姚記科技：一石二鳥式資本運作

胡楠

姚記科技（002605.SZ）于3月30日發(fā)布2020年年度業(yè)績快報。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入23.58億元，較上年增長35.80%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為5.49億元，較上年增長72.55%。

上市公司還曾在1月發(fā)布股份回購公告，擬計劃以集中競價的方式回購股份總金額不低于3000萬元、不超過6000萬元，回購股份價格不超過35元/股。

表面上看，姚記科技通過收購游戲資產(chǎn)，實現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的完美轉(zhuǎn)型，從以往的單一撲克牌生產(chǎn)與銷售，轉(zhuǎn)型為撲克牌、休閑游戲運營、互聯(lián)網(wǎng)營銷三大板塊業(yè)務(wù)，利潤水平也得到了明顯的改善，股票回購計劃更是表現(xiàn)了公司控股股東對二級市場的呵護。

但實際情況真的如此嗎？

需要指出的是，姚記科技的核心游戲資產(chǎn)上海成蹊信息科技有限公司（下稱“成蹊科技”）乃是其采用現(xiàn)金支付的方式，高溢價從上市公司控股股東手中分批購得，雖然成蹊科技為公司帶來了業(yè)績上的改善，但在被收購前存在著明顯“刷單”做估值的嫌疑;另外，成蹊科技的并表也在很大程度上降低了公司一系列股票期權(quán)激勵計劃業(yè)績考核的完成難度，簡直堪比教科書般的資本運作。

疑云重重的轉(zhuǎn)型

從時間上來看，2018年對于姚記科技來說具有重要意義，這一年，公司通過收購游戲公司的方式實施了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，使得利潤水平大幅提升。

2018-2019年及2020年前三季度，姚記科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.44億元、17.37億元、18.15億元，同比分別增長42.42%、77.27%、41.56%;扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為9788萬元、3.18億元、4.01億元，同比增速分別為52.89%、224.80%、53.19%。

從數(shù)據(jù)的角度，姚記科技業(yè)績增長的核心動力來自其收購的游戲公司——成蹊科技。2018-2019年，上市公司采用現(xiàn)金支付的方式，分別以6.68億元、6.67億元的價格從關(guān)聯(lián)方及控股股東手中購買了成蹊科技53.45%、46.55%的股份，增值率分別高達2314.61%、958.76%。

并表后，成蹊科技業(yè)績持續(xù)爆發(fā)，從其表現(xiàn)來看，似乎也對得起令人咋舌的增值率，2018-2019年及2020年上半年，成蹊科技營業(yè)收入分別為3.24億元、9.39億元、5.21億元，占當期上市公司總收入的比重分別為34.37%、54.06%、51.13%;同期，其凈利潤分別為1.29億元、3.68億元、2.44億元，占當期上市公司扣非后總凈利潤的比重分別為79.92%、88.48%、79.89%，可見成蹊科技對于姚記科技的重要性。

另據(jù)公開信息，成蹊科技主要從事互聯(lián)網(wǎng)休閑娛樂游戲產(chǎn)品的開發(fā)、運營及推廣，其主要運營的游戲平臺為“魚丸游戲”，該游戲平臺涵蓋捕魚、棋牌、街機等多種休閑類游戲。

需要指出的是，2018-2019年及2020年上半年，姚記科技游戲業(yè)務(wù)毛利率分別為89.74%、92.70%、96.12%。雖然2018年除了成蹊科技之外，上市公司還收購了從事海外游戲發(fā)行的大魚競技，但從營業(yè)收入與凈利潤占比的角度可以看出，成蹊科技的捕魚、棋牌類游戲是致使公司游戲業(yè)務(wù)毛利率較高的原因。

確定了毛利率的主導公司，也就引出一個問題，同樣主營業(yè)務(wù)為休閑、棋牌類游戲的家鄉(xiāng)互動（3798.HK）、博雅互動（0434.HK）毛利率明顯低于成蹊科技。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2019年及2020年上半年，家鄉(xiāng)互動毛利率分別為76.50%、78.28%、77.43%，博雅互動毛利率分別為67.29%、68.30%、70.36%;而在海外，棋牌類游戲公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率也僅分別為70.68%、70%、69.74%。

基于上述數(shù)據(jù)可以大致得出一個行業(yè)特征，就是休閑、棋牌類游戲上市公司的普遍毛利率均在70%左右，相比之下，成蹊科技的毛利率似乎顯得過于優(yōu)秀了。那么，造成成蹊科技與眾不同的原因究竟在哪里？

通過查詢歷史游戲APP的下載數(shù)據(jù)以及計算，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)成蹊科技存在著明顯的“刷單”嫌疑。

據(jù)成蹊科技官網(wǎng)披露的信息，其主要運營的手游共有7款，在安卓手機市場發(fā)布的手游為《捕魚大俠》、《姚記捕魚》、《魚丸捕魚大作戰(zhàn)》、《魚丸深海狂鯊》、《魚丸斗地主》、《火爆連連消》，同時在安卓手機市場和蘋果手機市場發(fā)布的僅有《指尖捕魚》。

