“結構牛”調整現上車機會當下互聯網券商可比上市前的京東阿里

王飛

牛年開年以來，相比A股的驟漲驟跌，美股依然45°角的穩步向前，而作為“牛市旗手”——券商股，也在“復制”各自市場的走勢。如A股中49只券商股中，開年以來僅有2只翻紅;而美股的摩根大通、高盛集團等正在不斷創下股價歷史新高，尤其是互聯網券商的龍頭老虎證券和富途控股，其開年以來的累計漲幅均在200%以上。那么，A股牛市氛圍被破壞了嗎？其“旗手”將走向何處？

對此，上善若水資產董事長侯安揚、成恩資本董事長王璇和雪球投資董事長李昌民在接受《紅周刊》記者采訪時紛紛表示，A股仍處于結構牛市中，當前的調整實際為投資者提供了新的介入機會。僅就券商股而言，他們認為，A股券商股市場表現較弱是其業績不如預期（資產減值導致）、H股估值更低引起的（券商多是A+H交易）。此外，他們還表示，互聯網券商的確定性要顯著高于傳統券商，而這在富途控股等互聯網券商與摩根大通等傳統券商的漲幅對比上已經直接體現。

市場震蕩不改“結構牛”趨勢在“牛市旗手”中看多互聯網券商

《紅周刊》：最近兩周的市場震蕩劇烈，您覺得牛市氛圍被破壞了嗎？

侯安揚：雖然短期的情緒波動無法判斷，但中長期來看，A股仍是“牛市”。此外，我們認為，市場在近期經過幾番調整后也提供了一個很好的機會。

王璇：我們也繼續看好接下來的市場行情，但是出現結構性行情的概率較大，而非普漲。具體來看，核心資產標的的股價經過過去兩年的持續上漲，在流動性邊際收緊的預期下，較高的估值需要逐步消化;而部分估值尚在中、底部且基本面也在好轉的公司，其上漲動力會比較大。

李昌民：確實如此。我們認為，A股現在處于牛市中期，并且是一個長期的結構性慢牛。但現在的牛市與以往有所不同，因為現在的中國資本市場已經融入全球，而從全球資本市場的角度看，往往是幾家上市公司帶領市場往上走，如過去十幾年的美股只有不到10%的股票在上漲，其他90%左右的股票都是滯漲甚至是下跌的。此外，現在主要國家和地區的經濟增長都在放緩，在此大背景下，資源也將流向頭部的上市公司，中小市值企業的市場份額將會慢慢被擠掉。所以，A股很有可能進入5～10年甚至更長的慢牛，同時是少數頭部公司的牛市。也就是說，接下來的“牛市盛宴”與大部分企業是沒有關系的。

《紅周刊》：您對“牛市旗手”券商股有怎樣的看法？

侯安揚：券商是牛市的“例菜”，但我們只認可互聯網券商，至于傳統券商的機會可能比較小。因為在過去的牛市中，券商行業確實有很多機會，但據我們觀察，在這一輪牛市中，券商行業缺少了一些刺激因素。如2014年-2015年的牛市中，融資融券業務是券商的重要增量，而如今的市場中是沒有的。

王璇：相較而言，互聯網券商具有流量優勢、成本優勢，并且其流量變現模式順暢以及轉化率空間較大，所以，具有較好的成長性，而傳統券商主要還是周期性的行情。

整體而言，我們對券商股有三個判斷：第一個是目前的估值是合理的;第二個是傳統券商屬于階段性脈沖行情，出現持續性的大行情概率較低，把握的難度也比較大;第三個是傳統券商是早周期，稱之為“先鋒隊”更準確，“旗手”說法有偏頗。而其彈性最大的階段是行情初期，這波行情從2019年開始，已經進入中后段，所以，傳統券商在這個階段的彈性會不如2019年、2020年。

李昌民：我們比較樂觀，因為市場的成交量已經說明了一些問題。據我們統計，2020年1月份滬深兩市的成交額是11.19萬億，而2021年同期是21.80萬億，約是前者的兩倍。并且在2021年2月的幾個交易日，滬深兩市的成交額仍維持在1萬億以上的天量。而這對券商來說，無疑是大的利好。

