全球投資者最大的風險是不配置或低配中國

李健

·編者按·

“疫情給了中國企業彎道超車的機會，它們不僅利于當下更利于長遠。我們的客戶深深認知到了這點，所以他們非常看好中國的機會?！?/b>

“對于全球投資者來說，他們的最大風險是不配置或者低配中國，這是我對風險的理解。”

這是《紅周刊》本周對話的Red Gate首席投資官侯大為所說。他所在的機構是眾多外資機構在中國的資產管理人，他們熟悉外資對中國市場怎么看、怎么想以及怎么做。

目前市場擔心流動性收緊問題，外資卻在全球資產比較中發現了買入中國優秀公司的機會;市場對中國硬核科技還有疑慮，外資卻在總體方向上看好中國科技;當市場為中國核心資產估值問題而焦慮時，外資卻在等待和持有中發掘長期機會。

侯大為說，經驗表明：因為估值因素“對那些優秀公司的過早賣出，是我們深深感覺遺憾的地方”。

外資因抗“疫”對中國市場充滿信心并把長期主義立為投資第一步

對于中國的抗“疫”成果，外資認可甚至有一些羨慕。這顯著增加了他們投資中國市場的信心。這和外資愿意做企業的所有者而不是做企業的交易者的理念有一定聯系，長期主義是投資的起點和根本。

《紅周刊》：全球疫苗接種正在進行中，就此，您在與外資客戶交流中有什么體會？他們是如何評價中國在疫情控制中的表現的？

侯大為：中國在抗擊疫情方面的成效非常好。我們和客戶做視頻交流的時候，他們看到我們的生活幾乎回歸了正常，對此深表贊嘆。對于中國的抗“疫”成果，他們表示認可甚至有一些羨慕。這顯著增加了他們投資中國市場的信心。

通過“戰疫”，我們的客戶看到了中國經濟強勁的正增長，以及供應鏈在全球最為可靠的地位，還有中國品牌的快速崛起。疫情給了中國企業彎道超車的機會，這不僅利于當下更利于長遠。我們的客戶深深認知到了這點，所以他們非常看好中國的機會。

《紅周刊》：海外資金和國內資金在風格上有什么不同？例如對回撤、收益率的要求等？

侯大為：這個還是比較有趣的，我們接觸了很多外資，他們的投資理念整體還是比國內的資金更成熟一些。比如投資期限的問題，我們在跟客戶和潛在客戶交流的時候，發現一個共識，我們要做企業的所有者，而不是做企業的交易者，這是做投資的第一性原理。當把自己當成企業的所有者之后，我們會注重企業的生意模式如何，資產回報如何、前景如何、管理層如何等，管理層這時候是給我們打工的。當投資理念上面變成一個長期主義者之后，相應的很多投資流程和細節的問題也會迎刃而解。

我可以介紹一些外資的細節性特點。例如它們的投資周期普遍比國內的長很多，不是一點點。我們的經驗是，他們普遍以5年作為一個投資期限，會給你充足的時間踐行投資理念、去獲取超額收益。

而且他們的考核方法跟國內很不一樣，他們確確實實在考核相對收益。我們的大部分投資人會尋找一個他們認為合適的指數，甚至定制個指數來作為考核的標尺（benchmark），我們的任務就是在一個較長的時期內去持續地戰勝這個benchmark，這相當于我們就完成了投資任務。當然持續的戰勝指數是非常不容易的，因為過去五年、十年、二十年甚至更長時間內，指數的收益率是非常驚人的，持續跑贏指數收益率，對我們來說也是一個非常大的挑戰。還好我們過去算是完成了這個任務。

你提到的回撤也很有意思。如果一個客戶或者投資者，他的投資周期相對較短的話，那么他必然會在乎回撤，因為這會取決于他是在哪個時間點進入市場或者進入一個資產組合的。但如果投資周期很長，他就不會去關注回撤，因為看重回撤對于短期很有效，但長期會損害資產的價值。因為過于關注回撤，他的交易會變得頻繁，而其實好的交易往往在精不在多，做得越多出錯的機會越多。所以我們的客戶中，越是成熟的資金對回撤的關注越少。

記得2018年三季度的時候，當時市場對中美貿易戰有很深的擔憂，市場猜測中美貿易戰或許會朝著惡化的方向發展，所以股市也經歷了很長時間的恐慌。我們當時也擔心客戶們會不會對此感到憂慮，所以特別寫了一封《致投資者的信》發給他們，結果沒什么回復，反而在不久之后獲得了很多申購和增持。

