè)型金融控股集團與其子公司之間的市場風險相關(guān)性，表明控股集團內(nèi)部存在風險傳遞效應(yīng)，傳遞方向為金融子公司至控股集團。第三，從實體部門傳導(dǎo)至金融部門。Brewer E.&Jackson W.E.（2002）分析了美國銀行控股公司內(nèi)部低質(zhì)量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移路徑，發(fā)現(xiàn)非銀行子公司向銀行子公司轉(zhuǎn)移的量遠遠超過銀行子公司向非銀行子公司的轉(zhuǎn)移量，證明非銀行子公司與銀行子公司之間存在風險傳導(dǎo)。Chiu et al.（2015）研究顯示，實體經(jīng)濟部門債務(wù)融資越高，非金融部門的風險向金融部門傳染的可能性越強。第四，從實體部門傳導(dǎo)至金融部門再傳導(dǎo)至其他部門。康華平（2005）認為金融控股公司的風險傳導(dǎo)路徑主要有兩個：一是金融控股公司的風險通過逆向交易傳導(dǎo)至銀行、證券、保險等成員機構(gòu)；二是銀行、證券、保險等的風險通過內(nèi)部交易或關(guān)聯(lián)交易傳導(dǎo)至其他機構(gòu)或金融控股公司。

二、產(chǎn)業(yè)型金融控股集團的風險度量和影響因素分析

（一）金融控股集團的風險度量

1.度量方法

本文采用國內(nèi)外通常使用的Z—score方法，測度金融控股公司進入破產(chǎn)邊際的標準差，以衡量金融控股公司的經(jīng)營風險。Z—score 的構(gòu)建原理是將企業(yè)的破產(chǎn)風險定義為虧損（負利潤）超過資本（凈資產(chǎn)）的概率。如果資本超過虧損，則Z 值越高，企業(yè)破產(chǎn)概率越小，風險越低；如果虧損超過資本，則Z值越小，企業(yè)破產(chǎn)概率越大，風險越高。

Z—score指標的計算方法是：

其中，ROA=凈利潤/總資產(chǎn)，代表企業(yè)平均資產(chǎn)回報率；ETA 代表凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，σ（ROA）代表平均資產(chǎn)回報率的標準差。

2.樣本數(shù)據(jù)選擇

海航集團是近期宣布破產(chǎn)重整的一家大型金融控股集團，資產(chǎn)規(guī)模大，業(yè)務(wù)類型豐富，參控股上市公司較多，代表性強。因此，選擇海航集團作為案例，選取海航集團旗下14 家上市公司作為研究樣本，包括8 家A 股上市公司：海航控股、渤海金控、凱撒旅游、海航基礎(chǔ)、海航創(chuàng)新、海航投資、供銷大集、海航科技；6 家金融機構(gòu)：皖江金租、海航期貨、聯(lián)訊證券、招商證券、天津銀行、江蘇銀行。由于海航集團2019 年年報尚未披露，故選取其2014—2018 年年度數(shù)據(jù)以及2019 年上半年數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，其他機構(gòu)數(shù)據(jù)年限為2015—2019年年度數(shù)據(jù)。

3.風險度量結(jié)果

將海航集團及14 家上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)帶入Z-score公式：

其 中：i=1，2，…13，14，15；t=2015，…，2019（海航集團取2014—2019H）；ROAi，t指t 年i 企業(yè)歸母凈利潤/總資產(chǎn)，ETAi，t= t 年i 企業(yè)凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)，σ（ROAi）代表2015—2019年（海航集團取2014—2019H）i 企業(yè)ROA 的標準差。表1、表2分別為計算得出的海航集團及14家上市企業(yè)的經(jīng)營風險情況。

表1 2014—2019H海航集團的風險值

表2 海航集團旗下14家上市企業(yè)風險值（Z值）

圖1 海航集團與旗下收入規(guī)模較大企業(yè)的風險值對比

綜合比較金融控股集團及各子公司的風險水平，可以得出：一是金融控股集團的金融子公司相較非金融子公司經(jīng)營風險較低。其原因在于金融機構(gòu)受到更為嚴格的監(jiān)管制約，資本更為充足，抗風險能力更強。二是金融控股集團的風險值并不是各子公司風險值的簡單加總。與各子公司風險值相比，金融控股集團風險值既非最好，也非最差，可能是因為各子公司在集團層面產(chǎn)生多元化效應(yīng)，風險有所分散。三是金融控股集團風險值的變化趨勢，與對其業(yè)務(wù)影響較大的幾家子公司的風險值變化趨勢相關(guān)性較高。因此，對金融控股集團開展風險監(jiān)測應(yīng)重點關(guān)注集團旗下具有較強業(yè)務(wù)影響力的企業(yè)。

