讓巴菲特“栽跟頭”的精密鑄件，為何從“長牛股”變成了“錯誤”？

張景舒

在2月27日晚間發布的致股東的信中，巴菲特反思了在2016年對精密鑄件公司（Precision Castparts）的收購，并稱這是個“很嚴重的錯誤”，導致伯克希爾2020年公司出現110億美元減記。筆者對精密鑄件公司也有長期追蹤，復盤巴菲特的這筆收益，從介入時點以及收購時企業的護城河等因素來看，這筆伯克希爾史上最大金額（按照市值計算）的收購其實是“可圈可點”的。但就像巴菲特所說，他嚴重高估了精密鑄件公司的“正常化盈利能力”。這也提示投資者，需要用投資組合和嚴格的買入紀律管住自己，以防遇到尾部風險（貿易戰、新冠）。畢竟在投資的世界里，活得久，才能賺得多！

高溢價收購“長牛股”精密鑄件

從表1中我們可以看到，精密鑄件公司按照市盈率看，是巴菲特做過的并購中，市盈率排第二的公司（17.5倍），僅次于通用再保險（General Re）的23.5倍。支付這么高的溢價，顯然意味著他非常看好精密鑄件公司未來的發展前景。

表1 伯克希爾歷史并購價格（部分）數據

數據來源：《巴菲特之道》，《細解巴菲特的投資》，華爾街時報，及伯克希爾各年度年報

精密鑄件公司主要生產鑄件、鍛件和機體產品，其中鑄件如工業燃氣輪機（IGT）和渦輪葉片營收比例在33%-36%之間;鍛件營收比例在21%-25%之間;機體產品如機身緊固件（Fastener）的營收比例在30%左右。精密鑄件公司的鑄造過程采用的是精鑄，這和其模具制造或沙鑄不同。精鑄出來的產品表面性能更好，而且規格精密度更高。精密鑄件公司65%-70%的營收來自于航空航天業，20%來自于能源行業（Power），包括公用事業和油氣行業，主要是合金管道類產品。剩下的來自于“其他及一般工業”。

航空航天業對產品精度要求極高，因此精密鑄件公司的精鑄過程便有很高的壁壘。與此同時，由于這些零部件在整個飛機制造中的成本占比很小，因此飛機制造商對零件價格敏感性很小，寧可確保產品來源可靠，質量精良，也不愿意委曲求全用低價去替換質量闕疑的產品。精密鑄件公司的優質口碑和精良產品質量，就是公司最大的護城河之一。規模經濟和技術沉淀確保了這個行業的進入壁壘很高，護城河很深。

巴菲特了解到精密鑄件公司，是通過他手下兩個主要的資產管理人之一Todd Combs。精密鑄件公司在Todd于2013年買入之前就是個長牛股。在2013年之前的30年，精密鑄件公司以超過20%的年化收益復利，給長期投資者們帶來超過1000倍的回報。Todd重倉買入精密鑄件公司后，持有該公司3%左右的股權。

Todd買入后，和巴菲特交流過這個公司。有一次精密鑄件公司的CEO Mark Donegan來奧馬哈和Todd交流，恰好被巴菲特撞見并一眼相中。巴菲特覺得Mark和他的公司很符合伯克希爾的企業文化。在考慮收購前，他只問了當時年屆六十的Mark一個問題：“等你到了65歲（也就是退休的年紀），你還打算繼續干嗎？”得到了肯定的答復后，他便向精密鑄件公司拋出了橄欖枝，于2016年1月29日完成了伯克希爾歷史上按照市值計算最大的并購。（見圖1）

圖1 伯克希爾歷史上規模較大的并購

數據來源：伯克希爾年報。單位：美元

買入時點的把握“穩、準、狠”但后視鏡看已暗藏風險

筆者認為，伯克希爾的買入時點把握還是非常厲害的。全球航空航天行業自從2004年從恐怖襲擊中恢復過來后，一直保持高速增長，不僅飛機數量基數每年增加，其增量也呈逐年遞增趨勢。隨著全球化進程的推進，人們對公

務或旅游的遠距離高速抵達需求日益增加，同時中國和印度高速增長也推動整個行業高于全球平均GDP的發展。按照美國國會預算局（CBO）2019年的預期，2020-2029年這十年的全球GDP增長速率為3.4%，而航空航天行業的年化增速則高達5.1%。基于這些原因，有理由相信作為關鍵性零部件供應商的領頭羊精密鑄件應當會在這個大趨勢中吃飽增長紅利。選擇2015年8月這個買點，說明巴菲特的眼光和擇時能力一如既往地穩準狠。