所以我們的客戶不僅不在意回撤，其實他們更會利用波動去建立更高的倉位，從而獲得更高的回報。

《紅周刊》：你們的投資人覺得A股市場制度方面有什么需要改進的？

侯大為：我們作為微觀管理人，更多是在微觀意義上進行觀察，從我們的角度來看，之前遇到一些細節性的問題，例如一些優質的上市公司，他們不是在國民經濟當中占據支柱位置或者屬于敏感的行業。但它們有一個30%的外資買入上線，我們往往買到20%就不能再買了，這是很可惜的。

“藍籌?！壁厔葸€會延續外資最大的風險是不配或者低配中國

過去兩三年的“藍籌?！壁厔葸€會延續下去。市場關心的房地產風險、企業債務風險等不是真正的風險，對外資來說，最大的風險是不配置或者低配中國。而流動性收緊預期帶來的市場波動，給了外資用合理甚至低估的價格去買入優秀公司的機會。

《紅周刊》：經歷了幾年“藍籌?！保斍暗氖袌鰴C會如何？藍籌牛會否延續？

侯大為：我們說一個市場的機會大小，其實說的是市場中有多少高質量的公司，因為市場的機會是由這些公司的機會積累起來的。我們在這個市場中能取得多少收益率，取決于我們可以去尋找并且認知到多少優秀的公司，然后分享它們的投資收益，以及它們長期成長的復利。

我們再看中國市場的投資機會，其實是沒有理由不樂觀的。從全球經濟增長角度來看，即使中國在未來幾年的潛在增長率會有所下降，但依然在全球主要經濟體中一騎絕塵。而這種經濟的正增長是非常有利于優秀企業涌現的。同時，中國經濟目前處在一個轉型的過程當中，雖然整體的增速放慢了一些，但也更利于行穩致遠。在這個過程中，優秀的公司有更多優勢，它們能夠獲得更高的市場份額，獲取更高的定價權，所以投資這些公司的回報率也會有很好表現。過去兩三年的“藍籌?！壁厔菀矔永m下去。

《紅周刊》：中國經濟和A股市場最大的風險是什么？

侯大為：大家很多在講房地產風險，講企業債務風險等，我的觀點是，大家非常充分地討論了這些風險，包括我們的政策部門、投資者以及市場主體，大家都充分地認識到了這些風險，也正在動態地管理和化解，所以它們都不是一個很大的風險。

回到我們自身，我們負責海外大機構的A股獨立賬戶的管理，對于全球投資者來說，他們的最大風險是不配置或者低配中國。這是我對風險的理解。

《紅周刊》：市場最近尤為關注流動性收緊，投資者如何應對？

侯大為：是的，流動性是市場短期最敏感的因素，但流動性對企業的最終價值的影響是很有限的。而且流動性收緊，往往給了我們一個更好的機會，即用合理甚至低估的價格去買入優秀公司。

流動性緊縮是在全球大放水的背景下衍生的，全球很多主要國家沒找到行之有效的抗“疫”辦法，所以他們必須用強力的貨幣政策來對沖經濟的停擺和人民生活水平的下降，而這種天量流動性引起了資產價格的上漲，對流動性的擔心是客觀存在的。

無論對于流動性收縮還是超預期的通脹（如果投資者擔心出現高通脹的話），最好的應對方法是尋找最好的資產，找到那些現金回報能力高的生意模式，如果企業有很高的溢價能力，可以把原材料和人工成本傳遞出去，那么在通貨膨脹的環境里這就是最好的資產。

《紅周刊》：可以舉個例子嗎？

侯大為：我們覺得在中國市場上，這樣的例子很多，中國的國民經濟部門很健全，各行各業都有優秀的公司，很多行業龍頭都通過自己的努力在他們各自的領域找到了護城河和議價權。目前看來，食品飲料企業和一些制造業企業都可以很好地把壓力傳遞出去。

我不想用太具體的例子來說明這個問題，但我可以給《紅周刊》讀者們一個建議，大家可以看看具備漲價能力的公司有哪些，甚至有一些公司具備漲價能力卻還沒漲價而且利潤已經出現了持續擴張的情況。順著這個思路看一看，可以發現很多有議價權的公司。

