公司治理異質性與商業銀行風險約束效率

■羅春嬋，尤秋爽，何代弟

一、引言與文獻綜述

包商銀行事件引發了社會對銀行公司治理問題的關注。2020 年10 月發布的《商業銀行法（修改建議稿）》的“第三章商業銀行公司治理專章”，首次以法律形式強調了公司治理在商業銀行改革中的突出作用，2020 年末的中央經濟工作會議再次強調了“健全金融機構治理”這一問題。與一般企業相比，商業銀行的公司治理存在特殊性：第一，銀行業是典型的高杠桿行業，防范股東道德風險是銀行公司治理無法回避的重要問題；第二，公眾投資者即儲戶是銀行債權人的主要類型，在存款保險制度下，他們往往放棄了對銀行的外部監督權利；第三，銀行業務具有一定的專業性，知識壁壘和技術門檻導致利益相關者無法及時掌握銀行的真實運營情況，股東與股東之間、股東與董事會之間、不同利益相關者之間的關系更加復雜。促進銀行高質量發展是銀行公司治理改革的出發點和落腳點，而銀行高質量發展離不開穩健經營基礎上的效率提升。因此，從效率和風險的二維視角對公司治理與銀行風險約束效率之間關系進行研究，對促進銀行公司治理改革和高質量發展具有重要的理論意義和實踐價值。

學者們關于公司治理與銀行效率之間關系的研究存在爭議。股權結構不同，委托代理問題存在區別，公司治理水平呈現出異質性。持有股東積極主義觀點的學者認為，當股權集中、機構投資者占比較高時，搭便車問題被弱化，大股東參與公司治理的積極性較高，可以通過“用手投票”的方式發揮監督者的作用，并且大股東利用其信息優勢通過影響管理層決策提升貸款質量，改善銀行經營績效（李維安和曹廷求，2004）。持有股東消極主義觀點的學者則認為，較高的股權集中度導致大股東權利過大，方便其“掏空”公司，同時大股東也可能與機構投資者合謀，侵害中小股東的利益（祝繼高等，2012），從而降低銀行效率。鑒于上述競爭性結果，一些學者指出，股權結構與銀行效率之間的關系不是線性的，而是非線性關系，或者是倒U型關系（騫磊和焦高樂，2017），或者是正U 型關系（許長新和胡麗媛，2019）。

投資者異質性也是影響銀行效率的重要因素，已有研究主要圍繞戰略投資者引入的效果展開。一些學者認為，戰略引資導致銀行成本效率和利潤效率出現下降，但銀行經營更加穩健（毛洪濤等，2013），由于參股過程中的磨合、控制權及外部環境問題，外資參股對中資銀行經營效率提升的作用并不大（傅利福，2014），外資入股與中國大型銀行和股份制銀行利潤效率負相關（趙亮，2018）。在放松持股比例限制后，境外戰略投資者引入對中資銀行成本效率和利潤效率的改善并不明顯，外資持股比例提高以及持股時間延長也未能有效提升效率（魏濤和焦芳慧，2020）。另一些學者則指出，境外投資者可以通過改變公司治理而完善經營激勵機制，從而提高銀行成本效率和利潤效率（何蛟等，2010），戰略投資者的持股時間與商業銀行的技術效率指數和全要素生產率正相關（張瑜等，2014）。同時，戰略投資者的引入有利于提高銀行資本充足率，從目標銀行監督者的角度阻止銀行的高風險行為（Cheng M.et al.，2016），并通過優化公司治理而提高銀行的抗風險能力（Zhu W.&Yang J.，2016）。郭曄等（2020）指出，引入戰略投資者能顯著提高我國商業銀行的效率，境內金融機構戰略投資者是商業銀行戰略引資時的最佳選擇，其次是境內非金融機構戰略投資者，最后是境外戰略投資者。此外，大型銀行、股份制銀行、城商行在規模、文化、體制等方面的差異，也會導致戰略投資者引入結果的差異性。何蛟等（2010）研究顯示，引入戰略投資者對國有控股銀行成本效率和利潤效率的提升產生了顯著影響，但與大型銀行和城商行相比，全國性股份制商業銀行在利用境外戰略投資者促進自身運營效率的提升方面表現最差（魏濤和焦芳慧，2020）。張瑜等（2014）研究卻顯示，境外戰略投資者對我國商業銀行效率水平的影響不因商業銀行的所有權而發生變化。

