海航破產(chǎn)重組的教訓

在改革開放后的民企發(fā)展歷史上，海航集團的迅速崛起無疑是一個重要事件。同樣，這家民營巨頭的破產(chǎn)重組也有著不一般的里程碑式意義。

首先是它的崛起。自1993年創(chuàng)業(yè)以來，這家企業(yè)經(jīng)歷27年發(fā)展，從單一的“省級”航空企業(yè)發(fā)展成為跨國巨頭。在陷入債務困境之前，它早已成為一家日本商社式的巨無霸。它橫跨眾多產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模足以比肩一些省的國資總量，用創(chuàng)始人自己的話來說，“除了避孕套的企業(yè)沒有，其他都買了”。

然后，它陷入了困境。陷入債務困境是必然的，也是“偶然的”。必然在于，海航的“主業(yè)”航空業(yè)本身并非一個傳統(tǒng)意義的好生意，它是一個十足的順周期行業(yè)，創(chuàng)造現(xiàn)金的能力并不穩(wěn)定。相反，它更多的時候會“吃現(xiàn)金”。因此，海航的產(chǎn)業(yè)擴張很大程度依靠債務來推動，做得越大，走得越遠，那么債務規(guī)模也就如同滾雪球一般變大。

“偶然”在于，企業(yè)外部環(huán)境的變化超過了企業(yè)掌門人原先的預料，讓原來的既定路線無法走下去，并且難以妥善收場。因此，突如其來的變化是一種“偶然”。

外部環(huán)境的變化，最早始于有關部門對資本跨境流動監(jiān)管的強化。2015年和2016年，中國的外匯儲備出現(xiàn)了大幅下降，從大約“4萬億”美元下降到“3萬億”左右的水平，“萬億級”的降幅讓監(jiān)管層開始重視資本外流問題。

外匯儲備的下降，被認為和一些民企的跨國收購有關。很多人認為，民營財團在人民幣高估的時候，換匯為主要國際貨幣（美元、歐元和英鎊）進行海外收購，持有英美和歐洲發(fā)達國家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是一件非常明智的事情。

在這種情況下，安邦、萬達、復星和海航等民營財團進行了大規(guī)模的海外出擊，以海航為例，它竟然成為了德意志銀行的最大股東。在當時，這是一件頗讓很多國人“自豪”的事。然而，情況很快就出現(xiàn)了變化。安邦、萬達、復星和海航等巨頭無一例外都受到了“敲打”，一些國有銀行開始收緊其信貸或者拋售其債券，民企掌門壓力山大。

其中，一些懂大勢的人轉(zhuǎn)向很快，以從未有過的速度處理了海外資產(chǎn)，將投資收回國內(nèi)，并且逢人便講：未來一定“做多中國”！于是，這些行動迅速的民營財團很快重新成為了國有銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，在國內(nèi)的發(fā)展勢頭一片大好。即使疫情襲來，它們依舊安然無恙，并有逆勢增長的勁頭。

顯然，當時的海航并不是行動速度最快的一家。因為境外的特別是發(fā)達國家的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的確看起來太過迷人。比如，直到2019年初，海航盡管有所減持，但依然還是德意志銀行第一大股東。此外，境外的一些地皮也賣得不夠快。當然，如果賣得太快，價格便不好，對緩解流動性幫助不大，而且會給市場以負面信號。

然而，情況又出了變化。

2020年的新冠疫情再次成為了新的變量，而且是一個沒有人會預料到的情況。作為以航空為主業(yè)的巨頭，海航所受到的影響必然超過其他絕大多數(shù)民營財團。因此，這一次它真的陷入了前所未有的困境，直至走向破產(chǎn)重組。

在這次的破產(chǎn)重組計劃中，最核心的變量是股權變動的可能性。換句話說，不排除這家曾經(jīng)炙手可熱的民營財團，有變成混合所有制或國有的可能性?！皞D(zhuǎn)股”是中國人所熟悉的一種企業(yè)脫困模式，而身負巨債的海航走上這條路的概率并不低。

按照法定程序，曾經(jīng)的民企創(chuàng)始人在破產(chǎn)重組的過程中將可能失去股權。顯然，這是民營企業(yè)家最不希望看到的結(jié)局。除了海航，還有蘇寧。如果股權轉(zhuǎn)讓最終落定，作為創(chuàng)始人的張近東同樣可能失去蘇寧易購實際控制人的地位，而一些地方國資將成為與他比肩的股東。

無論是海航創(chuàng)始人陳峰和蘇寧的創(chuàng)始人張近東，他們都是了不起的企業(yè)家，他們曾經(jīng)改變了一個行業(yè)，乃至影響了中國人的生活方式。他們的創(chuàng)業(yè)故事本身即是一段傳奇，是中國社會不斷進步的注腳。但客觀地說，在金融市場陽光普照的時候，一些民營企業(yè)家的確對未來過度樂觀，擴張過度盲目。一旦外部環(huán)境變化，這種盲目性便會讓人付出代價。

某種意義上講，最近發(fā)生在這些民營財團身上的事，對廣大民營企業(yè)家來說，無疑是最有價值的風險教育，因為它讓人有切身之痛。但是，它實在太昂貴了。