短期波動和回撤是投資者的朋友因估值而賣出的結果是對錯參半

短期波動在所難免，對于有長期價值的公司，波動和回撤一定是你的朋友，而不是你的敵人。我們因為估值原因而賣出的決策，事后來看也是對錯參半。

《紅周刊》：有聲音說，過去兩三年核心資產的大漲催生了“藍籌泡沫”，隨著這些核心資產近段時間的大幅調整又認為泡沫要破裂了。您怎么看？

侯大為：我不想用“泡沫”這個詞，因為從資本市場創立開始，其中永遠充斥著周期性的泡沫。但局部的高估，我認為是存在的。過去兩三年，中國資本市場基于一個更成熟的理念和框架進行投資，是否過去兩三年用力過猛了呢？我認為主觀上肯定有一部分，客觀上的資金結構也是一個重要的推動力，都讓很多國內機構有點措手不及。在這種情況下，就形成了局部高估的情形，短期的波動也在所難免。

但我還是想強調之前說過的一點，對于這些有長期價值的公司，波動和回撤一定是你的朋友，而不是你的敵人。

《紅周刊》：在這種情況下，如何甄選優質公司呢？比如中國高端白酒。

侯大為：一是關注特許經營權，特許經營權應該還是很好的護城河，但往往特許經營因為公共產品屬性會有價格管制，沒辦法把定價做得非常充分。

二是，企業通過長期的經營或者獲得的一些特殊資源，形成了差異化的產品能力，甚至有非常強的品牌價值，能夠占領心智最好，這也是一個不錯的護城河。但要動態地去看，護城河不要慢慢地變淺。

第三個，我覺得互聯網公司通過網絡效應形成的平臺經濟是最強的護城河。但有一點需要小心，就是社會責任如何踐行?？傮w上，我覺得，企業努力獲取并且長期維護的護城河比那種偶然獲得的護城河更加可靠。

中國的高端白酒簡直就是標桿，它們的品牌最強，所以護城河也最強。它品牌護城河強到這個程度，而且很大一部分是天然獲得的時候，它要承擔起一定的社會責任，這也是大家所期待的。

《紅周刊》：那么，對于優秀公司是否什么時候買入都不晚？

侯大為：我不完全認同，因為回頭看偉大的公司好像什么時候買入最后都賺錢，但它有可能是一個幸存者偏差。投資永遠面對不確定性，所以回到科技股投資的框架中，我們要有一個位置感。盡管我們很難占市場的便宜，但如果價格離價值太遠，還會損害一部分長期回報，因為付出了太高的價格，需要等很久。

《紅周刊》：如果一家公司的股價一直在高位，要一直等機會嗎？

侯大為：這大概率是估值框架出現了問題，所以我強調每個投資者都應該建立自己喜歡公司的估值框架，自己去做一遍，然后你一定會在估值框架中找到一個相對舒服的位置。

《紅周刊》：食品飲料龍頭的舒服位置在哪里？達到您賣出的估值水平了嗎？

侯大為：很多投資者喜歡用PE觀測企業估值，用PE來看，這些企業的估值一直非常高。但如果換一個方法，看企業自由現金流，我們會發現這些企業是更高的。所以利用DCF估值或者其他更加合適的估值方法，可能會發現是之前的估值框架太保守了。

因為合規的原因，我不太能具體說高端白酒我們是否適合賣出，但就像我們過去幾年做的一樣，我們確實有10%～20%的賣出是因為估值原因而做出的，我們會非常謹慎地做這個操作。在我們的投資經驗中，因為估值而賣出，結果是對錯參半，這點倒是可以給大家做個參考。

中國科技行業涌現了許多超級公司從兩個“有利于”三個“位置”中選擇好公司

尋找優質科技公司時，從有利于民眾生活便利、有利于社會生產效率提高出發，如果公司所在的產業階段位置進入爆發期，公司競爭位置突出以及公司估值位置“合理”，那么基本就有了好公司范圍。

《紅周刊》：僅就科技股來說，市場認為美國科技領先，中國還處于追趕階段，你覺得中國科技的好賽道有哪些？

侯大為：過去10年，外資一直在美國買科技，在中國買消費，因為美國走在科技的最前沿，而中國有巨大的消費市場。但實際上，過去10年，中國科技行業涌現了大批優秀公司，它們也取得了巨大的市值分配，而且這些不是泡沫，是真真實實的超級市值。

中國的科技行業相比美國，有三點紅利是比較顯著的。第一個是中國的工程師紅利。我們現在每年畢業的大學生超過800萬，幾乎相當于奧地利這樣的一國人口數量。日積月累，我們的高校畢業生人數可以達到海外一個國家全體國民人數。工程師紅利對科技行業起到了一個人才資源搭建的基礎性作用。

