銀行業(yè)績改善驅(qū)動(dòng)滯后性

劉鏈

1-2月信貸合計(jì)新增4.94萬億元，同比多增6900多億元，增量超預(yù)期，但這種信貸多增是否可持續(xù)仍有不確定性。從信貸總量來看，考慮宏觀杠桿率穩(wěn)定，浙商證券預(yù)測(cè)2021年信貸增量將與2020年持平，約為19.6萬億元，對(duì)應(yīng)貸款增速為11.4%，相較2020年12.8%的增速回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。從節(jié)奏上看，年初為信貸投放高峰且需求旺盛，從3月起信貸多增的態(tài)勢(shì)將會(huì)扭轉(zhuǎn)，每個(gè)月新增投放量可能持平或略低于2020年同期。因此，需密切關(guān)注3月信貸和社融數(shù)據(jù)對(duì)信用收斂預(yù)期的印證。

銀行可實(shí)現(xiàn)以價(jià)補(bǔ)量，預(yù)計(jì)2021年銀行的議價(jià)能力將會(huì)提升。由于信貸需求旺盛而信貸資源有限，銀行相較實(shí)體的議價(jià)能力提升。這在新發(fā)放貸款利率上得到印證，自2020年四季度以來，新發(fā)放貸款利率出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)。隨著信貸額度的持續(xù)緊張，貸款利率回升趨勢(shì)將延續(xù)。

貸款利率的回升將抵消規(guī)模增速的放緩。市場(chǎng)擔(dān)心信貸少增多利息收入形成負(fù)面影響，根據(jù)浙商證券的測(cè)算，銀行完全可以實(shí)現(xiàn)以價(jià)補(bǔ)量。從規(guī)模來看，預(yù)計(jì)2021年新增貸款額度與2020年19.6萬億元持平，相比持續(xù)寬松的基準(zhǔn)情形（信貸新增 22.2萬億元，增速持平于12.8%）少增貸款2.5萬億元，對(duì)應(yīng)利息收入少增1277億元。從利率來看，預(yù)計(jì)2021年新發(fā)放貸款利率回升20-30BP。新投放貸款（新投放=凈投放+本年到期量）約為75.7萬億元，若2021年新發(fā)放貸款利率回升20BP，則可帶來利息收入多增1514億元，完全可以抵消規(guī)模少增帶來的負(fù)面影響。

從絕對(duì)收益的角度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)改善，不良剛剛做實(shí)，基本面逐季向好。從相對(duì)收益的角度來看，信用收斂印證使得股票市場(chǎng)殺估值概率增大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行相對(duì)占優(yōu)。由于議價(jià)能力回升，銀行基本面相較其他板塊優(yōu)勢(shì)上升，銀行估值優(yōu)勢(shì)凸顯，Wind銀行指數(shù)最新PB（lf）僅為0.78倍，5年分位數(shù)為19%;PE（TTM）為7倍，為所有行業(yè)中最低。

圖1： LPR連續(xù)11個(gè)月保持不變

資料來源：Wind、渤海證券

區(qū)域分化加劇

2月份信貸投放1.36萬億元大超預(yù)期，對(duì)公中長期貸款保持高景氣度。造成2月份信貸數(shù)據(jù)大超預(yù)期主要有兩個(gè)原因：一是對(duì)公中長期貸款增長超預(yù)期，反映經(jīng)濟(jì)自身活力較強(qiáng);二是零售按揭貸款并未因春節(jié)因素而明顯萎縮，按揭領(lǐng)域投放高景氣。表內(nèi)信貸和未貼現(xiàn)票據(jù)增長較好是造成社融預(yù)期差的主要原因。對(duì)于社融超預(yù)期增長，主要與表內(nèi)信貸投放，特別是對(duì)公中長期貸款保持較高景氣度有關(guān)，同時(shí)，未貼現(xiàn)票據(jù)的表現(xiàn)也遠(yuǎn)不及市場(chǎng)所預(yù)期的悲觀。

不過，在M2反彈背后，存款增長存在三個(gè)壓力點(diǎn)，未來穩(wěn)存增存或存在壓力。財(cái)政因素助力M2增速改善，盡管2月份M2再度反彈至10.1%，但這并不意味著銀行存款增長出現(xiàn)了明顯回暖跡象，現(xiàn)階段存款增長仍存在三個(gè)壓力點(diǎn)，未來穩(wěn)存增存或存在壓力：一是負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化，不穩(wěn)定性提升;二是機(jī)構(gòu)間不平衡程度有所加劇;三是銀行綜合負(fù)債成本壓力加大。