（二）影響金融控股集團風險的主要因素

1.業(yè)務(wù)多元化程度

關(guān)于企業(yè)多元化經(jīng)營存在兩種不同的觀點：一種觀點認為企業(yè)利用現(xiàn)有資源，開展多元化經(jīng)營，可以規(guī)避風險，實現(xiàn)資源共享，產(chǎn)生1+1>2的效應(yīng)，是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的必由之路。另一種觀點認為企業(yè)開展多元化經(jīng)營會造成人、財、物等資源分散，無法聚焦主業(yè)，管理難度增加，效率下降。故選取Div 指標代表業(yè)務(wù)多元化程度。Div指標的構(gòu)建方法為：

其中，pi是企業(yè)第i項收入/企業(yè)總收入，∑ipi。取值為0時，表明企業(yè)未進行多元化經(jīng)營，Div值越大，表明多元化程度越高。對于海航集團，將業(yè)務(wù)分為機場服務(wù)、航空運輸、房地產(chǎn)業(yè)、旅游酒店、商品貿(mào)易及物流、金融服務(wù)、電子產(chǎn)品分銷等七大板塊。選取2014—2019H 海航集團分業(yè)務(wù)收入，得到Div指標（X1）。

2.資本充足性

資產(chǎn)是企業(yè)用于取得收入的資源，也是企業(yè)償還債務(wù)的保障，凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)是企業(yè)賴以生存發(fā)展的基礎(chǔ)。一般來說，凈資產(chǎn)越多的集團越有能力給問題子公司注入資金，填補財務(wù)資金的缺口，減低資本充足率不足的風險。用于測度資本充足的的指標有：ln（凈資產(chǎn)）（X2）、總資產(chǎn)增長率（X3）。

3.營運能力

營運資金管理是對企業(yè)流動資產(chǎn)及流動負債的管理。一個企業(yè)要維持正常的運轉(zhuǎn)就必須要擁有適量的營運資金，營運資金過多，一定程度上說明資金利用率不高；營運資金過少，變現(xiàn)能力差，預(yù)示固定資產(chǎn)投資依賴短期借款等流動性融資額的程度高，經(jīng)營上可能面臨一定的困難。從根本上看，營運能力是企業(yè)在獲利水平與流動性之間權(quán)衡的結(jié)果，關(guān)系到企業(yè)價值的大小和企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)定性，進而影響企業(yè)整體風險。用于測度營運能力的指標有：營運資本/總資產(chǎn)（X4）、ln（營運資本）（X5）。

4.償債能力

償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)和短期債務(wù)的能力。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標志，是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一般情況下，企業(yè)償債能力越弱，經(jīng)營能力越差，抵御風險能力越低。用于測度償債能力的指標有：利息保障倍數(shù)（衡量短期償債能力，X6）、資產(chǎn)負債率（X7）、產(chǎn)權(quán)比率（衡量長期償債能力，X8）。

將2014—2019H 海航集團的Z 值作為因變量，以上4 個方面的8 個指標作為自變量，運用逐步多元回歸法，篩選出3 個顯著變量，分別為Div（X1）、營運資本/總資產(chǎn)（X4）和資產(chǎn)負債率（X7）。將因變量和3 個顯著自變量進行計量運算，得到以下結(jié)果：

表3 海航集團風險顯著影響變量的計量回歸結(jié)果

計量結(jié)果顯示：多元化程度指標Div（X1）與金融控股集團的Z 值呈負相關(guān)。說明金融控股集團的多元化擴張并沒有形成更好的協(xié)同效應(yīng)，改善集團經(jīng)營能力和抗風險能力，反而增加了集團的系統(tǒng)性破產(chǎn)風險。營運資本/總資產(chǎn)（X4）與金融控股集團的Z 值呈正相關(guān)。說明在一定范圍內(nèi)，每單位總資產(chǎn)中營運資本占比越高，企業(yè)變現(xiàn)能力越強，流動性水平越高，系統(tǒng)性破產(chǎn)的風險越小。資產(chǎn)負債率（X7）與金融控股集團的Z 值呈負相關(guān)。說明金融控股集團資產(chǎn)負債率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，金融控股集團的償債能力越弱，資金緊張，系統(tǒng)性破產(chǎn)風險越大。