第二個紅利是中國資本市場的紅利。當然這點存有爭議，但我想客觀的表述，中國的科技公司在再融資方面很順暢，可以獲得在海外任何一個市場都無法獲得的再融資便利。這就對中國的電子制造業起到了很大的提振作用，無論是過去的蘋果供應鏈，還是現在和未來的特斯拉供應鏈，都可以在中國找到優秀的供應商。而中國資本市場便利的再融資條件，讓這些公司能夠飛速地搭建產能，這是全球都沒有的一個優勢。

第三點就是市場規模。中國的廣闊市場和龐大的消費能力給科技企業提供了生存的土壤，包括云計算、智能汽車、智能手機、互聯網等行業內，都涌現了很多優秀公司，它們正受益于中國的巨大市場。

《紅周刊》：具體談一談投資科技股的方法論吧。

侯大為：這是個很好的問題，因為做價值投資久了，往往會比較排斥投資科技股?？萍夹袠I的投資難度很大，主要有兩點，第一點是基本面變化很快，商業模式每1～2年就會發生迭代，這是很多價值投資者不喜歡的一個局面——可預測性太差了。第二點是科技企業的股價波動巨大。雖然過去一年波動不大，但這一定不是常態，假如投資者基于過去這幾年的牛市行情，認為科技股波動不大，那么一定對此有所誤會了。波動性來自于哪里呢？一方面來自于商業模式的快速變化;另一方面來自于估值模型。對于科技企業來說，很多顛覆性的創新帶來的是一種指數級的上漲力量，這就讓我們很難用傳統的估值模型對它進行估值，估值模型的結構極大地影響了股價的波動。所以，無論投資中國科技股還是全球科技股都存在這個困難。

基于這兩個困難，我們也摸索了很多年，最后形成了一個科技股投資方法論。我們認為方向的選擇是第一位的，在一個好的方向上才能做好科技股的投資。這需要掌握兩個有利于：一是要有利于人民生活水平跟生活便利度的提高，二是要有利于社會生產效率的提高，我們認為，符合這兩個有利于就是非常好的投資方向。

那么掌握了這種方向感是不是就可以了？我覺得還遠遠不夠。如果只是掌握了方向就可以了，那些做主題投資、題材投資的人應該是最正確的才對。但他們的策略有一個很大的問題，就是等到題材經過兩三年落地了，真正的龍頭公司出現了，但這個龍頭往往不是他們之前炒作的公司。這個問題出在哪里呢？

因此投資科技股，在選對方向的同時，還要建立一個“位置感”。位置感包括三點，一是產業階段的位置，滲透率到了哪個階段？舉個例子，當一個新產品或新的商業模式出現的時候，我們是以觀察為主的，我們不會真的去參與投資。我們往往在滲透率達到5%的時候，開始建立更緊密的跟蹤與認知，這時候我們會做一些初始的投資。在滲透率達到30%的時候——這是一個經驗值——我們會更多地觀察新產品或者新服務激發起了怎樣的應用？如果這個時候可以把應用做出來，會是一個更長遠的機會。

以智能手機為例，在滲透率達到5%的時候，智能手機產業很多零配件龍頭表現得非常好，有一個長達5～10年的優異機會。在滲透率達到30%的時候，移動互聯網橫空出世了，誕生了一大堆龍頭公司，現在市場里明星科技龍頭都在應用范疇內。

二是競爭的位置，這點非常重要。能夠一家獨大最好，但這是可遇不可求的。如果遇到了，擁抱它就可以，比如臺積電。A股也有很多一家獨大的公司。雙寡頭格局也很好，給投資者提供了很好的長期機會。但如果競爭格局非常分散，說明產品的護城河沒那么高，差異化不大，其他企業很容易復制進來。我們對這種格局不太喜歡，因為無法獲得任何有意義的位置，所以我們會回避。

三是估值的位置。對于有護城河的企業來說，要想建立高效的估值模型，我認為沒有捷徑可走，每一個新產品或新模式出來，投資者都需要自己去建立深刻的認知，再把認知變成自己的估值模型。這時候才能在科技股的高波動里從容不迫。

在形成了這些位置感之后，我覺得做科技股的投資就應該“大差不差”了。

但如果投資者還想把科技股投資做得更好，我覺得要有“發現美感”的能力，即在觀察企業的運營和成長中發現美感。企業的美感來自于哪里？我認為很關鍵的一點是來自于企業家精神和管理層非常強的執行能力，他們敢于在行業的一些關鍵節點或逆周期的位置上出牌，敢于做一些重大的決策，最后這些決策沉淀下來變成企業的一個巨大競爭優勢。這種美感是需要投資者自己獲得的，它是可意會不可言傳的東西，但這個東西恰恰在最后變成了最大的超額收益。

