知識產權證券化在高新技術企業中的應用研究

弋興飛 楊琴

摘要：近年來，全球知識經濟快速發展，知識產權成為國內高新技術企業參與激烈競爭的利器。然而知識產權從研發到成果轉化，將會使高新技術企業面臨巨額的資金投入，融資難題日益凸顯。知識產權證券化這一新型融資方式可有效緩解企業的融資問題。通過對知識產權證券化的現狀及運行機制進行梳理，分析其應用于高新技術企業的可行性，并對融資方案進行設計，針對證券化過程中的難點問題提出政策及建議，以期對地方加快推進知識產權證券化的進程有所幫助。

關鍵詞：知識產權;證券化;高新技術企業;債券風險

從研發到技術成果轉化，高新技術企業的發展離不開資金的持續投入，融資問題成為阻礙企業發展的最大瓶頸。知識產權證券化這一新型的融資渠道可有效緩解高新技術企業的融資問題，一方面可以促進技術的不斷創新，另一方面可以降低企業的融資成本，并分散知識產權的持有風險。[1]

一、知識產權證券化的發展現狀及運行機制

（一）知識產權證券化的發展現狀

2018年12月，“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”為我國發行的首單知識產權證券化產品，發行規模4.7億元，同月獲批的“第一創業——文科租賃一期資產支持專項計劃”，融資規模7.33億元，于2019年3月成功發行。2019年9月我國首支純專利知識產權證券化產品“興業圓融——廣州開發區專利許可資產支持計劃”發行成功，融資規模3.01億元。知識產權預期現金流的提前變現一定程度上解決了高新技術企業的融資難題，并開辟了一種新的融資渠道。截至日前，全國多地開展了知識產權證券化試點工作，一方面鼓勵企業研發新技術，提升自身核心競爭力，另一方面解決了技術性企業資金供給的難題，并將知識產權推向市場，獲取市場投資者的認可，提高企業知名度。

我國已成功發行的知識產權證券化產品，主要存在三種模式，一是供應鏈資產支持證券模式，基礎資產主要是交易知識產權的供應鏈上下游企業之間形成的應收賬款;二是融資租賃資產支持證券模式，基礎資產是以知識產權為標的物的融資租賃業務，即將知識產權未來現金流作為償還租金;三是基于專利許可費的應收債權模式，主要應用于實體經濟中對發明專利的證券化。高新技術企業主要借鑒第三種證券化模式。

（二）知識產權證券化的運行機制

知識產權證券化的運行機制與實物資產證券化運行結構類似，最大的不同在于兩者的資產形態差異，進而造成資產價值評估存在差異。以下基于專利許可費應收債權的模式詳解知識產權證券化的運行機制，第一步，確定知識產權資產池，符合要求的知識產權包括發明專利、實用新型專利和著作權等能為企業帶來未來現金流的無形資產。單一的專利技術帶來的現金流較為有限，要將資產成功推向市場并獲取足夠的融資金額，就需要將多個知識產權整體打包，組成知識產權資產池作為證券化產品的基礎資產，從而在資本市場上獲得足夠的吸引力。第二步，原始權益人（租賃公司）獲取知識產權許可，并一次性支付許可費。第三步，原始權益人將打包的知識產權資產池作為基礎資產轉讓給“知識產權資產支持證券計劃”，該“計劃”由計劃管理人（證券公司）設立并管理。第四步，債券評級和增信。在發行知識產權證券化產品之前需對其進行信用評級，并采取一定的增信措施，作為發行時資本成本高低的重要影響因子。第五步，將證券產品分為優先級和劣后級進行承銷，優先級主要由資產支持證券的投資者認購并持有，劣后級（風險較大的部分）由原始權益人認購，將有效降低整個證券產品風險。第六步，原始權益人將知識產權再許可給持有者并獲得分期租金以用來償還債券的本息。第七步，債券到期，知識產權許可與再許可到期，整個融資活動結束。