通過對文獻的梳理，可以發現：第一，以往研究對銀行效率的測度較少將效率和風險相結合，缺乏對中國商業銀行的風險約束效率的大樣本測度。第二，盡管學者們指出了股權結構與銀行效率之間的非線性關系，但尚未得出一致結論。也鮮有學者對公司治理與銀行風險約束效率之間的關系進行研究，更缺乏從股權結構的現實情況入手，對非線性關系進行精細化描述。第三，投資者異質性對不同類型銀行效率的影響是學術界爭議的問題，以往研究對大型銀行和股份制銀行的討論較多，對城商行和農商行的分析相對較少。據此，本文以2014—2019 年92 家銀行的非平衡面板數據為樣本，分析公司治理與銀行風險約束效率之間的關系。主要邊際貢獻在于：第一，在優化銀行效率測度方式的基礎上，測度了商業銀行風險約束效率。第二，探討了不同股權結構、不同投資者類型對不同性質銀行風險約束效率的非線性影響，并從股權集中度、股權制衡度數據的截尾特征出發，指出股權結構與風險約束效率之間存在右側U型關系，深化了股權結構與銀行效率之間關系的研究。第三，進一步研究投資者異質性與不同類型銀行效率之間的關系，并將城商行和農商行納入分析樣本，拓展了投資者異質性的研究文獻。

二、相關理論與研究假設

（一）銀行風險約束效率的概念

對銀行效率的衡量通常使用技術效率、全要素生產率、成本效率、利潤效率等指標。與之相比，風險約束效率具有以下特征：第一，風險約束效率改變了風險和效率的割裂狀態，將風險作為銀行運營中的伴生品而納入產出之中，因此對銀行效率的考察更具有合理性，以此為基礎所提出的效率提升建議更具有可行性。第二，風險約束效率考慮了銀行的風險承擔情況。從被動風險承擔看，風險產出變量是銀行運營活動下的事后指標，體現了銀行當期的風險承擔情況。從主動風險承擔看，風險產出變量是銀行根據其風險承擔能力和前期風險承擔水平對運營活動進行調整后的結果，體現出銀行運營管理和風險控制的主觀偏好。第三，風險約束效率體現了銀行的風險管理水平，在控制風險的基礎上提升效率是銀行的根本目標，風險管理貫穿于銀行資產負債配置、業務開展的全過程，即使投入產出關系相同的銀行，其不良貸款規模、風險加權資產、資產類型、業務形態也存在差異，從而導致風險約束產出存在區別。鑒于此，本文提出假設1。

假設1：與一般效率相比，不同銀行之間的風險約束效率差異性更大。

（二）股權結構與銀行風險約束效率

股權結構是公司治理的基礎，主要包括股權集中度和股權制衡度（楊德勇和曹永霞，2007）。股權集中度主要利用第一大股東占比進行測度，是對股權結構集中或分散的衡量指標，股權集中度的提高有助于提高公司價值的最大化。股權制衡度反映了股東權利之間相互制約的程度，如果其他股東能夠對大股東產生股權制衡效應，那么，大股東“掏空”行為就能被有效監督，從而有利于提高商業銀行的效率。

對于銀行而言，當第一大股東占比較低時，銀行股權極其分散，股東很難對管理層進行有效監管，或者說，放任不管的情況比較嚴重，管理層利用信息不對稱進行“利己”行為的偏好和動機更強，不利于銀行風險約束效率的提高。隨著股權集中度的提升，大股東監督的成本降低，獲益上升，股權集中度提高對銀行風險約束效率提升具有積極影響。此外，商業銀行的特殊性導致股權制衡度削弱大股東“掏空”行為的有效性降低。根據《商業銀行杠桿率管理辦法》，只要并表和未并表的杠桿率不低于4%，該指標就符合監管要求。因此受到大股東“掏空”行為傷害最嚴重的是債權人，甚至可能出現大股東和中小股東合謀損害債權人利益的行為，債權人卻由于無法參與銀行的經營活動而不能對其監督，或者由于存款保險制度而放棄對其監督，股權制衡度上升對銀行效率的影響被弱化。基于此，本文提出假設2。