所以整體上，我們認為科技行業的投資和傳統的價值投資在精神內核上是一樣的，但具體的框架不同。

《紅周刊》：您能否就估值模型、美感等舉個例子？特斯拉如何？

侯大為：其實用我們的模型確實可以找到特斯拉，但會是更早期的特斯拉。首先特斯拉處在電動車這個大方向上，它有利于社會效率的提升，也有利于人民生活便利度的提升。另外，特斯拉的行業地位也很顯著，所以它會進入我們的關注范圍。

但在目前這個時候，我認為現在更需要看到特斯拉的風險在哪里。在我們的框架里，特斯拉的位置我們要打一個問號，現在電動汽車行業運行到了量產化、大眾化的一個階段。這個時候我們應該多去想一想，電動車發展到這個階段，在增長邏輯換軌的時候，市場格局會不會發生變化？海外的一些傳統車企，他們每一家都是智能手機時代的諾基亞嗎？至少目前大眾的MEB平臺（電動車平臺）還不錯，雖然傳統車企做電動車還有些這樣那樣的問題，但還是值得去觀察和留意。

還有就是特斯拉的估值，現在，特斯拉的市值遠遠溢出了傳統汽車的估值模型。這個時候更多地看它的運營價值，它會不會成為一個運營公司？蘋果是一家運營公司，它可以靠軟件獲取利潤，特斯拉還需要繼續觀察。

對馬斯克這個人，我還是非常佩服的，他是時刻充滿美感的管理者。

電動汽車、生活服務領域均有確定性機會

我們很看好電動汽車某些產業鏈環節的機會以及生活服務領域的機會。

《紅周刊》：你怎么看待中國造車新勢力的機會和風險？

侯大為：機會是從2020年二季度開始的，當時市場充分演繹了一下，那么短期股價是否走得太快了？我認為有可能。但對于電動汽車行業來講，我們要充滿信心，因為大眾市場開始放量，我們的原材料價格、供應鏈都到了爆發的時間點，這個產業的大發展確確實實開始了。

在股價上面表現最好的龍頭公司，我覺得可以動態去看，譬如我們可以看到電動汽車產業鏈的機會，現在車廠的競爭非常激烈，但是某些產業鏈環節的競爭一點都不激烈，而且估值也不貴。

《紅周刊》：再看一下生活服務領域的兩個巨頭，它們的前景如何？

侯大為：生活服務領域的公司過去一兩年漲得很好，我們很看好這個領域的機會。因為首先，生活服務領域是一個好方向;其次，從位置上來看，生活服務公司已經做到了一定規模，收入體量很大，但頭部公司的滲透率沒有大家想象的那么高。生活服務領域的市場空間太大了，餐飲市場5萬億，日常零售4萬億，住宿可能不到1萬億，估算下來大概有10萬億左右。它們現在又進入了社區團購領域，一共約有15萬億的市場空間。所以任何一家生活服務公司，目前的滲透率都還是比較低的。

雖然現在還是雙寡頭格局，但其實更大的一家已經建立了更高的份額。生活服務公司本質上是互聯網公司，做的是人和商戶的連接，這個優勢一旦建立起來，龍頭公司能夠在“多快好省”方面獲得更大的優勢，也會自然地獲得市場的更高份額。

我不想說短期高估或者低估，因為我們更關注的是交易額和未來能夠獲得的變現率如何。然后再看企業的成本結構，其實成本結構主要是騎手的成本，這一塊是在表內還是在表外，可能要做一個敏感度的分析，要把這些內容放在你的框架里去分析。

《紅周刊》：目前輿論認為生活服務巨頭不該搶菜販的生意，您有何看法？

侯大為：我同意這一點，如果一家大型平臺經濟公司企業擠壓民生的利益，我覺得發展也是有問題的，盡管它可能是一家特別好的公司。

但我也有個看法，一個商業模式如果代表的是效率的提升，最后可能還是要發展的，因為“效率”是人類追求的一個方向。這些平臺經濟公司在發展過程中或許可以平衡這一點，例如在運營環節照顧菜販的利益，在終端環節把他們容納進來。發展的著重點是把產業鏈扁平化以提高生產鏈的效率，比如直接到上游對接農戶。商業模式在不斷迭代，不斷進化，我相信這些龍頭公司可以把事情做得更好，更符合社會的利益。