二、知識產權證券化在高新技術企業應用的可行性分析

（一）有利的政策支持

2015年，《中共中央國務院關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》（中發〔2015〕8號）發布，2017年1月國務院印發《“十三五”國家知識產權保護和運用規劃的通知》，均提出探索開展知識產權證券化。2018年10月，國務院同意設立中國（海南）自由貿易試驗區，方案提出支持建立知識產權交易中心，并鼓勵探索知識產權證券化。2019年2月，《粵港澳大灣區發展規劃綱要》印發實施，文件在優化區域創新環境中指出，積極開展知識產權證券化試點工作。2019年6月，國家知識產權局印發《推動知識產權高質量發展年度工作指引（2019）》，指出各地應加快推進知識產權的證券化工作。2020年4月，2020版《工作指引》再次提出加快推進知識產權的證券化試點工作，旨在進一步完善知識產權應用時的政策支持。2020年9月，國務院發布安徽、北京、湖南自由貿易試驗區總體方案及浙江自由貿易試驗區擴展區域方案，探索有條件的科技創新企業規范開展知識產權證券化試點。

（二）快速增長的證券化市場

近年來，資產證券化市場增長快速。根據中債登公司發布的2019年資產證券化發展報告，2019年資產證券化產品發行規模達到23439.41億元，較2018年增長17%，年末存量達41961.19億元。市場運行更加完善，企業、證券機構、投資者對證券市場的認識更加充分，證券機構已具備足夠的證券化產品運營經驗，企業增加了一種新型的融資方式，拓寬了融資渠道，投資者將更能接受市場新型金融產品，投資機會增多。

（三）資產評估體系逐漸健全

2017年2月，首個國家級知識產權評估認證中心在北京成立，并發布“國專知識產權評估系統1.0版”，依托三大數據體系（全國專利信息、全球行業數據、全球財務數據），為我國知識產權、專利技術等無形資產的價值評估提供了科學的依據，有效提高了我國知識產權的評估能力，豐富了評估手段，帶動評估行業趨向更優更強，促進評估體系更加完善。有效的知識產權價值評估，一是可以促進企業創新研發，使企業價值得到更好的評估，二是可以更好地將知識產權推向市場，實現產權交易或擔保融資等。

（四）高新企業申請知識產權數高速增長

根據國家知識產權局統計，2019年發明專利授權45.3萬件，實用新型專利授權數158.2萬件，集成電路布圖設計發證數6614件，較2018年分別增長5%、7%和74%，其中，高新技術企業成為我國專利申請的中堅力量。各地培育的高新技術企業數近幾年也在快速增長，截至2019年底，全國高新技術企業22.5萬家，技術交易額2.2萬億元，知識產權市場體量巨大，為知識產權證券化提供了充足的底層資產。

三、高新技術企業應用知識產權證券化的方案設計

（一）專項計劃設立的基本思路

1.參與主體

參與整個知識產權證券化的主要機構有六大類：資產支持專項計劃的管理人;負責審計的會計師事務所和負責法律事務的律師事務所;負責債券評級的信用評級機構;負責債券資金監管的監管銀行;擁有基礎資產的原始權益人和提供資產租賃服務機構;負責增信的差額支付承諾人等。

2.募集資金方式

債券募集資金的方式主要有公募和私募兩種。公募是面向社會公開發行，對債券的信息透明度要求較高，債券投資者更廣泛，有利于提高企業知名度和信用度。私募是面向特定的合格投資者進行募集資金，無須公開債券相關信息，但債券的流動性較低。對于處于發展期的高新技術企業而言，采用公開發行的方式，雖然發行條件更加苛刻，但有利于提高企業在資本市場的知名度，有利于企業的長遠發展。

3.發行模式

相較于傳統的債券發行模式，儲架式發行具有“一次注冊，多次發行”的特點，高新技術企業在申報知識產權證券化募集資金說明時，除了確定儲架額度，還可以約定一個總的發行期間。在此期間內，分期發行，如設置A1期、A2期、A3期等，后期發行無須再次審批。一方面大大提高了債券單次發行的效率，另一方面更有利于高新技術企業擇機發行，降低發行成本。

4.償付計劃

債券發行期限低于1年時，可以選擇到期一次還本付息;期限大于1年時，可以選擇按年付息，到期一次還本。償付本息的資金來源主要為知識產權的未來收益，當無力支付時，由差額支付承諾人補足，避免出現債券違約，進而影響企業信用、降低信用評級，從而增加企業未來的融資成本。

（二）基礎資產確定及交易路徑

1.基礎資產池組建

知識產權證券化的核心工作是基礎資產的確定。高新技術企業在選取基礎資產時應考慮多個因素：（1）知識產權權屬應清晰，不存在抵質押等限制情況，避免證券化過程中出現法律訴訟等情形發生;（2）知識產權未來現金流可預測性及穩定性，確保證券化后有充足的現金流以償還債券本息;（3）證券化后的知識產權不影響企業正常經營;（4）知識產權剩余保護期限足以覆蓋融資期限;（5）根據融資金額確定知識產權數量，組建基礎資產池。

