海思科：扮靚業(yè)績(jī)的“小算盤”

薛宇

2020年，海思科（002653.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.30億元，同比下降15.44%;凈利潤(rùn)6.37億元，同比增長(zhǎng)28.90%。

之所以降收增利，最主要原因?yàn)椋?020年，公司獲得投資收益2.96億元，占凈利潤(rùn)的比例接近50%，而上年投資收益僅有2125萬元。2020年，公司扣非凈利潤(rùn)僅1.46億元，同比降低42.62%。

穩(wěn)步增長(zhǎng)的利潤(rùn)一方面有利于達(dá)成股權(quán)激勵(lì)條件，另一方面又有助于海思科定增的順利進(jìn)行。但是，公司定增最大募投項(xiàng)目面臨較大競(jìng)爭(zhēng)壓力，未來能否取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在較大的不確定性。

賣“子”保業(yè)績(jī)

海思科2020年2.96億元的投資收益中有2.72億元來自出售子公司成都賽拉諾醫(yī)療科技有限公司（下稱“成都賽拉諾”）股權(quán)所得。2020年9月30日，海思科發(fā)布公告稱，公司擬將所持有成都賽拉諾63.41%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)際控制人王俊民（38.05%）和范秀蓮（25.36%），股權(quán)轉(zhuǎn)讓總價(jià)為3.22億元。

成都賽拉諾由海思科于2017年4月6日出資設(shè)立，一直從事醫(yī)療器械生產(chǎn)研發(fā)工作，致力于開發(fā)國(guó)際先進(jìn)水平的介入式心臟瓣膜系統(tǒng)，目前研發(fā)產(chǎn)品為經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)瓣膜產(chǎn)品。

由于尚處于研發(fā)階段，成都賽拉諾持續(xù)虧損。2019年和2020年的1-7月，成都賽拉諾營(yíng)業(yè)收入均為零元，凈利潤(rùn)分別為-7560萬元、-5277萬元。

海思科將控股子公司溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人，不僅將虧損資產(chǎn)剝離出表，還獲得了較高的投資收益，大幅推升當(dāng)期利潤(rùn)。公告顯示，截至2020年7月31日，成都賽拉諾資產(chǎn)總額1.19億元，負(fù)債總額2717萬元，凈資產(chǎn)9191萬元，收益法評(píng)估值為5.08億元，評(píng)估增值4.14億元，增值率437.42%。上述交易股權(quán)交割于2020年10月完成，巨額投資收益確認(rèn)在2020年第四季度，難逃年底突擊利潤(rùn)的“嫌疑”。

經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)（TAVR）通過血管路徑植入人工瓣膜治療主動(dòng)脈瓣狹窄，相比傳統(tǒng)開胸手術(shù)具有患者創(chuàng)傷較小及術(shù)后恢復(fù)期較短的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)興業(yè)證券研究，目前國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)處于成長(zhǎng)初期階段，相比于海外市場(chǎng)國(guó)內(nèi)滲透率極低，且海外滲透率仍有較大提升空間;國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)已處在即將快速放量的臨界階段，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步提升。目前國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)所使用的介入瓣包括美敦力（MDT.N）的CoreValve瓣膜、愛德華茲生命科學(xué)（EW.N）的SAPIENXT、波士頓科學(xué)（BSX.N）的Lotus、啟明醫(yī)療-B（2500.HK）的Venus-A瓣膜、杰成醫(yī)療的J-Valve、微創(chuàng)醫(yī)療（0853.HK）的VitaFlow-Valve、沛嘉醫(yī)療-B（9996.HK）的Taurus One。

根據(jù)成都賽拉諾的評(píng)估報(bào)告，成都賽拉諾目前研發(fā)的主動(dòng)脈瓣膜產(chǎn)品已經(jīng)獲得歐洲CE認(rèn)證，預(yù)計(jì)2020年10月進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，計(jì)劃2023年獲得注冊(cè)申請(qǐng)，2024年開始銷售。