假設2：股權集中度、股權制衡度與銀行風險約束效率之間的關系是非線性的。

（三）投資者異質性與銀行風險約束效率

首先，戰略投資者可以通過“引資、引制、引智”來提高銀行的效率，也可以對經營活動實施監督，弱化管理層追求私有利益的行為，促進銀行效率的提高。戰略投資者的引入不僅有利于補充銀行資本，也有利于彌補其在牌照短缺、經營范圍限制等方面的不足，并且戰略投資者更加關注銀行的長期利益，有利于阻止銀行的高風險行為，降低銀行風險承擔水平，提高其風險約束效率。其次，隨著中資銀行外資持股比例限制的取消，境外投資者在某些銀行的股權占比不斷提高，經常位于銀行前十大股東之列，甚至成為了銀行第一大股東，其在提高資本充足率、提升經營能力方面的作用日益顯著。境外投資者更加關注其在董事會的話語權，偏好銀行公司治理的優化，有利于銀行效率的提高，而公司治理優化的結果是風險管理的強化，故而有利于銀行風險承擔水平的提高。最后，引入金融機構投資者是商業銀行特別是城商行和農商行的重要選擇。一方面，金融機構投資者的引入可以實現管理資源的溢出，帶來管理效應的提高。另一方面，金融機構投資者的引入有利于擴展渠道業務，實現業務的多元化，推動金融創新，降低金融風險。同時，金融機構投資者能夠有效緩解信息不對稱，通過對銀行實際運營情況的深入了解，優化公司治理機制，降低管理成本，控制風險，提高銀行風險約束效率。基于此，本文提出假設3。

假設3：戰略投資者、境外投資者和金融機構投資者的引入會提高銀行風險約束效率。

（四）銀行性質與銀行風險約束效率

對于城商行而言，銀行規模較小，持有牌照相對較少，面臨的主要問題是打破經營的區域限制，拓展多種業務渠道，但原有股東也不愿意喪失話語權，故引入金融機構投資者獲得協同效應將更加重要。對于農商行而言，其股東持股比例受到限制，根據原銀監會發布的《關于加強中小商業銀行主要股東資格審核的通知》，主要股東包括戰略投資者持股比例一般不超過20%。這導致農商行的股權集中度較低，搭便車問題較為嚴重，股權集中度提高對銀行風險效率提升的積極作用很難發揮。較低的股權集中度往往意味著較高的股權制衡度，也不利于農商行業務創新和效率提升。而且，農商行的發展水平較低，業務模式較為單一，戰略投資者、境外投資者、金融機構投資者的合規引入不僅可以補充銀行資本，也有利于其改善公司治理結構、推動業務創新、完善業務模式。基于此，本文提出假設4和假設5。

假設4：與其他投資者相比，城商行更偏好于引入金融機構投資者。

假設5：農商行股權集中度與風險約束效率負相關，戰略投資者、境外投資者、金融機構投資者的引入對農商行風險約束效率提升發揮正向作用。

三、風險約束效率的測度與分析

（一）風險約束效率的投入產出指標選擇

風險約束效率是在考慮風險的條件下對銀行投入和產出之間關系的衡量。一方面，不良貸款是衡量商業銀行風險情況的重要指標，不良貸款增加，銀行風險約束效率下降，本文在效率測度的過程中將其作為非期望產出加以考慮。另一方面，風險加權資產是商業銀行在資產配置和風險管理基礎上，依據風險因素對資產進行調整后的指標。本文將風險加權資產代替資產、貸款，作為銀行的產出指標，加之中間業務是銀行獲得收益的重要來源，業務多元化的發展使貸款不再是銀行唯一的生息資產，此部分產出以手續費及傭金凈收入為代理變量。

