要降低食品、醫藥的短期預期加倉核心資產至少要等到下半年

王飛

“目前龍頭股（抱團股）的估值存在一定泡沫，如果一定要規定一個加倉時機，我覺得至少需要等到今年下半年?！彬E偉資本董事長徐煒哲向《紅周刊》記者表示。他指出，A股的估值中樞接下來還會往下走。

具體到細分行業也是如此，徐煒哲認為，大消費板塊的食品飲料、醫藥（醫療器械和生物醫藥）龍頭均在其歷史平均估值的上方，而這種估值泡沫是不可持續的。不過他也坦言，這些龍頭是長期的優選。

市場估值中樞還會往下走加倉核心資產至少要等到下半年

《紅周刊》：您怎么看春節以來的這輪調整？

徐煒哲：市場本身有這種回調的需求。因為之前市場的泡沫比較大，而包括中國和美國等國債收益率上升的話，這種泡沫肯定是難以維持下去的。

《紅周刊》：您預期接下會怎么走？

徐煒哲：就整個A股而言，我認為其估值中樞接下來還會往下走。一方面，美國的國債收益率應該還會繼續上升;另一方面，從歷史估值來看，目前滬深300或者上證50的估值都還在歷史均值的上方，即使與2015年和2018年中的大多數時間相比，經過回調的它們依然還要更高一些。

所以坦白講，從大類資產配置的角度來說，我們今年不是特別看好權益類資產，而且我們在近期主要進行了減倉操作。我們認為，今年配置現金或者債券多一點會更好。我們建議投資者，要降低對2021年的預期，而去重視未來長期的收益率。

《紅周刊》：核心資產股是不是還沒跌到合理估值附近？

徐煒哲：我覺得還沒有到?，F在這些龍頭股（抱團股）的估值還是高高在上。所以，這些龍頭股的回調，短期應該還沒有“到底”。

《紅周刊》：目前還有減倉的必要嗎？您預計核心資產股什么時候會迎來加倉機會？

徐煒哲：我覺得還需要視情況而定，如果是比較激進的管理人，應該是需要降低倉位的。但像我們這種已經做好準備的就不太需要，我們一方面降低了倉位，同時還用了一些期權做對沖。

雖然這些龍頭股目前的估值有比較大的泡沫，但從長期來看是沒有問題的。如果一定要“規定”一個加倉時機，我覺得至少需要等到今年下半年。

《紅周刊》：您是資本市場的老將，您這么多年的投資策略有什么變化嗎？

徐煒哲：沒有變化。我們的策略一直都是在股票價格低于其價值的時候買入，后在其出現泡沫的時候賣出。此外，在控制回撤方面，我們會做大的擇時或者是大類的資產配置，比如當市場出現比較大的泡沫的時候，我們會從權益市場轉到現金、債券市場或者使用一些對沖工具等。但當市場整體的估值已經回到了合理價值之內的時候，我們會保持一個比較高的倉位。

但比簡單的估值指標更重要的是，對上市公司的核心競爭力和護城河的研究。從這方面看，我覺得絕大多數的普通投資者應該盡量去回避二級市場投資，而要交給專業的投資機構去做。

白酒臨近景氣周期尾聲長期看好高端白酒和調味品龍頭

《紅周刊》：您怎么評價白酒、調味品、乳業等食品飲料的核心資產“抱團”松動？

徐煒哲：這是因為它們前期估值過高泡沫過大。我覺得是這樣，好公司并不一定等于就是好股票，但好股票一定是好公司和好價格的集合。

我認為，目前的市場行為并不是單一的機構在拋售這些核心資產。因為市場的投資者會將股票和債券等資產的收益率作比較，如果股票的估值過高的時候，這就意味著它未來能夠帶來的預期回報是在下降的，而如果同時債券的收益率在上升，這就意味著無風險的收益率也在上升。兩者疊加，就形成了現在這種越來越多的投資者把資金從股票抽離出來而投向無風險資產（如國債）的景象，這也就造成了一個市場下跌的局面。

《紅周刊》：具體到細分行業，以白酒為例，大家覺得估值高了，您是怎么測算白酒龍頭的價值的？

徐煒哲：有人是按照現金流折現（DCF）來計算，這確實可以參考，但DCF有很多主觀假設因素，沒有辦法控制。相較而言，PE則是比較準確的一種估值方式，因為它可以與歷史做比較。以這一指標來看，目前白酒龍頭貴州茅臺的估值仍大幅高于2018年、2015年甚至是2007年最高點的水平，所以它當下的估值基本上處于一個歷史上最高的水平。也就是說，貴州茅臺的估值有非常明顯的泡沫，我們認為，這種估值狀態是不可以持續的。