考慮到目前宏觀調(diào)控政策已回歸正?；?，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好，預(yù)計(jì)后續(xù)央行會(huì)加強(qiáng)對(duì)狹義信貸額度的管控，3月份新增信貸規(guī)模大概率弱于2020年同期水平。在信貸結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)在“順周期”經(jīng)濟(jì)回暖的助力下，工業(yè)企業(yè)貸款增速會(huì)進(jìn)一步增加，推動(dòng)2021年開年以來的工業(yè)企業(yè)增加值、資本開支等表現(xiàn)好于預(yù)期。在社融方面，預(yù)計(jì)2021年3月份新增社融規(guī)模維持在3.5萬億元左右的水平，增速為12.4%-12.6%，環(huán)比明顯回落。此外，在貨幣政策和流動(dòng)性方面，3月份“兩會(huì)”之后，市場(chǎng)或需要重新評(píng)估2021年以來的信用高增長、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回暖與通貨膨脹壓力之間的關(guān)系，流動(dòng)性格局不排除出現(xiàn)變盤。

2021年金融生態(tài)分化加深，主要表現(xiàn)為環(huán)境分化、信用分化、風(fēng)險(xiǎn)分化和經(jīng)營分化四個(gè)方面。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化進(jìn)一步加劇，東部地區(qū)得益于良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)穩(wěn)定，而東北三省、內(nèi)蒙、天津等地區(qū)持續(xù)低迷。長三角、珠三角、成渝雙經(jīng)濟(jì)圈地區(qū)對(duì)公中長期貸款增長較好，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)呈現(xiàn)“對(duì)公中長期貸款增速低、不良率高”的特點(diǎn)。中西部地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)處于持續(xù)釋放階段，弱資質(zhì)主體融資承壓。

總體來看，2021年市場(chǎng)環(huán)境逐漸向好，經(jīng)濟(jì)脈沖復(fù)蘇、狹義流動(dòng)性穩(wěn)定、信用邊際收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，2021年GDP將呈現(xiàn)“前高后低”的“脈沖式”增長，貨幣政策已回歸正?；?。銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，工業(yè)企業(yè)信貸增長向好，基建領(lǐng)域信貸投放大體穩(wěn)定，全口徑房地產(chǎn)貸款增速預(yù)料繼續(xù)回落，科創(chuàng)領(lǐng)域投放力度有望加大。同時(shí)，區(qū)域分化加劇，蘇浙滬地區(qū)已成為信貸資源集中高地。

市場(chǎng)或需要重新評(píng)估2021年以來的信用高增長、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回暖與通貨膨脹壓力之間的關(guān)系，流動(dòng)性格局不排除出現(xiàn)變盤。

優(yōu)質(zhì)銀行強(qiáng)者恒強(qiáng)

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下， 2021年表內(nèi)信貸供需錯(cuò)位加大使得貸款利率存在上行動(dòng)力，且MPA點(diǎn)差考核容忍度或出現(xiàn)放松，但考慮到貸款阻尼系數(shù)相對(duì)較高，大概率不會(huì)因經(jīng)濟(jì)“脈沖式”復(fù)蘇而做出過激反應(yīng)。隨著信用體系的收斂，2021年銀行穩(wěn)存增存壓力加大， LCR、NSFR等流動(dòng)性指標(biāo)運(yùn)行承壓，NCD利率易上難下，核心負(fù)債成本趨于上行。在此情況下，預(yù)計(jì)一季度NIM可能會(huì)階段性小幅走低，但全年具有穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，非息收入強(qiáng)勢(shì)回暖，一季度有望錄得10%的增速。2021年手續(xù)費(fèi)及傭金收入的盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)在于信用卡以及基金保險(xiǎn)代銷業(yè)務(wù)的回暖，且在較低基數(shù)效應(yīng)下，一季度有望錄得較好增長。在資本利得方面，2021年市場(chǎng)利率中樞進(jìn)一步走高，上半年資本利得預(yù)計(jì)同比負(fù)增長，下半年有望邊際改善。