2.基礎資產的交易路徑

原始權益人與高新技術企業簽訂《知識產權許可合同》，并一次性支付知識產權許可使用費，從而獲得知識產權使用權，接著再與知識產權所有人簽訂《知識產權許可合同》（第二次），目的是將知識產權再許可給高新技術企業以保證企業正常經營，并由高新技術企業分期支付知識產權許可費，組成知識產權證券化償還本息的現金來源。然后由原始權益人將基礎資產打包轉讓給知識產權資產支持專項計劃，一方面由專項計劃對外發行債券、開展融資，另一方面對原始權益人基礎資產進行風險隔離和資產剝離。

（三）知識產權證券化產品的基本信息

1.融資規模

知識產權證券化償付本息的資金來源主要為基礎資產的未來現金流，因此，證券化后的債券價值可以看作是基礎資產未來現金流折現后的現值。折現率采用靜態利差法進行估計，是在無風險收益率的基礎上增加固定利差，以修正市場利率的波動，促使債券價值評估更加真實。不同折現期的固定利差可以選用同期可比資產證券化的發行利率與同期同評級中短期票據收益率之間的差額作為參考。[2]

2.融資期限

知識產權與有形資產未來收益的預測存在著極大的不同，其收益期相對較短、現金流穩定性較弱，且不確定性風險較高。通過對已發行的部分知識產權證券化產品進行梳理發現，債券發行期限普遍較短，主要分布在3年期以下。對高新技術企業而言，知識產權證券化的融資期限可約定在1—3年之間，從而為企業資金管理做出合理安排。

3.融資成本

（1）發行利率

儲架式發行模式具有一次申請、多次發行的優點。不同期次的知識產權證券化產品會產生不同的發行利率，計劃管理人與發行人可以協商確定債券發行價格及利率區間，并將邀請多家投資機構參與路演詢價，根據投資者報價反饋確定知識產權證券化的發行價格及發行利率等，從而完成知識產權在資本市場上的融資活動。影響知識產權證券化發行利率的因素有多個，如債券評級、發行規模、發行期限等。債券評級越高，發行利率越低，因此，高新技術企業應最大化提高債券信用評級為AAA級。

（2）融資費用

知識產權證券化涉及的融資費用主要有：①債券的承銷費，約為發行規模的1%，發行成功后從募集總額中扣除;②專項計劃人管理費和托管費，按照債券余額的5‰，按年收取;③其他費用，包含審計費、評估費、律師費、評級費等，合計約100萬元。

4.信用增級

專項計劃的內部增信措施可以根據基礎資產的收益水平、風險等級對其進行分級設計，分為優先級和劣后級。優先級約占融資規模的95%，風險低、資產質量優，能大大降低債券投資風險。劣后級為剩余的5%，該部分資產風險較高，由原始權益人或差額支付承諾人持有。差額支付承諾人還需保證在基礎資產現金流無法覆蓋到期債券本息時的差額補足安排，從而完成對知識產權證券化的外部增信設計。

（四）高新技術企業知識產權證券化融資概況

為保證高新技術企業知識產權證券化的順利實施，原始權益人需對基礎資產進行盡職調查和風險評估，確定其證券化的可行性。盡職調查的主要任務有：調查知識產權權屬狀況、審查知識產權法律狀態和審查知識產權權利內容等。風控主要用于分析基礎資產的法律風險，如是否存在知識產權侵權行為、權屬不清等，以及知識產權價值動態變動。原始權益人需對知識產權未來價值的穩定性進行準確的評估。[3]符合知識產權證券化條件，方可籌劃運作發行。根據上述對高新技術企業知識產權證券化過程的梳理，融資概況如表1所示。

（一）知識產權存在特殊風險

相較于有形資產，知識產權等無形資產存在著特殊的自身風險，一是知識產權具有時效性。不同的知識產權的國家法律保護期限不同，且隨著時間推移，知識產權估值影響更大;二是未來現金流入的不確定性更多。隨著技術不斷創新，競爭產品和技術迭代更新都將對知識產權的價值帶來巨大的沖擊，價值的下降風險會更大，債券的信用評級難度也隨之增大[4];三是知識產權的處置風險較大。現有技術能否適應未來的市場需求以及知識產權交易場所的不完善等都會造成知識產權處置效率低下。