《紅周刊》：有觀點認為，貴州茅臺這樣的核心資產回調30%就可以加倉了，您是否同意？

徐煒哲：我覺得，回調30%是遠遠不夠的。因為在2018年底的時候，貴州茅臺的估值在20倍左右，而現在經過回調之后它的估值還接近60倍。

不過，對于我們來說，這類核心資產如果到一個非常安全、便宜的價格，我們自然會去加倉。坦白講，行業龍頭是有一定的溢價的，但溢價和泡沫是兩回事，就是說一定程度的溢價我們可以接受，但出現了泡沫就會有比較大的問題。比如美國歷史上的“漂亮50”，當時市場都認為它的永續成長是沒有問題的，可以一直成長下去，它的估值也可以無限制地擴張。但后來的歷史證明了，當有比較大的泡沫時，這就是一個比較糟糕的投資。

《紅周刊》：白酒景氣周期好幾年了，這個高景氣會衰退嗎？

徐煒哲：白酒其實是具有一定周期屬性的，當宏觀經濟增速出現下滑的時候，白酒的價格也會出現一定的下滑。所以我們覺得，在短期或者未來一年內，白酒的景氣可能出現一定的下滑。

此外，白酒行業內部的分化也比較大，我們比較看好高端的白酒，如次高端、中端尤其是低端我們并不看好。

《紅周刊》：調味品龍頭正在“復制”白酒龍頭的走勢，其長期投資價值如何？

徐煒哲：從長期來看，我們是看好調味品行業的。但調味品龍頭的估值與白酒龍頭的估值一樣，確實出現了非常明顯的泡沫。所以，我們也會等它的價格回歸到它價值以內的時候才去介入。

《紅周刊》：調味品的投資邏輯是怎樣的？單一調味品和復合調味品您看好哪個賽道？

徐煒哲：主要有三個邏輯：一是調味品的黏性比較大，就是說消費者認定一種品牌后很難再去轉換到其他的品牌，從這方面來看它具備較高的護城河;二是調味品也具備較強的提價能力，因為一種品牌很難被另外一種品牌替代之后，它就有了不斷地提價能力了;三是調味品行業還在走向一個不斷集中的過程，因為現在這些調味品龍頭的市占率還是不高的。

具體而言，我們比較看好復合調味品賽道，從消費升級的角度來看，以后大家使用復合調味品去替代單一的調味品肯定是一個趨勢。因為復合調味品使用起來更方便，然后做出來食品的味道也更好。而且，我們目前也不用擔心出現激烈競爭的情況。

《紅周刊》：對標白酒和調味品，乳業的估值要更便宜一些，這是否意味著乳業的投資價值更高？

徐煒哲：當下來看，乳業也是存在高估情形的。因為乳業的壁壘并不像白酒、調味品行業那樣高，或者說牛奶是一種同質化的產品，它與白酒、調味品不同的是，不存在過高的議價的能力。所以，乳業的價格戰比較激烈，其估值不能太高。

《紅周刊》：乳業還能否長期持有？

徐煒哲：這個行業還是不錯的。因為它屬于消費行業，還是一種每天重復購買（重復消費）的一個行業。所以，乳業的快速的增長期雖然已經過去了，但還是會有一個比較穩定的成長。

醫療器械和生物醫藥長期較優短期則因“集采”導致業績滑坡

《紅周刊》：醫藥股的市盈率雖經過調整但還在高位，它們2020年業績表現和今年業績預期能否匹配當前的估值水平？

徐煒哲：很多醫藥股的估值也是偏高了，尤其是一些醫療服務、醫療器械、生物藥的藥企，它們的估值有很多還在100倍左右。

《紅周刊》：醫療器械和生物醫藥兩個細分領域被稱作“黃金賽道”，您怎么看其長期價值？

徐煒哲：我們不能否認（它們的長期價值），但它們出現泡沫的時候，股價向下波動也是在所難免的，我們需要認清價值和價格的關系。因為其消費屬性，從長期來看，它們都是比較好的賽道。目前來看，醫療器械競爭格局還沒有完全穩定，因為現在還有很大一部分器械是進口的，所以國產器械在進口替代方面還有很大的空間。至于生物醫藥，主要還是要看藥企的研發管線是否足夠好，能否不受醫?？刭M的影響。因為現在醫?？刭M的力度是非常大的，這將會對很多藥企產生較大的影響。

《紅周刊》：比如“集采”。

徐煒哲：這是一個大的趨勢。冠脈支架的“集采”已于去年開始，之后的骨科等醫療器械也會被納入“集采”，而這樣將會給相關上市企業帶來一定的影響，它們很難做到“以量換價”。因為一旦納入“集采”，產品的價格就會被大幅度的“砍下來”，有的降價幅度甚至在80%～90%，這從“量”的角度是彌補不了的。

但從機會角度來看，相對來講，那些直接為醫院供給醫療器械的企業不會受到“集采”的影響。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）