資金融通是銀行的重要金融功能，本文以中介法為基礎，結合商業銀行特點，選擇員工人數、固定資產凈值、存款額、其他資金來源（向中央銀行借款、拆入資金、衍生產品負債、賣出回購以及應付債券之和）為投入指標。

（二）全局參比—超效率—EBM模型

數據包絡分析法（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）和隨機前沿法（Stochastic Frontier Analysis，簡稱SFA）是銀行效率測度的主要方法。DEA法直接利用樣本數據建立相應的最優化模型并進行最優性分析，避免了函數形式設定的武斷性，在評估銀行效率時更加適合。因此，本文選擇DEA法進行分析。

EBM 模型（Epsilon Based Measure 模型）是DEA 法下的一種模型，具有如下優點：第一，它是一種包含徑向與SBM 兩類距離函數的模型，與CCR、BCC 等徑向模型和SBM 等非徑向模型相比，不僅可以考慮銀行投入產出之間的比例關系，也可以考慮要素之間的替代關系；第二，商業銀行風險約束效率的提升，既可以來自于產出的增加，也可以來源于投入的減少，EBM模型可以采用非導向的方法進行分析。對EBM的約束條件進行放松后的基礎模型為式（1）：

其中，每個決策單元DMU（Decision Making Unit）有h種投入，記為xi（i=1，2，…，h）；有p種產出，記為yr（r=1，2，…，p），當前要測量的DMU 為DMUk，任意決策單元為DMUj。λj為DMU的線性組合系數。φ和θ分別為產出和投入導向下的效率值，w+r和分別為產出和投入指標的權重，s+和s-分別為產出和投入松弛變量；ε為徑向部分權重；ε、w+i和w+r由數據本身客觀決定。

同時，為避免多個DMU 被評價為有效的情況，引入超效率分析，對φ和θ進行約束。DMUk與DMUj不相同，具體模型見式（2）和式（3）。

minθ

s.t.

另外，技術效率通常以截面數據作為參照集，不具有跨期可比性（羅春嬋等，2020）。本文引入全局參比方法（Pastor J & Lovell C，2005），將全局樣本作為參照集，以實現銀行風險約束效率的跨期可比。假設有n個DMU，t個時期，則DMU 的總量為nt，則各期共同的參考集Sg為式（4）：

（三）風險約束效率測度結果

本文以2014 年—2019 年中國92 家商業銀行的數據為樣本進行風險約束效率測度。截至2019年底，樣本銀行資產總額2008479.44億元，占商業銀行總資產的86.45%，樣本選擇具有較強的代表性。本文將原有樣本進行1:1匹配，包括以風險加權資產為產出的樣本和以資產為產出的樣本進行效率測度，結果見表1。

由表1 可以發現：第一，可變報酬下風險約束效率（VRS）的均值高于不變報酬下風險約束效率（CRS）的均值，商業銀行處于規模報酬遞增階段，這與商業銀行具有較強規模經濟效應的特征相一致。但較高的標準差也意味著銀行之間的異質性嚴重，擴張的發展戰略不再適合VRS低于CRS 的銀行。第二，無論是CRS 還是VRS，無風險約束效率均高于風險約束效率，直接原因在于風險加權資產規模小于資產規模，在銀行資產配置中，大部分資產的風險權重均低于100%，風險約束效率對原有產出規模進行了風險化調整。第三，無論從年份均值標準差還是從樣本標準差看，風險約束效率的標準差都顯著高于無風險約束效率，因此風險約束效率的波動性顯著高于無風險約束效率的波動性，其原因在于不同銀行在資產配置和風險管理方面的異質性，假設1 成立。在考慮商業銀行效率時，不能只注重資產的擴張，資產擴張所帶來的效率提升很可能伴隨著風險的上升。在考慮風險因素后，規模擴張與風險、收益相聯系，對銀行風險管理能力要求更高，風險約束效率可以較好地度量銀行效率的變化。

