麗珠集團陷增長瓶頸

杜鵬

2020年，麗珠集團（000513.SZ）實現營業收入105.2億元，同比增長12.1%;凈利潤17.15億元，同比增長31.63%;扣非凈利潤14.32億元，同比增長20.14%。

麗珠集團2020年收入和凈利潤均實現不錯增長，但其背后的隱憂也不容忽視。一方面，2020年受益新冠疫情的診斷試劑業務對公司業績增長貢獻巨大，而隨著疫情好轉，這塊業務可能會拖累業績;另一方面，消化道領域的艾普拉唑系列產品是公司核心品種，2021年下半年將迎來新一輪醫保談判，市場預期價格會大幅下降，未來能否實現以量補價存在不確定性。

麗珠集團還存在研發投入資本化情況，存在粉飾業績之嫌;單抗是公司研發重點布局方向之一，但是項目進度嚴重落后同行，前景令人擔憂。

貢獻收入增量業務持續性存疑

麗珠集團以醫藥產品的研發、生產及銷售為主業，產品涵蓋制劑產品、原料藥和中間體及診斷試劑及設備。其中，診斷試劑及設備業務對公司2020年收入增長有巨大貢獻。

2020年3月，公司新冠病毒IgM/IgG抗體檢測試劑盒（膠體金法）于國內獲批上市，并陸續獲得15個國家注冊許可，診斷試劑板塊實現高速增長。財報顯示，公司2020年診斷試劑及設備實現銷售收入13.83億元，同比增長83.29%，銷售增加額占公司整體收入增加額的55.33%。

隨著新冠疫情好轉，公司診斷試劑業務2021年增長將面臨壓力。事實上，壓力從2020年下半年就開始體現。根據2020年中報，公司期間診斷試劑及設備實現銷售收入8.89億元，同比增長143.35%，即公司2020年下半年診斷試劑及設備實現銷售收入4.94億元，環比上半年減少44.43%，同比增速僅有26.99%。

在沒有新冠疫情之前，麗珠集團診斷試劑及設備業務增速并不快。2017-2019年，該板塊收入分別為6.36億元、6.97億元、7.54億元，同比增速分別為11.95%、9.69%、8.19%，與全國快速發展的診斷試劑市場形成鮮明反差。

中國體外診斷行業保持長期穩定增長，尤其是近些年在各種因素的共同驅動下，國內醫療服務需求增長迅猛，體外診斷產業表現尤為明顯。根據Allied Market Research，2014-2019年，國內體外診斷市場規模從300億元增加至705億元，最近三年增速接近20%，預計未來仍將繼續增長。

麗珠集團2020年年報聲稱，公司從臨床與用戶需求出發，建立了七大核心技術平臺，持續布局自主創新產品研發，包括業內先進的多重液芯、單人份化學發光與分子核酸檢測等特色平臺技術。然而，這些領域均存在強勁的競爭對手，麗珠集團診斷試劑業務在新冠疫情之后能否取得突破有待觀察。

除了診斷試劑，消化道領域的艾普拉唑系列產品對麗珠集團2020年收入增長同樣貢獻巨大。2020年，公司艾普拉唑系列產品實現銷售收入17.66億元，同比增長81.20%，銷售增加額占整體收入增加額的69.73%。

艾普拉唑屬于質子泵抑制劑的一種，常用于急、慢性消化系統疾病的治療。公司艾普拉唑腸溶片于2008年獲批上市，為1.1類創新藥;2018年，公司注射用艾普拉唑鈉以原化藥2類上市，相較于口服劑型，注射劑型市場規模更大。2019年11月，公司艾普拉唑注射劑降價39%，被納入國家醫保目錄，價格鎖定兩年。

隨著艾普拉唑注射劑上市及進入醫保，公司艾普拉唑系列產品迎來高增長，2017-2020年銷售額分別為4.28億元、5.88億元、9.75億元、17.66億元。

不過，艾普拉唑注射劑2021年下半年將迎來醫保談判。參考現有談判案例，市場普遍預期價格將會大幅下降。2020年12月28日，國家醫保局公布2020年醫保談判結果，共對162種藥品進行了談判，119種談判成功，談判成功的藥品平均降價50.64%。在新一輪醫保大幅降價之下，麗珠集團艾普拉唑注射劑能否實現以量補價存在不確定性。

此外，艾普拉唑注射劑并不屬于真正的創新藥，面臨的競爭不容忽視。艾普拉唑屬于質子泵抑制劑（PPI）的一種，其余PPI還包括奧美拉唑、半托拉唑、雷貝拉唑、埃索美拉唑、索蘭拉唑等。方正證券統計，市場份額排名靠前的是半托拉唑、艾斯奧美拉唑、雷貝拉唑，市場份額分別有24%、20%、19%。