根據(jù)第三方APP統(tǒng)計“平臺七麥”的數(shù)據(jù)，2017-2019年，《火爆連連消》下載量為零，《魚丸斗地主》累計下載量分別為5.72萬、24.54萬、59.87萬，《指尖捕魚》累計下載量分別為8.28萬、155.63萬、389.92萬，《魚丸深海狂鯊》累計下載量分別為0.50萬、26.79萬、56.95萬，《魚丸捕魚大作戰(zhàn)》累計下載量分別為1.36萬、4萬、18.31萬，《姚記捕魚》累計下載量分別為零、43.31萬、136.02萬。2019年，《捕魚大俠》累計下載量為50萬。

同期，成蹊科技收入分別為1.36億元、3.24億元、9.39億元，通過計算可以得知，公司ARPU值（平均每用戶收入）分別為856.79元、127.55元、132.04元。

很明顯，姚記科技對其并表后，成蹊科技的ARPU值一落千丈。但更有意思的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2019年，其競爭對手博雅互動ARPPU值（平均每付費用戶收入）僅分別為268元、122元、135元;2018-2019年，家鄉(xiāng)互動ARPPU值分別為173.74元、184.23元。

通過對比各方數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，成蹊科技的APRU值竟然與博雅互動、家鄉(xiāng)互動的ARPPU值相近，這顯然不正常。雖然，ARPU值與ARPPU值均是對總收入進行計算，但不同之處在于ARPU值的分母為總活躍用戶，而ARPPU值的分母為活躍付費用戶。要知道，雖然僅僅是分母不同，但由于受到付費用戶轉(zhuǎn)換率的影響，兩個數(shù)值通常有著天壤之別。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2018年，成蹊科技的付費玩家平均轉(zhuǎn)換率分別為1.22%、1.25%;2017-2019年，PLAYTIKA的Average Daily Payer Conversion分別為1.90%、2.20%、2.10%。

如果按照2%的付費轉(zhuǎn)換率進行估算，2017-2019年，成蹊科技的ARPPU值分別為42790元、6378元、6602元，如此瘆人的ARPPU值似乎不像休閑游戲該有的特征，反而更像是“賭博”，而作為“同質(zhì)化”嚴重且技術(shù)含量不高的捕魚、棋牌類游戲，更不符合行業(yè)特征。

另據(jù)企查查，成蹊科技成立于2013年5月24日，2015年及以前公司參保人數(shù)均未公布，而其主要控股子公司均成立于2016年后，故可以推測成蹊科技是在2016年正式開展業(yè)務(wù)。

至此，可以對成蹊科技的異常稍作總結(jié)，被收購前成蹊科技APRU值高達856.79元，并表后迅速降至100余元的水平;同期，其競爭對手ARPPU值均為150元左右，結(jié)合付費轉(zhuǎn)換率的“乘數(shù)效應”影響，有理由懷疑成蹊科技在被收購前通過“刷單”的方式迅速做出業(yè)績、做大估值，并表后更是“刷出”成長性。

一石二鳥

正常情況下，股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃可以使被激勵者擁有企業(yè)的部分股權(quán)，將被激勵者的利益與企業(yè)的利益以及所有者的利益緊緊地連在一起，但如果考核條件設(shè)置的過于“簡單”，那么激勵計劃往往成為向自己人送溫暖的工具。

2018年6月15日，姚記科技發(fā)布激勵計劃，擬向中層管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干（45人）授予789萬份股票期權(quán)，其中首次授予655萬份，預留134萬份，首次授予股票期權(quán)的行權(quán)價格為每股9.30元。

對于首次授予行權(quán)的業(yè)績考核目標公司做出了如下設(shè)定，以2017年凈利潤為基礎(chǔ)，2018-2019年，剔除激勵計劃股份支付費用影響和非經(jīng)常性損益的數(shù)值后的凈利潤（下稱“凈利潤”）增長率分別不低于30%、60%、90%。

2019年7月，姚記科技再次發(fā)布激勵計劃，擬向中層管理人員和核心技術(shù) （業(yè)務(wù)）骨干（86人）一次性授予股票期權(quán)426萬份，行權(quán)價格為每股10.93元。業(yè)績考核目標與前次激勵計劃相似，差異只是2018年業(yè)績?yōu)榛鶞省?/p>

需要指出的是，成蹊科技的并表時間為2018年4月18日，根據(jù)上文成蹊科技的經(jīng)營數(shù)據(jù)，毫不夸張地說，正是依靠成蹊科技的并表，被激勵對象超額完成了2021年前各期的業(yè)績考核目標。

對此，不得不感慨，如果選擇性忽略“刷單”的問題，上市公司對于成蹊科技的并購真的是一石二鳥般的資本運作，公司大股東獲得了不菲的現(xiàn)金，而被激勵對象也搭乘順風車成了業(yè)績考核目標。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行書面回復。