A股核心資產將何時企穩？

李立峰

后續進入反復磨底的階段，季報期可能會出現短期反彈。

2017年以來A股資金結構發生變化，外資加速流入并成為A股重要的邊際增量資金，對A股的話語權提升。2016年底，陸股通與QFII/RQFII持股市值為3026億元，占A股流通市值比為0.77%;2020年底，外資持股市值已升至2.35萬億元，占A股流通市值比升至3.67%，四年間外資持股市值提升將近7倍，持有A股比例提升2.9個百分點。

外資的選股審美對A股定價邏輯產生影響，A股由PEG向DCF估值定價轉變。從外資持倉風格來看，2017年后，陸股通持續加倉白酒、家電、醫藥等消費板塊，截至2020年底，陸股通持股占行業自由流通市值占比TOP3的行業分別為：家用電器（18.18%）、休閑服務（15.96%）、食品飲料（12.89%）;從持股市值TOP100角度看，截至2020年底陸股通重倉個股多集中在醫藥生物、電氣設備、食品飲料、電子、大金融板塊，多為大消費與各行業龍頭。總結來看，外資偏好長期業績持續穩定的公司，部分個股在盈利穩健成長下也迎來估值的提振，其中核心標的被稱為A股“核心資產”，主要是消費、醫藥、科技等行業中業績成長性較強、具備護城河、技術實力較強的部分龍頭公司。

此外，從宏觀層面來看，2017年前，宏觀經濟波動劇烈，A股業績波動性較高，利率中樞偏高，因此市場給予短期業績增速更高的權重;隨著宏觀環境波動率降低，A股業績波動趨向扁平化，具備“業績長期成長性與穩定性”的個股更容易享有估值溢價，此時短期業績波動對估值的影響力減弱，而貼現率的影響力增強。

2021年以來，利率的上行驅使A股定價邏輯變化，投資者傾向于由DCF向PEG估值定價轉變，將短期業績增長賦予更高的權重。貼現率的上行的環境下，原本以DCF定價的長期業績穩定的公司面臨重估，與此同時前期受疫情沖擊較大的部分順周期板塊隨著盈利的加速修復，板塊估值向上修復，核心資產相對于A股整體的極致分化的估值開始收斂。

另外，市場交易結構的惡化也是促使核心資產快速調整的原因：1）公募基金持倉擁擠，2020年底，公募基金TOP100集中度達到44.18%。2018-2020年中，基金持倉集中度偏穩定，TOP50集中度（基金持倉市值/基金持有A股市值）在[25%，30%]區間，TOP100集中度在[30%，36%]區間。2020年下半年，基金持倉集中度迅速提高：截至2020年底，公募基金持倉TOP20/50/100集中度分別升至24.03%/35.73%/44.18%，達到2017年以來的最高位;2）市場交易集中度持續提升。截至2021年2月底，成交額TOP50/100/200個股成交額占比分別為26.1%/36.4%/49.0%，幾乎達到2015年以來的高位;3）茅指數成交占比、換手率指標加速上行。若以Wind茅指數來代表核心資產，2021年以來，茅指數成交額在占比全A成交額最高達到20.5%，占比滬深300成交額最高達到44.2%，換手率最高達到102%。

春節后核心資產估值有一定調整，但調整后的核心資產籌碼仍較集中。

A股核心資產將何時企穩？

核心資產的交易集中度雖高，但資金結構相對合理，與2014-2015年市場交易極度集中不同，本次抱團資金以低杠桿機構基金為主，高杠桿配資不多，A股杠桿水平處在比較合理的位置，整體上杠桿風險可控。春節以來茅指數跌去近20%的收益，短期的調整已釋放大部分風險，進一步大跌空間有限，后續進入反復磨底的階段，季報期可能會出現短期反彈。而當籌碼充分交換后，市場交易結構有望階段性改善。可關注幾個指標：1）個股成交集中度回落至歷史中位數附近—2013年來TOP50/100/200個股成交額占比中位數分別為20.1%/29.3%/41.6;2）茅指數成交額占比回落至2019年以來中樞附近。