海思科此次交易估值是否合理呢？從研發(fā)所處階段來看，與成都賽拉諾最為相似的企業(yè)為佰仁醫(yī)療（688198.SH）。目前，佰仁醫(yī)療已上市的心臟瓣膜產(chǎn)品為生物瓣中的外科瓣，包括人工生物心臟瓣膜牛心包瓣、豬主動(dòng)脈瓣，但相應(yīng)收入規(guī)模較低，2018年僅為1044萬元，佰仁醫(yī)療介入瓣產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段。根據(jù)佰仁醫(yī)療2020年中報(bào)，其介入式牛心包瓣及輸送系統(tǒng)、限位可擴(kuò)張牛心包瓣進(jìn)入動(dòng)物試驗(yàn)階段;可擴(kuò)張微創(chuàng)主動(dòng)脈瓣及植入系統(tǒng)、限位可擴(kuò)張主動(dòng)脈瓣處于產(chǎn)品試制階段，均未進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。Wind資訊顯示，佰仁醫(yī)療2021年3月30日收盤市值為141.99億元，PE（TTM）為253.47倍，PB（MRQ）達(dá)17.65倍，遠(yuǎn)高于成都賽拉諾5.37倍的PB值。

壓縮費(fèi)用？

2020年，海思科期間費(fèi)用率為60.66%，較上年同期增長(zhǎng)了4.14個(gè)百分點(diǎn)。由于研發(fā)資本化比例的降低，公司2020年研發(fā)費(fèi)用增加1.70億元，似乎表明公司研發(fā)資本化政策相比以前更為保守。要知道，海思科此前每年將巨額研發(fā)投入作了資本化處理，2017-2020年的資本化金額分別為1.26億元、1.73億元、3.14億元、3.50億元，研發(fā)資本化比例分別為51.31%、51.84%、59.72%、49.32%，占凈利潤(rùn)比例高達(dá)52.88%、52.01%、63.56%、54.90%。

但需要注意的是，海思科2020年銷售費(fèi)用卻是大幅降低。2020年，在營(yíng)業(yè)收入降低6.08億元的情況下，公司銷售費(fèi)用降低了4.44億元，相應(yīng)地公司銷售費(fèi)用率同比降低了5.39個(gè)百分點(diǎn)。其中，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)費(fèi)由2019年的15.14億元降低至9.95億元;與此同時(shí)，公司其他流動(dòng)負(fù)債中預(yù)提的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)費(fèi)卻由4.61億元降低至2.27億元，說明公司有一部分營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)費(fèi)并未真正支付。銷售費(fèi)用與預(yù)提營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)費(fèi)的同向變動(dòng)或許表明，海思科有可能將其他流動(dòng)負(fù)債作為業(yè)績(jī)“蓄水池”，借此進(jìn)行利潤(rùn)的調(diào)節(jié)。

事實(shí)上，近年來海思科的盈利還嚴(yán)重依賴于非經(jīng)常性損益。

2017-2019年，海思科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.56億元、34.27億元、39.37億元，同比分別增長(zhǎng)29.29%、84.61%、14.90%;凈利潤(rùn)分別為2.38億元、3.33億元、4.94億元，同比分別增長(zhǎng)-46.35%、40.28%、48.21%。

業(yè)績(jī)看起來不錯(cuò)，但每年各類補(bǔ)助與投資收益也為公司貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的利潤(rùn)。2017-2020年，公司其他收益金額分別為1.18億元、1.79億元、2.26億元、2.19億元，投資銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等產(chǎn)生的收益分別為5152萬元、4106萬元、4067萬元、4759萬元，2020年處置子公司股權(quán)產(chǎn)生的投資收益為2.72億元，合計(jì)金額分別為1.69億元、2.20億元、2.67億元、5.38億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重分別為71.16%、65.96%、54.01%、84.57%;公司相應(yīng)年份扣非凈利潤(rùn)為9863萬元、1.32億元、2.55億元、1.46億元，2020年同比降低了42.62%。

動(dòng)機(jī)不純

不論是溢價(jià)出售子公司，還是壓縮費(fèi)用，均有利于海思科順利達(dá)成股權(quán)激勵(lì)條件;更重要的是，公司穩(wěn)步增長(zhǎng)的利潤(rùn)還有利于定增的順利進(jìn)行。