表1 風險約束效率與無風險約束效率

四、實證分析

（一）數據說明

1.被解釋變量

被解釋變量為規模報酬可變下的商業銀行風險約束效率，是采用考慮不良產出的非導向超效率全局EBM模型計算出的跨期可比技術效率，通過風險加權資產和不良貸款考慮了銀行的風險情況。

2.解釋變量

解釋變量包括股權結構和投資者異質性兩大類指標。其中，股權結構以股權集中度和股權制衡度衡量，前者以第一大股東持股比例作為代理變量（FER），后者以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為代理變量（SER）。投資者異質性指標包括銀行性質（QY）、是否為戰略投資者（SI）、是否為境外投資者（FII）、是否為金融機構投資者（FI），投資者異質性的指標通過虛擬變量的方式引入。

3.控制變量

基于已有研究，選擇的控制變量包括銀行資 產（ASSET）、存 貸比（DL）、資本 充 足率（CAR）、貨幣供給量（MS）和國內生產總值（GDP）。其中，貨幣供給量以M2為代理變量，國內生產總值以實際GDP 為代理變量，根據名義GDP 和GDP 平減指數計算。為規避異方差問題，對銀行資產、貨幣供給量和國內生產總值取對數，得到LNASSET、LNMS、LNGDP。為減少樣本中極端值對回歸結果的影響，按照1%和99%的水平進行Winsorize縮尾處理。數據來源于統計局網站、Wind數據庫和各銀行年報。

（二）模型構建

由于樣本T只有6年，不適合面板單位根檢驗。同時，為降低遺漏變量的影響，將投資者異質性等不隨時間變化的變量納入研究之中，并從整體上考慮公司治理對銀行風險約束效率的影響，本文構建的非線性面板模型如式（5）、式（6）：

表2 描述性統計

其中，μt是時間固定效應，YZXit是投資者異質性變量，包括QY、SI、FII、FI，CONTROLit是控制變量，εit是隨機擾動項，均值為0，方差為σ2ε。

（三）實證分析結果

表3為股權結構、投資者異質性與銀行風險約束效率之間關系的結果。結果表明，股權集中度和股權制衡度的一次項與風險約束效率負相關，二次項與風險約束效率正相關，存在U 型關系。但是，股權集中度和股權制衡度的數值均大于0，數據具有截尾的特征，這種U 型關系是單側的、右側的。通過描述性統計可知，股權集中度的最小值為2.225%，最大值為82%，以列（1）為例，當股權集中度在2.225%～40%時，其對風險約束效率的影響為-0.004～0，當股權集中度在40%～82%時，其對風險約束效率的影響為0～0.0042。這意味著當股權集中度較小時，對銀行風險約束效率的影響是負向的，但隨著股權集中度的增加，這種負向影響在削弱，當超過門限值時，股權集中度開始對股權集中度產生正向影響。列（2）和列（3）股權集中度的門限值分別為35.7%和40%。同樣，股權制衡度的最小值為0.189，最大值為4，以列（4）為例，當股權制衡度在0.189～1.3527 時，其對風險約束效率的影響為-0.04～0，當股權制衡度在1.3527～4時，其對風險約束效率的影響為0～0.0773，也出現了單側U型關系。列（5）和列（6）股權制衡度的門限值分別為1.44和1.34。因此，假設2成立。

表3 實證分析結果

同時，表3列（1）—（3）也顯示了在考慮股權集中度、銀行性質和時間固定效應下投資者異質性對風險約束效率的影響。戰略投資者與風險約束效率正相關，但結果不顯著。境外投資者與風險約束效率正相關，在5%的水平下顯著。金融機構投資者與風險約束效率正相關，在5%的水平下顯著。這意味著引入境外投資者和金融機構投資者之后，對銀行風險約束效率產生了正向影響。表3 列（4）和列（5）顯示了在考慮股權制衡度、銀行性質和時間固定效應下投資者異質性對風險約束效率的影響。戰略投資者、境外投資者、金融機構投資者均與風險約束效率正相關，但只有引入境外投資者的結果在10%的水平下顯著。因此，假設3 成立，但是結論的顯著性存在差異。