2019年7月，國家衛健委發布《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄》，雖然PPI暫時沒有出現在國家的監控目錄中，但多個省市已陸續將其列為本地的重點監控品種。

研發投入資本化

2020年年末，麗珠集團賬面開發支出2.51億元，較期初增加68.46%。開發支出來自研發投入資本化，2018-2020年，公司研發投入分別為6.87億元、8.28億元、9.9億元，資本化金額分別為7104萬元、6736萬元、1.05億元，研發投入資本化比例分別為10.34%、8.14%、10.66%。

不難發現，公司2020年研發投入資本化比例和金額均高于往年。A股醫藥行業龍頭恒瑞醫藥（600276.SH）2019年收入和凈利潤分別為232.89億元、53.28億元，當年研發投入38.96億元，全部計入了研發費用，其賬面上也沒有任何開發支出。

相比恒瑞醫藥，麗珠集團研發投入會計處理政策明顯激進，這樣做可以增加當期凈利潤和凈資產，2018-2020年，公司研發投入資本化金額占當年凈利潤的比例分別為6.56%、5.14%、6.12%。

麗珠集團的研發重點在單抗和微球兩大領域。其中，公司的單抗研發飽受市場詬病。

麗珠集團是國內較早布局單抗類生物藥的企業之一，諸多熱門品種如PD-1單抗等立項時間均為國內首批，但是研發進度卻遠遠落后于同行。方正證券分析稱，過去公司的研發優勢主要在臨床前端，但臨床試驗階段執行力和經驗不足，銷售團隊和研發團隊之間缺乏溝通和協調，導致臨床項目進度整體低于預期。

麗珠集團2020年年報稱，公司生物藥在研項目共9項，其中已申報生產1項，III期臨床1項，Ib/II期臨床1項，I期臨床2項，IND申報階段2項，臨床前研發階段2項。

公司已申報生產的生物藥是注射用重組人絨促性素，用于治療不孕癥和黃體功能不足等。這是一款生物類似藥，除原研默克雪蘭諾外，僅有麗珠集團的注射用重組人絨促性素處于申報生產階段。雖然競爭格局不錯，但是根據方正證券測算，這款藥的國內市場規模只有1億-3億元。

公司處于III期臨床的生物藥是重組人源化抗人IL-6R單克隆抗體注射液，用于治療中度到重度活動性類風濕關節炎。這同樣是一款生物類似藥，并非真正的創新生物藥。全球目前已上市的IL-6/IL-6R原研抑制劑主要有4個，包括羅氏的托珠單抗以及Satralizumab、賽諾菲/再生元的Sarilumab、強生的Siltuximab。目前，國內有6家公司的托珠單抗生物類似藥開展臨床試驗，其中百奧泰、金宇生物、麗珠集團、浙江海正臨床進展已處于臨床III期階段，麗珠集團研發進度稍微慢于前兩者。方正證券預計，國內中度到重度活動性類風濕關節炎市場規模不足億元。

麗珠集團PD-1單抗正在進行Ib/II期胸腺癌適應癥臨床試驗。近年來，PD-1/L1單克隆抗體的研究是腫瘤免疫治療的最熱點領域之一，全球已上市PD-1/L1中最為亮眼的莫屬Keytruda和Opdivo，2019年全球銷售額分別達到了為110.84億美元、72.04億美元。雖然PD-1市場空間廣闊，但是國內布局企業眾多，競爭極其激烈。國內的恒瑞醫藥、信達生物、百濟神州、君實生物均已有PD-1產品進入市場銷售。除此之外，還有2款PD-1已經獲批上市，進入臨床二期、三期的PD-1/L1更是不在少數。

除了以上項目外，麗珠集團其余的6個生物藥項目均處于臨床二期之前階段，距離獲批上市時間尚遠，短期之內難以貢獻業績。

麗珠集團生物藥研發項目中不少是生物類似藥。2020年10月，國家醫保局在答復第十三屆全國人大三次會議“關于加快銀屑病等疾病醫療保障水平的建議”時明確，正在研究生物制品集中采購相關政策，生物類似藥并非集中帶量采購的禁區，將適時開展集中帶量采購。

除了研發問題以外，麗珠集團資產科目也值得關注，2020年年末，公司賬面貨幣資金99.54億元，資金極度充裕。但奇怪的是，公司卻仍然有大量銀行借款，其中短期借款15.51億元、長期借款3.6億元，有息負債大約合計有19.11億元，大存大貸背后的原因值得關注。

《證券市場周刊》記者給麗珠集團發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。