從四個維度拆解估值，高端白酒并不算貴

鄒運

最近幾年，消費行業(yè)一直都是A股市場最為熱門的投資方向之一。在我的選股池里，消費行業(yè)也一直都扮演著很重要的角色。

消費升級是我未來投資的主線之一，投資邏輯在于消費升級是未來的趨勢，在餐飲、醫(yī)療、教育、購物、休閑娛樂等領(lǐng)域產(chǎn)生的消費升級需求將帶來長期的投資機會。包括高端白酒、高端化妝品產(chǎn)業(yè)鏈及渠道、休閑食品、醫(yī)療器械等細分領(lǐng)域，都具有較大的發(fā)展空間。

現(xiàn)在很多人說消費行業(yè)的估值太貴了，但在我看來，估值不是簡單地看PE就能下定論的，我理解估值體系不僅要看絕對值，還要用相對法從四個維度來綜合評判：第一個維度是商業(yè)模式，在其他條件一樣的情況下，商業(yè)模式好的比商業(yè)模式差的估值肯定要貴;第二個維度是增速，在其他條件一樣的條件下，增速快的比增速慢的估值要貴;第三個維度是持續(xù)性。在其他條件一樣的情況下，增長持續(xù)性更長的比短的估值貴;第四個維度是增長的穩(wěn)定性，其他條件一樣的條件下，增長更平穩(wěn)的比增長波動大的估值貴。

任何一個公司都可以從這四個維度來拆解，而不是簡單地看PE。有些公司的估值50倍是便宜的，有些公司即使估值是5倍，但也很貴，本質(zhì)上就是這四個維度上的差異。

以A股中的白酒股為例，大家對白酒股的印象是這個板塊這兩年漲幅非常大，但看好叫漲的是高端白酒，一定前面加兩個字，高端。如果把高端白酒看作是一個整體，大概估值在50倍左右，很多人認為估值太高了，泡沫太大。但是在我看來，高端白酒雖然相比2020年估值貴了一些，但從四個維度拆解來看，高端白酒的商業(yè)模式、增速、增長持續(xù)性、增長的穩(wěn)定性都很好，可以說估值并不算貴。

因為從白酒行業(yè)整體來看，行業(yè)的銷量其實是在萎縮的，真正喝白酒的人數(shù)是下降的，白酒行業(yè)細分子板塊中，中小酒企的銷量是下降的。而高端白酒因為消費升級、禮品屬性等特點，銷量呈現(xiàn)出欣欣向榮不斷增長的態(tài)勢。

消費行業(yè)細分領(lǐng)域中的調(diào)味品，實際上也是我比較關(guān)注的方向。相對白酒來說，投資者對調(diào)味品行業(yè)了解較少，但調(diào)味品可謂是美食的靈魂，也是食品行業(yè)中為數(shù)不多的有成長性的細分領(lǐng)域。調(diào)味品行業(yè)的成長性一方面來自于新品類的擴張，另一方面來自于產(chǎn)品自身的升級。調(diào)味品屬于必選消費領(lǐng)域，受宏觀經(jīng)濟波動的影響小，市場規(guī)模大，行業(yè)格局相對穩(wěn)定，市場集中度有著較大的提升空間，長期受益于消費升級的大趨勢。

從行業(yè)基本面角度來看，調(diào)味品行業(yè)具有剛需屬性，穿越周期的能力較強，是食品行業(yè)的黃金賽道。相較其他食品類大眾消費品，調(diào)味品龍頭有著更好的盈利能力，隨著工藝改進和規(guī)模擴張，盈利能力還能繼續(xù)穩(wěn)步提升。對比海外調(diào)味品行業(yè)和其發(fā)展歷程，國內(nèi)調(diào)味品龍頭的市占率依然有較大的提升空間，未來前景廣闊。

在調(diào)味品的投資思路上，我比較看好調(diào)味品行業(yè)中的兩類企業(yè)：一類是全國化品牌的平臺型企業(yè)，另一類是復合調(diào)味料行業(yè)的頭部企業(yè)。擁有良好品牌力、渠道能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力的平臺型企業(yè)，可以利用自身的平臺資源，一方面通過傳統(tǒng)產(chǎn)品的升級煥發(fā)新生，另一方面不斷培育新的利潤增長點。而復合調(diào)味料的頭部企業(yè)，目前行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展階段，未來的成長性較好。

總結(jié)來說，宏觀、利率、流動性、行業(yè)輪動、風格輪動、主題輪動，這些從長期來看都是難以把握的，真正能夠穿越周期的是那些持續(xù)為股東創(chuàng)造高質(zhì)量現(xiàn)金流的優(yōu)秀而進化的商業(yè)模式，這些長期保持較高資本回報率且能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才是我們應該長期堅守的東西。