伯克希爾選擇當時抄底的核心邏輯無非以下四個：第一，前面講過，精密鑄件護城河很深，股價又大幅回調，提供了好的買點;第二，Mark Donegan打算一直干下去，管理風格和企業文化與伯克希爾契合度很高;第三，油氣行業具有周期性，下行之后一定會回暖;第四，也是最重要的一點，就是航空行業長期增長前景光明。

但從后視鏡來看，2014年只是油氣行業7年漫漫熊途的開端。精密鑄件公司在能源行業有不少的風險敞口，尤其是其生產的鍛件合金管道，主要是提供給海上鉆探平臺將原油輸送到陸地的渠道。海上勘探的周期和成本都高于陸地，因此一旦油氣行業走熊，最先被砍的資本開支必然是海上勘探。因此，如圖2所示，精密鑄件公司在2015年資本回報率和利潤率雙雙走低，股價承壓，Mark在當年年報中提到，“自從3季度以來，我們經歷了油氣與管道行業的需求疲軟。客戶推遲大的管輸項目，需求幾乎清零”。另外，2015年中國經濟發展出現瓶頸，疊加股市下半年的暴跌，讓實體經濟雪上加霜。中國作為噴氣機的需求增長最快的國家之一，其經濟放緩自然對波音和空客的銷售造成影響，進而影響了精密鑄件的業績。

圖2 精密鑄件公司2011年-2015年的凈資產回報率與凈利潤率

數據來源：精密鑄件公司2011年-2015年10K表

多因素促使該投資成為“嚴重錯誤”用投資組合和嚴格紀律防控風險

這筆投資從“可圈可點”到成為巴菲特職業生涯中極大的敗筆，受多因素驅動。如表2所示，自從伯克希爾收購精密鑄件公司后，公司營收和利潤停滯不前，而在2020年慘遭新冠肺炎疫情的滅頂打擊，不得已全球裁員13800人，占全體員工數量的40%。

表2 精密鑄件被并購后的業績情況

數據來源：精密鑄件年報、伯克希爾年報

另外，還有多重因素影響，例如，首先，油氣行業七年都沒有恢復，反而變成了夕陽行業，預期未來十年原油的需求年化增速在1%左右。而精密鑄件公司鍛造類產品中的22%，鑄造類產品中的30%銷量都是能源板塊供應的，因此這個板塊的估值要大打折扣。其次，特朗普大打貿易戰，嚴重挫傷了全球工業增長，這導致過去幾年投資工業股的投資人基本都是在蹚水。如巴菲特2010年買入的特殊化工品公司路博潤，當時作價90億并承擔了7億債務，當年銷量54億，稅前利潤大概9億左右，凈利潤7億;十年過去了，2020年路博潤的銷量是65億，稅前利潤大概10億左右。這意味著，路博潤銷量和利潤的增長，連通脹都沒有跑贏！關稅也對精密鑄件的銷售造成了負面影響。另外，因全球工業供應鏈的連結程度，在一定程度上超過了互聯網，因此去全球化的過程，對于工業企業更具挑戰性，精密鑄件的工業燃氣輪機（IGT）更是自2016年以來銷量逐年下滑。

第三，波音737MAX于2019年停飛，導致2019年的新機增量下滑比較明顯。第四，與公司本身運營相關，新機型對生產提出了更高的要求，因此很多工廠需要更新或修改裝備，成本高企，同時產出銷率下滑，而美國新冠之前50年以來最低的失業率造成藍領工人工資上漲，兩頭抬升成本，對盈利能力形成壓力。第五，結合伯克希爾的看多邏輯之四，自從并購以來，精密鑄件公司不斷將工業燃氣輪機生產器械轉換成飛機燃氣渦輪制造設備，這個過程需要時間和成本。就在轉型完成后的2020年3月，新冠疫情暴發，徹底摧毀了航空業，也徹底摧毀了巴菲特的看多邏輯。如果我們看一下2001年以后航空業的復蘇情況，復蘇花了整三年。新冠對航空業的影響更加劇烈，因此復蘇過程可能更加漫長。或者用巴菲特的話說，或許，“航空業再也不一樣了”。

但巴菲特從不憚于坦誠錯誤。他在2020年年報中非常誠懇地表示他嚴重高估了精密鑄件公司的“正常化盈利能力”，并因此支付了過高的價格。他減記了110億美元精密鑄件公司的商譽和無形資產，大概相當于該公司無形資產與商譽的70%，也相當于他認為如果精密鑄件公司現在在市場上交易的話，市場價格最多就是150美元/股。

在筆者看來，這筆交易給我們的啟示是，很多時候我們不能指望“幸運女神”的光顧，恰恰相反，擁抱你的可能是“晦氣女神”。正因為我們時常會碰到尾部風險（貿易戰、新冠），所以我們需要用投資組合和嚴格的買入紀律管住自己。在投資的世界里，活得久，才能賺得多。當然，前提是，要先能活下來！

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）