在券商股中，我們看好互聯網券商，因為互聯網券商還有以下三個優勢：一是獨有的互聯網牌照;二是APP下載量;三是不依賴門店，但開展線下后的發展空間很大。此外，互聯網券商還可以衍生其他業務如售賣基金、保險等。

這些優勢在業績上已經充分體現，以A股中惟一的互聯網券商龍頭為例，其2020年的凈利潤增速預計將達到145.73%～167.57%。而據我們預計，其2021年一季度的凈利潤還會有較大的增幅。之前市場還覺得它的估值不便宜，但隨著業績的釋放，它的估值就不高了。

當下的互聯網券商就像十幾年前的京東、阿里一樣，如京東就通過互聯網在短短幾年超過了國美，而互聯網券商將顛覆傳統券商的市場。這是未來券商發展的方向和趨勢，我們認為，假以時日，互聯網券商的市值大概率會超過現在券商“龍頭一”和“龍頭二”的總和。

A股和中概股的券商誰的確定性更高？

《紅周刊》：對比A股券商股，中概股中的老虎證券（211.84%）、富途控股（236.63%）等年內漲幅驚人，是什么原因造成這種“分化”？

侯安揚：在我們看來，這就是互聯網券商與傳統券商的區別，其中老虎證券、富途控股等都是互聯網券商。另外，這與券商的業務特性也有一定關系，如老虎證券和富途控股等均是在海外做生意，很多海外的國人和資金都使用他們，而A股的券商只適用于A股。坦白講，我們在富途控股上掙得比較多，因為它很像2014年～2015年的東方財富，但現在他們的股價都有些偏貴了。

王璇：這實際上，是由國內與國外流動性的寬松程度影響的。如互聯網跨境券商，就受益于流動性外溢，國內資金配置海外資產的需求出現高增長。

李昌民：我們覺得，A股券商股的市場表現較為平淡主要有以下兩個原因：一是上市券商大部分計提了資產減值準備，如截至2月26日有計提準備的已高達17家（見附表），這就導致券商的2020年利潤表現沒有達到市場預期。不過，據我們調研，券商在2021年的計提資產減值準備規模會大幅度縮小，這就會出現一個雙擊效應，即券商的利潤會在2020年的基礎上增速擴大;二是上市券商大部分可以A+H交易，而H股的估值很低甚至部分已經跌破凈資產，這就會在南下資金加速流入H股的背景下，導致很多資金出售A股的券商而買入H股的券商。

《紅周刊》：您怎么看中概股券商主要影響因素以及成長空間？

王璇：我們認為，富途控股等互聯網跨境券商受國內外匯政策影響較大，具有很高的不確定性，目前很難準確預測。

《紅周刊》：A股和中概股的互聯網券商，誰的確定性高一些？

侯安揚：從前景來看，他們的成長空間都很高，但“孰一孰二”很難定性。因為券商本身就帶著很強的周期屬性，如果牛市走完了，他們都將結束，只不過互聯網券商的周期屬性會明顯弱于傳統券商。

另外，這與兩類券商的發展情況也有很大關系。雖然富途控股等中概股券商已經漲了很多，但如果他們拿到了國內的券商牌照，未來更多的漲幅還是可以期待的。需要注意的是，據我們了解，目前中概股券商獲得國內券商牌照的途徑只有收購。并且券商的本質是金融服務業，而這（服務）方面外資在中國是沒有優勢的。

李昌民：我們認為，A股的互聯網券商會更高一點。因為國內目前只有一家互聯網券商，接下來它獲批海外經營牌照也是大概率事件，并且從估值上來說它也更有吸引力。

《紅周刊》：您覺得的券商行業什么時候迎來明顯的“二八”或者“一九”分化？

侯安揚：券商行業中出現并購重組將是大趨勢，如之前的申銀和萬國合并后更名為申萬，之后又更名為申宏。但需要注意的是，這之中也有一定的不確定性。因為在一個傳統的市場經濟中，成熟的券商行業之前就應該進入到整合階段，但A股的券商好多都隸屬于不同的政府部門，如華泰證券的實際控制人是江蘇省國資委，國信證券是深證國資委，他們如果合并已經不屬于市場經濟行為的范疇。

李昌民：但如果按照市場表現來看，券商行業已經出現了分化現象。比如自2020年至今，大部分券商股是沒有多大漲幅的，僅有一小部分龍頭漲了很多。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 計提2020年資產減值的券商