近年來，銀行問題貸款率（不良+關(guān)注占比）逐步下降，風(fēng)險(xiǎn)已得到有效緩釋，銀行業(yè) 開始輕裝上陣。2021年，受疫情影響較大的對(duì)公行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望趨于改善，信用卡不良生成壓力有所減輕，未來需要重點(diǎn)關(guān)注三大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，即弱資質(zhì)房企現(xiàn)金流壓力加大、區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇以及產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

隨著存量包袱出清，不良生成邊際改善，銀行盈利能力整體趨于改善，營收大個(gè)位數(shù)增長，盈利小個(gè)位數(shù)增長，均有望較2020年有所好轉(zhuǎn)。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)頭部零售銀行及位于蘇浙滬地區(qū)的優(yōu)質(zhì)上市銀行盈利情況較好，不排除部分銀行維持在雙位數(shù)水平，而位于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的上市銀行盈利增速相對(duì)偏慢。

2月份金融數(shù)據(jù)明顯超市場(chǎng)預(yù)期，銀行板塊景氣度進(jìn)一步提升。2月份信貸投放高達(dá) 1.36萬億元，大幅超市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)向好背景下，企業(yè)融資需求旺盛。對(duì)2021年市場(chǎng)環(huán)境而言，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)順周期是帶動(dòng)銀行表現(xiàn)的重要變量。光大證券認(rèn)為，2021年，經(jīng)濟(jì)脈沖復(fù)蘇、狹義流動(dòng)性穩(wěn)定、信用供給邊際收斂、風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖。全年GDP將呈現(xiàn)“前高后低”的“脈沖式”增長，貨幣政策已回歸正?；?，2021年新增信貸規(guī)模預(yù)計(jì)為19萬億元左右、新增社融32萬億元左右、M2同比增速維持在9.5%-10%。銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，工業(yè)企業(yè)領(lǐng)域信貸增長向好，基建領(lǐng)域信貸投放大體穩(wěn)定，全口徑房地產(chǎn)貸款增速料繼續(xù)回落，科創(chuàng)領(lǐng)域投放力度有望加大。而且，區(qū)域分化加劇，表現(xiàn)為蘇浙滬地區(qū)已成為信貸資源集中高地。我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)未來一段時(shí)間之內(nèi)順周期力量是帶動(dòng)銀行表現(xiàn)的重要變量，順周期力量可能會(huì)讓銀行股估值產(chǎn)生一定程度的收斂特征。除順周期的力量外，結(jié)合當(dāng)前金融生態(tài)環(huán)境、信用、風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營分化態(tài)勢(shì)來看，銀行經(jīng)營面出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、尾部偏弱”的態(tài)勢(shì)，優(yōu)質(zhì)銀行的投資價(jià)值有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

因此，從銀行投資角度來看，可繼續(xù)關(guān)注三條投資主線：第一條投資主線是從中長期角度來看，優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績確定性更強(qiáng)，頭部零售銀行有著可持續(xù)的穩(wěn)定業(yè)績輸出能力以及強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)報(bào)表，且以財(cái)富管理、輕資 產(chǎn)業(yè)務(wù)、金融科技等為代表的特色標(biāo)簽有望持續(xù)獲得估值溢價(jià)。

第二條的投資主線是從負(fù)債端成本上行來看，年初以來銀行穩(wěn)存增存壓力加大，部分銀行可能面臨系統(tǒng)性負(fù)債壓力，司庫對(duì)于NCD融資需求較大。預(yù)計(jì)后續(xù)NCD價(jià)格整體“易上難下”，二季度，在通脹壓力下，若NCD價(jià)格持續(xù)沖高，需要關(guān)注存款基礎(chǔ)較好的大型銀行的相對(duì)收益。雖然我們認(rèn)為負(fù)債端成本上行不太會(huì)超預(yù)期，但歷史上負(fù)債端成本在2013年、2017-2018年出現(xiàn)過超預(yù)期的上行，當(dāng)時(shí)大型銀行的表現(xiàn)是跑贏行業(yè)整體的。未來需要關(guān)注 NCD利率變化情況，如果NCD利率持續(xù)走高，甚至維持一段時(shí)間，可能大型銀行也會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

第三條投資主線是信貸投放區(qū)域分化，結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露及我們近期上市銀行微觀調(diào)研情況來看，當(dāng)前江浙滬地區(qū)經(jīng)濟(jì)與正循環(huán)發(fā)展已進(jìn)入歷史黃金時(shí)期，地處該地區(qū)的優(yōu)質(zhì)上市銀行具有較好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，在疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中更容易獲得“戴維斯雙擊”。

