楚天龍隱憂：話語權低下 行業恐成夕陽產業

啟迪

楚天龍（003040.SZ）主要從事智能卡的設計、研發、生產、銷售和服務，主要產品為以金融社保卡、標準銀行IC卡等為代表的金融IC卡，以通信卡、交通卡等為代表的非金融IC卡，以及相關卡品的個性化等數據服務。

該公司3月22日上市，發行價為4.62元，上市后股價大漲，截至4月1日，股價為14.28元，漲幅超過2倍，但其基本面并不足以支撐這樣的漲幅。

業務兩頭受擠壓

楚天龍的主營業務收入來自于智能卡、智能終端和軟件及服務的銷售。2020年上半年，公司收入合計為4.61億元，其中智能卡收入為3.4億元，占比為73.82%;智能終端收入為5112萬元，占比為11.10%;軟件及服務收入為6509萬元，占比為14.13%;其他收入為441萬元，占比為0.96%。因此，智能卡是公司第一大收入來源。

楚天龍最核心的業務為智能卡生產和銷售，公司下游的客戶主要是銀行和社保機構。

報告期，公司非常依賴于金融機構，目前公司客戶主要為中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國郵政儲蓄銀行等金融機構，中國移動、中國聯通等電信運營商及各地社保主管機構。2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司對前五名客戶的銷售收入占當期營業收入的56.15%、44.74%、38.38%和40.97%。前五大客戶占比雖有所下降，但對于金融客戶的依賴度依然很高。

從財務指標來看，似乎更能說明問題。2017年年末、2018年年末、2019年年末和2020年6月末，公司應收賬款凈額分別為3.5億元、4.34億元、5.27億元和7.17億元。同期，公司預收賬款為3246萬元、3406萬元、4849萬元、2949萬元。公司應收款很高，但是預收款很低，在下游客戶端，公司明顯處于弱勢狀態。

從主營業務成本來看，楚天龍的原材料占比很高。2020年上半年，公司主營業務成本合計為2.99億元，而原材料為2.21億元，占比73.93%;直接人工成本為3419萬元，占比11.42%;制造費用為4387萬元，占比14.65%。由此可見，原材料是楚天龍主營業務成本中占比最大的一項。

根據招股書，楚天龍智能卡產品的主要原材料為芯片、中料、PVC片、油墨等。2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司主營業務原材料成本分別為4.79億元、5.53億元、6.12億元和2.21億元，占主營業務成本的比例分別為82.04%、81.96%、78.04%和73.93%。報告期內，公司的原材料占比雖有所下降 ，但是占比依然超過70%。

另據招股書，2017-2019年及2020年上半年，公司收入占比最大的智能卡產品的年銷售量分別為1.96億張、3.01億張、3.57億張，1.34億張，智能卡產品的平均單價分別為4.48元/張、3.12元/張、2.85元/張和2.54元/張，產品單價呈現下降趨勢的主要原因系，近年來芯片、油墨等原材料價格出現周期性下滑，且行業自動化程度不斷提升，產品生產成本持續下降。

原材料的高占比、生產自動化程度的提升以及金融客戶的高集中度，楚天龍在產業鏈中將會繼續處于兩頭受擠壓的狀態。

2017-2019年及2020年上半年，楚天龍智能卡毛利率分別為36.08%、33.22%、31.86%、30.01%。反觀同行業可比公司，同期，天喻信息（300205.SZ）智能卡業務的毛利率分別為24.45%、25.69%、26.21%、29.23%，東信和平（002017.SZ）智能卡毛利率分別為23.76%、24.54%、22.12%、25.26%。與同行相比，楚天龍的毛利率明顯偏高。2017-2020年，楚天龍凈利率分別為10.24%、5.29%、10.35%、9.96%。

隨著量產的增加、競爭的加劇以及未來發展趨勢，楚天龍的毛利率和凈利率有下降的風險。

子公司多數虧損

據招股書，楚天龍共有7家控股子公司，1家控股孫公司。而7家控股子公司中，4家出現業績虧損，3家未實際經營。

據招股書，2019年及2020年1-6月，楚天龍的子公司浙江京圖科技有限公司的凈利潤分別為-737萬元、-471萬元，廣州楚天龍信息技術有限公司的凈利潤分別為-10萬元、-7萬元，湖北楚天龍實業有限公司的凈利潤分別為1229萬元、-738萬元，北京中天云科電子有限公司的凈利潤分別為-170萬元、-63萬元。