2020年9月，海思科修改此前定增計(jì)劃，擬非公開發(fā)行募資不超8.21億元，其中3.95億元擬用于“長(zhǎng)效口服降血糖新藥HSK-7653的中國(guó)III期臨床研究及上市注冊(cè)項(xiàng)目”，1.24億元用于“新型周圍神經(jīng)痛治療藥物HSK-16149膠囊的中國(guó)II/III期臨床研究及上市注冊(cè)項(xiàng)目”，5655萬元用于“鹽酸乙酰左卡尼汀片的中國(guó)上市后再評(píng)價(jià)項(xiàng)目”，2.45億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

海思科此次定增擬使用資金規(guī)模最大的為“長(zhǎng)效口服降血糖新藥HSK-7653項(xiàng)目”。海思科的HSK-7653屬于DPP-4抑制劑，可以實(shí)現(xiàn)每周一次的給藥間隔。目前在國(guó)內(nèi)上市的DPP-4抑制劑為西格列汀、沙格列汀、維格列汀、利格列汀和阿格列汀，均為需要每日服用的降糖藥物;而奧格列汀和曲格列汀與HSK-7653一樣為長(zhǎng)效，每周給藥一次，但目前未在中國(guó)上市。不過，就長(zhǎng)效口服降糖藥而言，2020年7月29日，科倫藥業(yè)（002422.SZ）的Ⅲ類仿制藥琥珀酸曲格列汀片上市申請(qǐng)獲CDE承辦，為國(guó)內(nèi)首家報(bào)產(chǎn);苑東生物（688513.SH）自主研發(fā)的1類新藥優(yōu)格列汀片已進(jìn)入II期臨床研究階段，可見海思科的HSK-7653面臨一定競(jìng)爭(zhēng)壓力。并且，目前DPP-4抑制劑仍以西格列汀等短效藥為主導(dǎo)。根據(jù)興業(yè)證券研報(bào)，2019年全球銷量前十的降糖藥產(chǎn)品共包含3款DPP-4抑制劑，依次為西格列汀、利格列汀、默沙東的二甲雙胍/西格列汀復(fù)方制劑產(chǎn)品“捷諾達(dá)”，全球銷量分別為34.82億美元、23.43億美元、20.41億美元，其中僅西格列汀就占據(jù)DPP-4抑制劑半壁以上江山，從一定程度上說明后續(xù)產(chǎn)品優(yōu)越性并未出現(xiàn)質(zhì)的飛躍。中國(guó)目前的DPP-4抑制劑創(chuàng)新藥在研品種超10個(gè)，此外海外已上市品種也在進(jìn)行國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈;另一方面，由于DPP-4抑制劑原研藥的專利保護(hù)期即將陸續(xù)結(jié)束，國(guó)內(nèi)的DPP-4i仿制藥在近兩年出現(xiàn)扎堆上市，競(jìng)爭(zhēng)格局將逐步惡化。整體來看，海思科的HSK-7653面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局不容樂觀。

而從資金使用歷史來看，海思科個(gè)別投資效率不高，甚至出現(xiàn)虧損。2017年，海思科與其他7家公司共同發(fā)起籌建海保人壽保險(xiǎn)股份有限公司（下稱“海保人壽”），海思科占股20%。2018-2019年和2020年上半年，海保人壽收入為3.64億元、12.65億元、11.58億元，凈利潤(rùn)為-5715萬元、-9710萬元、-8001萬元。2017-2020年，上市公司對(duì)海保人壽權(quán)益法下確認(rèn)的投資收益分別為-1143萬元、-1942萬元、-2366萬元，吞噬了公司部分利潤(rùn)。

海思科的創(chuàng)新藥管線中，其研發(fā)的環(huán)泊酚已成功上市。據(jù)海思科介紹，環(huán)泊酚臨床效果不輸于丙泊酚，在安全性和患者舒服度等方面更優(yōu)于丙泊酚，未來市場(chǎng)替代空間可觀。

截至發(fā)稿，海思科尚未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。