銀行股演繹進(jìn)攻邏輯

當(dāng)前，貸款利率回升的預(yù)期在逐步強(qiáng)化，相對(duì)2021年旺盛的信貸需求，信貸供給是偏緊的，從信貸供需關(guān)系來看，信貸市場(chǎng)利率是有上升的壓力;但在2020年7月左右，央行表示“將主要銀行的貸款利率與LPR的點(diǎn)差納入MPA 考核，密切監(jiān)測(cè)中小銀行貸款點(diǎn)差變化”，這實(shí)際上從監(jiān)管考核方面限制了貸款利率上行，也導(dǎo)致很多投資者對(duì)2021年信貸利率上升存疑。

未來銀行股行情的持續(xù)性取決于信貸利率上升的空間以及不良生成率下降的速度。

近期，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示：“因?yàn)?021年整個(gè)市場(chǎng)利率在回升，我估計(jì)我們貸款的利率也會(huì)有回升?！边@表明未來信貸市場(chǎng)利率將可能更多由供需關(guān)系驅(qū)動(dòng)上行，進(jìn)而利好銀行2021年凈息差的表現(xiàn)。

根據(jù)安信證券的分析，當(dāng)前銀行股的行情是在基本面改善預(yù)期下的進(jìn)攻邏輯，完整的銀行股行情往往包括兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是不良生成率降低帶來的悲觀預(yù)期修復(fù)，凈利潤增速上行，2020年10月至今銀行龍頭個(gè)股的上漲基本上是由該邏輯驅(qū)動(dòng)所致;第二個(gè)階段是營收改善，即對(duì)應(yīng)到息差的回升。因?yàn)榭紤]到貸款重定價(jià)的影響，以及新發(fā)放貸款利率回升向全部貸款利率上行傳導(dǎo)的滯后效應(yīng)，息差的改善實(shí)際上是相對(duì)滯后的，所以營收改善驅(qū)動(dòng)下的銀行股行情也是相對(duì)滯后的，屆時(shí)可能會(huì)看到銀行估值、業(yè)績的雙重?cái)U(kuò)大，銀行股行情從龍頭個(gè)股向板塊性機(jī)會(huì)進(jìn)行擴(kuò)散，銀行股行情也有望向進(jìn)攻邏輯演繹。

未來銀行股行情的持續(xù)性取決于信貸利率上升的空間以及不良生成率下降的速度。信貸利率上升的空間取決于三個(gè)因素：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、信用供給、決策層對(duì)信貸利率上升的態(tài)度。目前來看，根據(jù)監(jiān)管層的表態(tài)，未來信貸利率將更多依靠市場(chǎng)化的供需關(guān)系決 定，當(dāng)前融資需求旺、供給緊的格局依然存在，所以信貸利率上升的趨勢(shì)應(yīng)該是可以確定的。至于未來能有多大幅度的上升，從名義GDP增速與信貸利率的關(guān)系來看，可以將2017 年信貸利率上行作為參考，2021年信貸利率上升的實(shí)際情況也需要跟蹤更多的宏觀指標(biāo)以及微觀調(diào)研。

不良生成率下行幅度可能比市場(chǎng)預(yù)期要好。從邏輯關(guān)系來看，當(dāng)不良生成率上升時(shí)，銀行一般會(huì)加大減值準(zhǔn)備計(jì)提力度，從而會(huì)驅(qū)動(dòng)信用成本上行，反之亦然。但考慮到撥備計(jì)提帶有一定的主觀成分，銀行也可能在不良生成率下行時(shí)，仍維持較高信用成本，以避免未來不良貸款的暴露。從實(shí)證關(guān)系來看，通過觀察老16家上市銀行2007年至今信用成本、不良生成率的走勢(shì)，兩者相關(guān)性達(dá)到75%，基本上符合上述邏輯關(guān)系的判斷。

圖2：中長期貸款占主導(dǎo)地位

資料來源：中國人民銀行、渤海證券

圖3：新增信貸零售、對(duì)公構(gòu)成情況

資料來源：中國人民銀行、渤海證券

不良生成率與名義GDP增速高度相關(guān)，在低基數(shù)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化的背景下，預(yù)計(jì) 2021年名義GDP增速將明顯回升，銀行不良生成率也有望下行。光大證券根據(jù)《金融穩(wěn)定報(bào)告2020》披露的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示，30家大中型銀行不良生成率有望從 2020年的3.8%降低至2021年的1.11%。