（二）知識產權價值評估難度大

知識產權證券化與實物資產證券化的最大區別在于無形性。確定知識產權價值將會產生更多的不確定性，且具有更大的難度。當評估為了特殊目的服務時，實際評估將受到評估市場以外諸多因素的影響。[5]如：不同的知識產權對評估公司的資質要求不同，不同的評估主體是否具有足夠的可靠性及社會公認度，不同的知識產權所采用的評估方法是否合理，債券存續期間知識產權的價值是否出現減值，最終出具的評估結果是否可靠等。這些都將影響知識產權證券化產品的融資金額，也對市場上的評估機構提出了更高的要求。

（三）單一企業合適標的物少，資產池的組建困難

知識產權證券化能否順利實施的關鍵在于基礎資產的確定。對高新技術企業而言，發明專利越優、數量越多，帶來未來現金流將越穩定，獲得的融資額就越多。單一的一家高新技術企業較難拿出足夠數量且優質的專利技術，因此，對知識產權證券化基礎資產池的組建帶來一定的難度。

（四）增信措施有限，增信主體欠缺

增信措施主要分為內部增信和外部增信兩種方式。內部增信環節，高新技術企業可設置提前清償、其他資產抵押等方式，但受限于企業自身規模、經營情況、資金需求等因素。外部增信環節較難找到有足夠實力且能提供保證擔保、差額支付承諾的AA+以上增信主體。對于資本市場而言，知識產權未來現金流越難估計、越不穩定，對知識產權證券化的外部增信主體要求就越高。

五、政策及建議

（一）探索WBS或資產組合，降低債券風險

WBS是將企業的整體業務資產進行證券化。擁有知識產權的高新技術企業將持有的知識產權與企業整體業績掛鉤以規避知識產權未來現金流不穩定的風險。這一模式對資本市場更具吸引力，但具體運行較為復雜。為了解決知識產權未來穩定現金流的問題，高新技術企業可以采用“無形+有形”的資產組合，由有形資產提供部分現金流的彌補。

（二）知識產權評估體系科學化，價值評估標準化

高效、準確地進行知識產權價值評估將有利于知識產權證券化的高速發展，因此，急需促成現有知識產權評估體系更加科學。一是采用符合國情、企業特點的評估方法。肖俠等（2020）提出采用“1+1”新的知識產權評估方法，在傳統評估方法（收益法、成本法、市場法）的基礎上增加科技型企業經營素質評估，從而提高知識產權評估結果的公信力和指導力[6];二是將知識產權的價值評估標準化，減少知識產權在不同評估機構之間的評估價值差異;三是培育知識產權評估人才，尤其是與其相關的復合型人才;四是密切跟蹤知識產權后期價值變化，對價值進行修正，做到動態管理，規避未來的不確定性風險。

（三）地方政府高度參與，助力高新技術企業

為了解決單一高新技術企業知識產權數量有限的難題和更好地扶持地方企業健康發展，地方政府可以加大參與力度，委托有能力的國資背景企業牽頭，將地方擁有知識產權的高新企業聯合起來，篩選優質知識產權進行打包，組建資產池。一是能夠提高資本市場的認可度;二是可以解決更多的高新技術企業融資問題;三是帶動地方經濟增長，鼓勵地方企業科技創新;四是由國資背景企業提供外部增信，如保證擔保、差額支付承諾等，能提高債券產品信用評級。根據廣州開發區、上海浦東區、南山區已發行的案例發現，地方政府在知識產權證券化過程中扮演了重要的角色。

參考文獻：

[1]徐士敏.探索知識產權證券化[J].中國金融，2019（10）：87-89.

[2]王睿.臨沂市陽都熱力PPP項目資產證券化方案設計[D].蘭州：西北師范大學，2019.

[3]梁娜娜.科技企業知識產權質押融資法律風險及規避措施[J].湖北師范大學學報，2020（6）：46-48.

[4]嚴海成.知識產權證券化風險及其防范探析[J].現代商貿工業，2020（11）：168-169.

[5]申海成，張騰.知識產權評估的驅動因素、存在問題及對策.[J]會計之友，2019（2）：126-130.

[6]肖俠，駱陽，夷慧.基于“1+1”的科技型中小企業知識產權質押融資價值評估[J].江蘇海洋大學學報，2020（4）：110-117.