三、產(chǎn)業(yè)型金融控股集團的內(nèi)部風險傳染路徑

（一）模型選擇

1.VAR和CoVaR的概念

設(shè)任一金融機構(gòu)i在t時刻的VaR定義為：

其中，τ表示分位數(shù)水平，通常取值為1%、5%、10%等。Xi，t代表金融資產(chǎn)收益率的對數(shù)。VaR表示在置信水平τ下，機構(gòu)i的投資組合X在時間范圍t內(nèi)投資收益的最大損失。

CoVaRτj|i表示機構(gòu)j 在機構(gòu)i 處于極端風險的VaR值，數(shù)學(xué)表達式為：

CoVaRτj|i可用來度量機構(gòu)i 面臨風險時，機構(gòu)j 的風險敞口大小。機構(gòu)的CoVaRj|i可用兩步線性回歸進行估計。

2.兩步線性回歸

根據(jù)機構(gòu)i的收益率Xi，t時間矩陣，引入機構(gòu)特征變量Kt。構(gòu)建模型時，考慮到風險傳遞的滯后性，將機構(gòu)特征變量也滯后一階。具體計算方法如下：

第一步：運用分位數(shù)回歸模型進行參數(shù)估計

第二步：運用參數(shù)估計值，進一步計算得到VaR和CoVaR：

式（8）中將每一行的值加總得到向量{a1，a2，…，an}，任意ai代表的是機構(gòu)i 向其他金融機構(gòu)溢出的風險的和；將每一列向量加總得到{l1，l2，…，ln}，任意lj代表的是機構(gòu)j收到其他機構(gòu)的風險傳染效應(yīng)的和。

（二）樣本和變量選取

共選取海航集團12 家上市公司，包括海航旗下8家上市實體企業(yè)：海航控股、渤海租賃、凱撒旅業(yè)、海航基礎(chǔ)、海航創(chuàng)新（ST 海創(chuàng)）、海航投資、供銷大集、海航科技；4家上市金融機構(gòu)粵開證券、招商證券、天津銀行、江蘇銀行。樣本研究區(qū)間采用2015 年1 月11 日—2019 年12 月29日的周數(shù)據(jù)。

Xi，t的計算：選取上市公司的市場化總資產(chǎn)變化率，代表市場化總資產(chǎn)的收益或損失程度。市場化總資產(chǎn)變化率可由機構(gòu)總市值（MV）和資產(chǎn)權(quán)益比率（AE，機構(gòu)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）計算得出，計算公式為：

其中，機構(gòu)特征變量Kt-1：選取反映機構(gòu)規(guī)模、財務(wù)、股票等方面的的三個變量：企業(yè)杠桿率（LEV），由企業(yè)負債與資產(chǎn)的比例計算；企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)賬面總權(quán)益以10為底的對數(shù)；股票收益波動率：企業(yè)股票日收益率的周標準差。

將12家企業(yè)的Xi，t以及機構(gòu)特征變量Kt-1帶入（6）式，得到12×12 的矩陣以及行向量{a1，a2，…a12}、列向量{l1，l2，…，l12}。

表4結(jié)果顯示：金融機構(gòu)普遍抵御風險的能力較強，接收風險的程度較低；但向外溢出風險的能力較大，且企業(yè)規(guī)模越大，向外溢出風險的能力更強。例如，江蘇銀行Z 值最大，資產(chǎn)規(guī)模最大，風險最低，但一旦江蘇銀行出險，對外的風險傳染溢出效應(yīng)最大。企業(yè)控股平臺由于存在股權(quán)、資本、關(guān)聯(lián)交易等連接，既容易接收風險，也容易對外溢出風險，如海航控股。實體企業(yè)（除控股平臺外）普遍抵御風險的能力較弱，受到風險沖擊的程度明顯強于其對外傳導(dǎo)風險的溢出效應(yīng)。當企業(yè)自身風險較高時，既容易向外傳染風險，自身抵御風險的能力也弱。如海航創(chuàng)新Z值最小，風險最大，如果出現(xiàn)經(jīng)營危機，既容易向外傳染風險，也容易受到外來風險沖擊。