銀行股行情驅(qū)動(dòng)的上述兩個(gè)因素，目前微觀經(jīng)營情況與邏輯關(guān)系推導(dǎo)均在逐步得到驗(yàn)證，因此，我們預(yù)計(jì)銀行股行情的持續(xù)性較好，尤其是國有大行的投資邏輯在不斷強(qiáng)化。國有大行股價(jià)上行的驅(qū)動(dòng)因素需滿足兩個(gè)條件：一是資產(chǎn)質(zhì)量開始改善，不良生成率下行。二是信貸利率開始回升。目前這兩個(gè)條件均逐步具備，國有大行當(dāng)前低估值+基本面改善的邏輯也更加順暢。

光大證券認(rèn)為，2021年看好銀行股的邏輯是低利率+疫苗投入使用，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)漸進(jìn)式復(fù)蘇狀態(tài)，將驅(qū)動(dòng)銀行景氣周期上行，疊加當(dāng)前銀行股低估值、機(jī)構(gòu)低倉位。因此，未來銀行股投資也需要關(guān)注以下變量：首先，宏觀政策是否顯著收緊，導(dǎo)致利率上行速度過快？疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面影響并未完全消失，仍需宏觀政策來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，在此基礎(chǔ)上，利率上升的速度并不會(huì)特別快，因此，政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不具備，不過，仍需重點(diǎn)關(guān)注4月政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策的表態(tài)是否轉(zhuǎn)向。

其次，銀行股估值是否進(jìn)入明顯偏貴的狀態(tài)？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，與美國、中國香港市場(chǎng)的龍頭銀行進(jìn)行對(duì)比，目前，A股招商銀行、寧波銀行的PB與ROE算是基本匹配的，銀行龍頭個(gè)股估值并不貴。當(dāng)前大部分銀行估值仍處于熊市底部的狀態(tài)，截至3月2日，申萬銀行指數(shù)PB估值為 0.77倍，處于2010年以來估值區(qū)間15.12%分位數(shù)的水平，仍明顯偏低，若剔除銀行龍頭個(gè)股，四大行、部分股份制銀行、城商行、農(nóng)商行還處于熊市底部的估值狀態(tài)。

隨著2021年政策逐步回歸正?；摇安患鞭D(zhuǎn)彎”，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性有望好于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)銀行基本面改善的邏輯也在不斷強(qiáng)化。

平安證券認(rèn)為，銀行板塊年初以來的超額收益行情仍將延續(xù)，核心邏輯有以下三點(diǎn)：第一， 2020年年中以來，經(jīng)濟(jì)基本面展現(xiàn)出的良好復(fù)蘇勢(shì)頭仍將延續(xù)，2021年流動(dòng)性環(huán)境趨于收斂，從歷史復(fù)盤來看，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加利率上行的階段，銀行獲得超額收益的概率較大;第二，讓利和盈利目標(biāo)迎來再平衡，銀行的賬面利潤有望逐季修復(fù);第三，當(dāng)前銀行板塊動(dòng)態(tài)PB估值仍然較低，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期的逐步強(qiáng)化，對(duì)于行業(yè)的悲觀預(yù)期修復(fù)會(huì)推動(dòng)板塊估值的抬升。

那么，根據(jù)歷史復(fù)盤，銀行股在利率上行階段整體表現(xiàn)究竟如何？年初以來，我們看 到長端利率伴隨著國內(nèi)疫情緩和以及宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步改善步入上升通道，對(duì)于銀行股在利率上行階段的表現(xiàn)，我們結(jié)合歷史行情回溯和歸因分析判斷如下：1.銀行股在利率上行期整體表現(xiàn)較優(yōu)，2006年至今三輪利率上行階段里，除了2010-2011年小幅跑輸市場(chǎng)外，其余兩個(gè)階段均有明顯超額收益;2.經(jīng)濟(jì)與利率共振上行有利于銀行股獲得超額收益，綜合三輪利率上行階段經(jīng)濟(jì)因素的分析發(fā)現(xiàn)，在兩段銀行取得明顯超額收益的利率上行周期中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未見頂，尚處于上行區(qū)間，因此，與利率上行相比，其背后的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)更為重要;3.預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將會(huì)延續(xù)恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境趨于收斂，經(jīng)濟(jì)與利率共振上行的組合，銀行板塊取得超額收益的機(jī)會(huì)陡增。