此外，楚天龍全資子公司鄭州楚天龍信息技術有限公司、智集技術有限公司以及控股孫公司湖南中天云科電子有限公司分別成立于2016年12月12日、2019年1月25日、2017年11月8日。截至招股書簽署日2021年3月1日，上述三家公司均尚未開展實際經營。

也就是說，截至2020年6月底，楚天龍的7家控股子公司中，有4家仍處于“虧損”狀態，3家尚未開展實際經營。

警惕行業變遷

隨著互聯網、大數據、云計算等科技的不斷發展，中國目前的社會已經進入到無紙化、無卡化、無現金的社會，科技發展對于公司業務的沖擊非常大。

社保卡和金融卡是智能卡產品最主要的應用領域，也是公司占比最大的兩塊業務，因此，公司智能卡業務的未來與社保管理服務模式和金融支付行業的發展變化息息相關。在社保領域，2019年，人力資源和社會保障部辦公廳印發了《關于全面開展電子社會保障卡應用工作的通知》，針對電子社保卡制定了全國統一的標準，將全國社保卡線上身份認證與支付結算服務平臺統一，實現簽發與實體社保卡一一對應、唯一映射、狀態相同、功能相通，盡管現階段電子社保卡的推廣仍需綁定實體社保卡，但青年人對電子社保卡的使用偏好將逐步顯現，實體卡的補卡、換卡頻率或將有所降低，這意味著社保電子卡業務將會對公司的業務形成巨大沖擊。

在金融支付領域，眾多互聯網公司已經率先實現了電子支付。不僅如此，2017年9月，騰訊公司通過旗下的“微眾銀行”就推出了互聯網銀行卡——“微眾卡”。與傳統銀行卡相比，“微眾卡”并沒有實體卡，但同樣具有轉賬、存款、消費和理財四大核心功能，且已與微信業務全面打通。這對于騰訊來說是一次新的嘗試，也代表了整個行業的發展趨勢，但對傳統的智能卡業務帶來很大沖擊。

募資是否必要

2020年5月，楚天龍向深交所提交了上市申請，擬向社會公開發行股票數量不超過人民幣普通股7839萬股，募集資金將全部用于與公司主營業務相關的項目，公司已于2021年3月22日成功上市。

目前的產能利用率不足以支持楚天龍的募投擴產。

楚天龍的IPO募投項目總投資規模高達8.59億元，其中投資智能卡生產基地擴建項目3.37億元、智能交互信息系統基地建設項目2.69億元、研發中心升級建設項目與營銷網絡1.35億元、信息化升級建設項目3769萬元以及補充流動資金8000萬元，擬使用募集資金總額為3.04億元，募集資金投資最大的項目為智能卡生產基地擴建項目，擬投入募集資金1.78億元。

值得注意的是，目前楚天龍實際的產能和產量遠遠超過自身需求。2017-2019年，公司智能卡設計產能為2.85億張、3.45億張、4.05億張，公司智能卡實際產量分別為1.93億張、3.03億張、3.61億張，銷量分別為1.96億張、3.01億張、3.57億張，產銷率分別為101.46%、99.33%、99.09%，產能利用率分別為67.72%、87.92%、89.08%，公司的產能完全沒有擴張的必要。

而且，楚天龍的智能卡業務在不斷下降。2017-2019年及2020年上半年，公司收入占比最大的智能卡產品的年銷售量分別為1.96億張、3.01億張、3.57億張，1.34億張。2020年上半年，公司智能卡產品銷量為1.34億張，只有2019年全年的37.54%。

Wind數據顯示，2017-2020年，楚天龍的智能卡銷售收入為8.76億元、9.39億元、10.2億元、6.71億元，其中2020年出現大幅下滑，同比下降比例高達34.22%。

由此來看，楚天龍此次募資根本沒有必要。如果未來確實按照招股書列明的募投項目進行投資，則會帶來更多的產能過剩，楚天龍的業務布局風險將很大。