事關平安信托這起官司為何打到最高法院？

胡東輝

上市公司高價定增能夠成行，少不了機構投資者的捧場，有些明明發行價太高，但有機構愿意接盤，愿打愿挨，別人也無可奈何。但是如果明面之下還有暗面，雙方又另外簽訂了保底協議，對接盤的機構投資者收益給予補償，這就完全變味了，等于是欺騙了外界，誤導了投資公眾，損害了不明真相的投資者利益。最近有這么一起官司，一直打到了最高法院，終審判決是保底協議有效。這件事該怎么看？一言難盡。

認購飛利信定增股票有保底

事情要從2016年3月說起。當時平安信托與第一證券簽訂了《180號信托合同》，約定設立180號信托，預計規模為4.5億元，預計存續期間為18個月，由第一證券將其管理的“創金尊安7號”定向資產管理計劃項下資金，委托平安信托按照第一證券的指示，以平安信托的名義，將信托資金用于投資56號資管計劃。此后平安信托與寧波銀行、民生加銀公司簽訂《56號資管合同》，約定平安信托代表180號信托作為資產委托人，民生加銀作為資產管理人，寧波銀行作為資產托管人。

該資管計劃隨后全部參與創業板股票飛利信的定增，飛利信第一大股東楊振華為確保飛利信順利完成本次非公開發行，與平安信托簽訂了《信用增級協議》，承諾為本次信托通過民生加銀的資管計劃認購本次非公開發行股票的金額提供本金安全及相關收益的保障性措施，不僅保本，還要補足收益差額。在這種情況下，56號資管計劃在飛利信募集配套資金之非公開定向發行中認購4098.36萬股，每股發行價10.98元，持股比例為2.86%。

到2018年4月，飛利信跌破10.98元的定增發行價，跌幅超10%。飛利信的另外三位股東曹忻軍、陳洪順、王守言（與第一大股東楊振華系一致行動人）也分別與平安信托簽訂了《信用增級協議》，均承諾提供保障性措施，現金補償條款與第一大股東楊振華簽訂的《信用增級協議》一致。2019年3月，56號資管計劃項下飛利信股票全部變現后，180號信托財產專戶余額剩下2.3億元，而原信托委托財產為4.5億元，接近腰斬，導致損失慘重。

一審二審認定保底協議有效

面對如此巨大的損失，曾經承諾保底的幾個飛利信大股東變了卦。180號信托到期后，楊振華等4人未按照《信用增級協議》的約定，受讓平安信托持有的56號資管計劃項下全部權益，也未向平安信托支付信托初始本金及信托收益。平安信托遂向廣東省高院提起訴訟。一審法院審理認定，“案涉《信用增級協議》是雙方當事人真實的意思表示，內容并未違反法律、行政法規強制性規定，應認定為合法有效，對雙方當事人均有約束力”，判決楊振華等4人應向平安信托支付信托初始本金及信托收益和違約金;4人還應向平安信托支付訴訟保全擔保保險費、律師費。

楊振華等4人不服一審判決，上訴至最高法院。楊振華等4人主張《信用增級協議》無效，理由是違反了《信托法》有關禁止保底等法律規定，也違反了證監會的相關規定。《證券發行與承銷管理辦法》第十七條規定，發行人和承銷商及相關人員不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償。同時，《信用增級協議》從未對外公開披露，違反了信息披露法規。

法院審理后認為，大股東兜底不屬于金融機構剛兌，《證券發行與承銷管理辦法》屬于部門規章，并非法律、行政法規;并且，本案亦無證據顯示《信用增級協議》約定由上市公司股東對投資者做出補償承諾，損害了金融安全和證券市場交易秩序，因此，楊振華等4人以此為由主張《信用增級協議》無效，依據不足。即使存在違反信息披露義務的情況，也不必然導致《信用增級協議》無效。最終最高法院判決駁回上訴，維持原判。

若當初公開披露不會有今天

此案可謂經典，從中可以看出證券市場水很深。首先，該信托委托資產是4.5億元，認購飛利信定增股票4098.36萬股，按照10.98元的發行價，幾乎剛好是4.5億元。但是法院判決中列明的信托初始本金為3.97億元，計算信托收益和違約金都是以此為基

數。這也就是說，當初該資管計劃用不到4億元買了4.5億元才能買到的股票，這說明在入股時就打了折扣，顯然是有人暗中進行了補貼，但這個問題似乎完全被忽略了。平安信托當初向56號資管計劃專用托管賬戶匯入了4.5億元，那么這多出來的5000萬元到哪里去了？楊振華等4人認為，受托人利用信托財產為自身謀取利益，應該是有所指的，但未被采信。

第二，證監會頒布的《證券發行與承銷管理辦法》屬于部門規章，雖然并非法律、行政法規，但也并非無足輕重，違反了似乎不用承擔后果。而違反信息披露法規，也不必然導致《信用增級協議》無效。這是第一次看到合同的法律效力被提高到如此高的地位，這恐怕也是對合同雙方守信義務最重磅的一次強調。但是，如果一開始就公開披露這份見不得光的《信用增級協議》，恐怕當初就炸鍋了，這協議還能履行嗎？還會有現在這些事嗎？

楊振華等4人在簽訂《信用增級協議》時明知違法，為了當時的利益而簽訂了這份協議。及至股價大幅下跌，發現履行協議會招致巨大損失，不惜違約。這說明他們其實并沒有承擔巨額損失的想法，無視合同的嚴肅性。通俗地說，他們毫無誠信意識，沒有契約精神。如果因為《信用增級協議》存在違法違規的情況而使其逃脫補償責任，對契約精神是沉重的打擊。判決他們敗訴，也是可以理解的。

最好對雙方各打五十大板

回過頭來再看出資方，他們在簽訂協議時其實也知道這個協議是存在問題的，但在利益驅動下，仍然走出了這一步，因為他們認為收益有協議托底。這種情況在證券市場屢見不鮮，但卻是嚴重擾亂證券市場交易秩序的，否則證監會也不會明文禁止。過去經常看到高價定增，有的在發行時已經價格倒掛，但仍然有機構認購，很可能背后就有這種補貼和保底的抽屜協議。這次飛利信如果不是違約打起了官司，這事也是神不知鬼不覺。這種暗箱操作是高價增發得以成行的重要原因，最后的結局是一地雞毛。

對這樣的機構也不應該保護，因為他們也是在明知違法的情況下擾亂了證券市場的交易秩序。如果沒有這些機構來攪和，有些上市公司的定增是無法實施的。雖然這看起來不利于上市公司，但卻讓市場因素發揮了決定性作用，市場機制就是這樣起自發調節作用的。但是這些機構的出現，用人為干預打亂了市場的自發調節機制，后果也是很嚴重的，對股價產生了嚴重的干擾。

最好的辦法是對雙方各打五十大板，讓他們誰都得不到好處。但在現實中這是做不到的，現在天平偏向了重合同的一面。但這對證券市場似乎并不利，因為今后這類見不得光的保底協議可能會更多，出資方會更有底氣簽這種協議，而受資方會在僥幸心理驅使下也甘于冒險。其他投資者在信息不對稱的情況下則會被誤導，從而做出錯誤的判斷和投資決策。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場，文中涉及個股僅做舉例，不做買賣推薦。）