《區塊鏈與資產證券化》序言

姚前

資產證券化是指將基礎資產的未來現金流打包，以此為價值償付，發行資產支持證券（Asset-Backed Securities， ABS）的過程。自1970年美國政府國民抵押協會發行首單資產證券化以來，資產證券化已發展成為具有廣泛影響力的金融創新工具。以美聯儲為例，其貨幣量化寬松，除了購買美國國債，就是購買機構抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。我國資產證券化試點于2005年啟動，2008年國際金融危機爆發后，一度有所放緩，2012年再度重啟，2015年實行備案制后，進入快速發展階段，融資租賃、收費收益權、應收賬款、保理融資、汽車抵押貸款、商業房地產抵押貸款等資產證券化產品不斷推陳出新，近期正開展基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts）試點。

一般來說，資產證券化包含構建資產池、破產隔離、信用增級、證券評級、證券銷售、掛牌上市、交易、存續期管理、到期支付等多個步驟，流程長，涉及多方面主體，包括發起人、特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）、承銷商、投資銀行、信用增級機構、擔保機構、評級機構、托管人、律師、會計師等。其通過特殊的法律實體以協助轉移收益（風險），并可分層出具有不同風險/收益特征的證券（Tranche），是一種復雜的金融創新，甚至被稱為最高級的“金融煉金術”。

在我看來，資產證券化雖然流程復雜，但原理其實簡單。其核心在于將復雜、難以“他信”的基礎資產轉化為面向市場、可信的資產，然后將其標準化、可分割化，并供眾多投資者購買和交易。可信是資產流轉的前提。原始資產“藏”在企業的資產負債表里，產權是否真實，是否清晰，是否可靠，外人是不知道的，因此難以“他信”，自然就無法流轉和交易。而資產證券化通過金融中介功能以及以SPV為核心的法律設計，改變了原始資產的不可信狀態。

投資銀行、會計師對資產組合開展的盡職調查以及評級機構的評級服務、托管銀行的托管服務，保障了基礎資產的可信。以SPV為核心的法律設計則進一步保障了基礎資產的真實性、獨立性和完整性。一是真實出售（True Sale）。發起人將特定資產以及與該資產相關的全部風險與收益，全部轉讓給SPV，在此之后，發起人的債權人與股東就不能再對證券化的基礎資產提出或行使任何追索權。二是破產隔離（Bankruptcy Remote）。即使發起人、SPV破產，也不影響對方的資產，由此保障證券化資產的相對獨立性和完整性。在基礎資產完成由不可信變為可信之后，SPV還可利用外部擔保對基礎資產進行信用增級。

區塊鏈技術的出現使我們除了利用金融中介功能和法律手段，還可利用技術手段保障底層資產的可信。區塊鏈是制造信任的機器。它利用加密數據結構來驗證與存儲數據，利用分布式共識算法來新增和更新數據，利用運行其上的代碼（即智能合約）來保證業務邏輯的自動強制執行，具有集體維護、難以篡改、全程留痕、易于追溯、公開透明等優點。隨著未來區塊鏈技術的廣泛應用以及5G、物聯網（IoT）的發展，區塊鏈技術有望使與資產有關的所有原生數據，無論是鏈上，還是鏈下，均可以被穿透和追溯，可以被自證與他證。那么，此時底層資產數據的可信就是底層資產價值的可信。數字是價值，價值是數字，原來分處“兩張皮”的數據與價值，真正聚合成物理與邏輯一體的數字資產。數字資產具有天然的可信優勢，因此具有天然的流動性，可交易，可流轉。資產數字化通過可信技術的應用，使資產在保留原生全量信息的條件下，不用依賴傳統的金融中介就可流通起來，是一種完全不同于資產證券化的新型資產盤活術。

應該說，資產數字化與資產證券化并不是一種替代關系，而是互補關系，特別是在目前階段，區塊鏈等可信技術的應用還沒有足夠的泛在，許多資產不是原生于鏈上，資產登記更多依靠鏈下中心機構，因此資產證券化依然會在盤活企業資產中發揮重要作用。但即便在資產證券化這一場景，區塊鏈仍可發揮積極效能，至少包括以下幾個方面：

一是加強資產證券化信息披露。目前資產證券化的信息披露僅限于產品發行的文件，對于底層資產原始信息缺乏穿透能力，特別是多級鏈條的資產證券化產品，更容易出現信息不透明，引發金融風險。我們可在2008年美國次貸危機充分感受到其中的經驗與教訓。而利用區塊鏈技術建立分布式賬本，則可在原有信息披露的基礎上，針對底層資產信息補充提供專項信息披露服務，實現底層資產可信穿透功能。

二是提升資產證券化展業效率。在資產證券化業務開展過程中，涉及多方主體，信息交互和溝通協調成本高。而區塊鏈技術本身就是一個點對點的多方互信共享網絡，資產證券化各參與人可在區塊鏈上進行高效的信息交互和業務協作，提高效率，降低成本。

三是數字證券。區塊鏈創造了一種新型的數字化價值登記和交換技術，是新一代金融市場基礎設施。在紙媒時代，證券的形式是紙質憑證，立字為據;在電子化時代，證券無紙化，以第三方電子簿記為據;在數字時代，證券的形式則是可信數字憑證，立“數字”為據，也就是數字證券。數字證券在區塊鏈上登記，點對點交易，進行DVP結算，可引入中央對手方和流動性節約機制。數字貨幣以及智能合約技術還可為資產證券化帶來全新的想象空間，比如自動的現金流歸集與支付等。

四是支持監管。在數字化技術的手段下，基于區塊鏈的資產證券化不僅可控，而且監管可以做到更加精準。

總之，區塊鏈技術與資產證券化的結合是令人遐想、令人期待的前沿領域。雖然業內已有不少有益實踐，總體看，這一領域才剛剛開始，可以研究的課題很多，無論是技術方面，還是業務方面，抑或是監管方面，均還有許多待解的問題值得我們深入研究和探索。鑒此，我與鏈證數科實驗室主任林華先生一道，聯合一些實踐經驗豐富、理論功底扎實的業界專家，共同撰寫了《區塊鏈與資產證券化》這本專著。

希望本書的出版能對我國資產證券化行業的創新發展有所助益。

是為序。