（四）差異性分析

以城商行和農商行為樣本，分析投資者異質性對銀行風險約束效率的影響。表4列（1）—（3）顯示了城商行的實證分析結果。可以發現，引入金融機構投資者對城商行風險約束效率具有顯著的正向影響，雖然引入境外投資者與風險約束效率正相關，但是結果不顯著。表4 列（4）—（6）顯示了農商行投資者異質性的影響。本文發現農商行股權集中度與銀行風險約束效率之間不存在非線性關系，而是存在顯著的負相關關系。研究樣本中所有農商行第一大股東的持股比例均低于20%，低于股權集中度對銀行風險約束效率發揮正向影響的門限值，這導致提升股權集中度對提升銀行風險約束效率的作用無法發揮。但在這種股權結構下，引入戰略投資者、境外投資者、金融機構投資者仍然對農商行風險約束效率具有顯著的正向影響。可見，對于城商行而言，金融機構的協同效應對其效率提升的影響更加重要；而對于農商行而言，引資、引智、引制都會帶來效率的提升。因此，假設4和假設5成立。

表4 股權集中度下的實證分析結果

五、結論與政策建議

將風險因素納入商業銀行效率測度，采用非導向超效率EBM模型對商業銀行風險約束效率進行測度，并實證分析了股權機構、投資者異質性等公司治理因素對商業銀行風險約束效率的影響。結果顯示：第一，商業銀行風險約束效率更能體現銀行經營效率，有利于銀行的穩健發展和金融業的穩定。第二，股權結構與商業銀行風險約束效率之間的關系是非線性的、單側的U型。無論是股權集中度還是股權制衡度，與銀行風險約束效率之間的關系都是非線性的。當股權集中度、股權制衡度較低時，對風險約束效率的提升產生負向影響，但負向影響隨著股權集中度的上升而減弱，在超過門限值后，對風險約束效率提升發揮促進作用。股權結構的數據均大于0，存在截尾現象，因此這種非線性關系是單側的、右側的U 型關系。第三，戰略投資者與銀行風險約束效率正相關，但影響不顯著，而境外投資者、金融機構投資者對銀行風險約束效率的促進作用較為顯著。第四，對于城商行而言，引入金融機構投資者對其風險約束效率的提升產生了顯著的正向影響；對于農商行而言，引入戰略投資者、境外投資者、金融機構投資者對其風險約束效率提升均有正向影響。而且，由于農商行股權較為分散，股權集中度較低，股權制衡度較高，這種樣本特質導致股權集中度與風險約束效率負相關。

基于上述結論，本文提出以下建議：第一，商業銀行應通過優化股權結構、引入適當的投資者提升其風險約束效率。基于非線性關系，銀行應調整其股權集中度和股權制衡度，使其超過門限值，從而發揮股權結構對銀行風險約束效率的正向影響。同時，在補充資本之外，引入境外投資者與金融機構投資者對銀行的“增益”存在區別，前者側重于公司治理的優化，后者側重于協同效應的發揮，故而要重點關注投資者帶來的增益。第二，城商行應引入金融機構投資者以實現股權結構和公司治理機制的優化。對于城商行而言，金融機構投資者的引入是其最優選擇，不僅有利于打破地域限制，實現跨區域經營，而且有利于間接持有多種牌照，實現多元化經營。同時，提高銀行同業業務的信息披露水平，強化監管穿透力度，從而對違規同業業務進行約束。第三，適當放松對農商行股東持股比例的限制。伴隨著銀行特許經營權價值的降低，農商行引資的難度也有所增加，股東持股比例限制極大地制約了股權結構對銀行風險約束效率正向作用的發揮，不利于農商行的機構整合和穩定性的提升。因此，應適當放松對農商行股東持股比例的限制，并通過重大事項投票權占比、實際控制人、關聯交易披露等方面約束股東的道德風險，推動農商行的引資工作。