表4 12家機構(gòu)向外傳導(dǎo)及接收的風險值

上文分析表明，金融控股集團內(nèi)部風險傳染路徑存在以下特征：第一，金融機構(gòu)是集團機構(gòu)之間內(nèi)部風險傳染的中介。金融機構(gòu)本身風險普遍較低，接收風險的量級較小，抵御風險的能力較強。一旦出險，會迅速成為主要的風險傳染媒介，既向其他金融機構(gòu)傳染，也向其他企業(yè)傳染，特別是對自身經(jīng)營風險較大、抵御風險能力較差的企業(yè)產(chǎn)生的風險沖擊量級更是巨大。而金融機構(gòu)規(guī)模越大，往往風險沖擊力度越強。這主要是因為金融機構(gòu)具有推動產(chǎn)融結(jié)合的重要功能，往往能夠通過產(chǎn)業(yè)融資、金融借貸等將風險傳導(dǎo)至其他部門。而一些金融控股集團將金融機構(gòu)當作“提款機”，套取大量金融體系資金，開展違規(guī)借貸融資業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其成為風險傳染的助推器。第二，風險可能通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)之間直接傳導(dǎo)。金融控股集團各子公司之間通常存在關(guān)聯(lián)擔保、關(guān)聯(lián)租賃、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等金融連接，集團企業(yè)內(nèi)部的大量股權(quán)、資本、財務(wù)、擔保等關(guān)聯(lián)交易，會成為推動企業(yè)內(nèi)部風險加快傳導(dǎo)的路徑。第三，高風險機構(gòu)是風險的主要承受方。金融控股集團風險最高的子公司也是內(nèi)部風險傳染的主要承受方，其他企業(yè)的風險會直接或間接傳輸至該公司，是最容易發(fā)生風險的企業(yè)之一?？梢?，當金融控股集團內(nèi)部有企業(yè)出險時，高風險企業(yè)可能成為下一個發(fā)生風險和向外擴散風險的企業(yè)。

四、對策建議

依據(jù)前文關(guān)于金融控股集團的風險度量及內(nèi)部風險傳染路徑結(jié)論，本文提出如下對策建議：

第一，提升對集團風險的前瞻性評估并設(shè)置準入門檻。一是充分掌握、結(jié)合企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)類型、財務(wù)狀況、內(nèi)部交易和運營模式等經(jīng)營特征，評估企業(yè)的風險狀況，研究風險傳播路徑，及時識別風險；二是設(shè)置金融控股集團的風險準入門檻，貫徹嚴格審查，避免不符合要求的企業(yè)承擔過大風險，防止風險外溢。

第二，強化對集團重要子公司和金融機構(gòu)的風險監(jiān)測與處置。一是覆蓋對重要子公司的風險監(jiān)測。重點關(guān)注對集團層面風險有重大影響的子公司的風險變化情況，特別是那些未受監(jiān)管的實體可能引發(fā)的風險；二是重點把控對金融機構(gòu)的監(jiān)管處置。集團或集團子公司出險后，應(yīng)及時關(guān)注金融機構(gòu)的流動性、資產(chǎn)負債等狀況，判斷風險敞口，切斷風險傳播鏈條，防范和化解金融機構(gòu)對集團其他未出險企業(yè)的風險傳染和沖擊。

第三，加強對集團的合規(guī)經(jīng)營和內(nèi)部控制監(jiān)管。一是審慎評估金融控股集團經(jīng)營管理能力與業(yè)務(wù)多元化的匹配能力，指導(dǎo)企業(yè)充分認知跨行業(yè)、跨領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)的風險，防止企業(yè)盲目舉債擴張、過度投資；二是督促企業(yè)建立有效的內(nèi)部管理機制，指導(dǎo)企業(yè)落實好內(nèi)部交易的授權(quán)審批、信息披露及定價等制度，控制各子公司之間的一體化程度，降低風險集中度，設(shè)置好內(nèi)部資金、業(yè)務(wù)和風險的防火墻。