關鍵時點后風險資產是拐點還是中繼？

柳瑾

前文（《美債收益率是否會終結商品牛市》）提及關鍵時點已過、風險資產到了關鍵選擇的時段。利率決議、歐洲第三波疫情、中美會談等關鍵變量動搖了前文描述的全部三條牛市主邏輯、對中期是明顯的下行壓力、更進一步的大調整將再出現。然而長期的疫苗復蘇預期、美國基建需求預期、新一輪大寬松預期都尚難以證偽，資產大牛市周期的預期尚存，結果是既非逆轉的拐點、也非震蕩再上漲的中繼點，而是中期資產不確定下的高位、高波動率劇烈震蕩。

一、利率決議：美歐利差加速擴大、美元做空邏輯動搖

美聯儲利率決議無疑是最重要的變量，直接涉及：美元反彈、美債利率、通脹預期等三個關鍵問題。

美元反彈明顯徹底超出了市場主流預期、開始完全逆轉，與筆者過去11月和1月連續發表的判斷《再論堅定不看空美元》的主邏輯一致，但節奏上更強、更快。此次決議對美債利率上漲不干預，那么美債利率幾乎確定會漲至2%甚至更高。短期需高度關注最近幾期的美債一級市場拍賣情況。

這會造成美德利差加速擴大、從而進一步加劇對美元利多的動力。而對應3.11日歐洲央行利率決議來看，歐洲在面臨疫情再來臨壓力下，已經宣布在購債總量不變的情況下，加速購債，平抑歐債利率的上漲，這樣美債加速上、歐債不斷下就完全增大了利差的擴大。但需要注意的是：如同前文（《美債收益率波動的新模式》）所述：美聯儲并非要完全逆轉寬松的貨幣政策，現在仍是大寬松時代中的階段性收緊，只是矯枉過正的預期修正，收緊后還有寬松、利率再下行的時候。所以美元還未到了大反轉的時候，真正的大漲的時機還未到來，由于利率過快上漲、SLR超預期緊張等因素、美元短期強勢仍會持續，但高點也就在93-94左右，中期仍在90-94區間寬幅震蕩。真正的反轉驅動到來的時候、美元的上漲遠不是這個區間、甚至是100這樣的心理價位能夠阻擋的。

圖1：美聯儲的目的是修正利率預期、利于危機再降息，長期利率走勢如下、并非大反轉

數據來源：Refinitiv Ekion

圖2：美元管理基金凈持倉已經首次逆轉為凈多頭、美元凈空預期徹底逆轉

數據來源：Refinitiv Ekion

二、利率確定加速上行動搖再通脹預期

利率上行的壓力和通脹預期上升的動力兩者增速的比較是對風險資產影響的關鍵因素。其實觀察的就是實際利率的變化，從現在市場高度關注的盈虧損益通脹預期來看，現在兩者處在關鍵的持平階段。然而從交易來講，在沒有利多預期的情況下、調整就日益臨近了。利率和通脹預期的同步上漲、反復糾結是利率升到2%之前的的常態，也是為什么結論是資產高波動率震蕩的原因。

SLR延期：美元流動性短期趨向緊張

隨后幾天，美聯儲突然宣布SLR（補充杠桿率）在3月底將不再延期，意味著是在2020年因疫情能夠豁免的巴塞爾協議標準下的銀行準備金將再次需要補充，簡單講就是美國銀行間市場將面臨著約2萬億美元的流動性缺口（根據部分境外機構粗略測算），流動性緊張對風險資產無疑是利空的影響，但影響應當未必極其劇烈，一個是因為市場此前已經有所預期，也已經在美債收益率上升上有所反應，另外就是TGA賬戶縮減上講得到一定程度的對沖（有部分境外機構估算在1萬億美元左右），TGA賬戶流出的流動性也將在貨幣市場尋找出路，補充流動性來源。兩者粗略比較下來，短期流動性仍然整體偏緊張，對風險資產短期仍是利空。但在決議后購債與小幅擴表仍在繼續，中期宏觀流動性仍然寬松，長期的資產支撐仍在。

三、歐洲第三波疫情：超預期疫情動搖歐美復蘇邏輯

國內在兩會后穩定持續復蘇更加確認、加速度在逐漸放緩，邊際變量不大且已經被普漲的資產價格充分price in。真正的超預期變量是歐洲第三波疫情，從1月底法、意等國在疫情新增確認呈現下滑的態勢下，突然在滑雪季封閉創造高稅收的旅游區就能發現異常，于是近期從變異病毒疫苗的有效性爭議、歐盟內部疫苗缺乏性到歐洲多地爆發等事件串聯爆發了被稱為第三輪歐洲疫情的大爆發，因為在去年年底至今由于基數效應、復蘇最迅猛的無疑是剛剛緩過勁兒來的美歐，邊際變量稱為全球需求交易的主要驅動，然而歐洲一旦出問題，重新評估需求的變量也是最大、需求端邏輯再次被動搖。

圖3：盈虧損益通脹預期-綠色和美債利率-紅色同步上漲對風險資產的壓力正在糾結關鍵期

數據來源：Refinitiv Ekion

圖4：TIPS收益率-紫色反應的實際利率正在高位震蕩區間糾結

數據來源：Refinitiv Ekion

圖5：LIBOR-OIS 顯示的短期流動性決議后趨向緊張

數據來源：Refinitiv Ekion

地緣政治壓力難有樂觀

中美會談如期舉行，然而結果超出市場預期，種種分析過于敏感不多做陳述，至少沒有更樂觀的信號。環顧地緣態勢，美俄沖突加劇、中東沖突加劇，中歐互相制裁等等，對于風險資產沒有任何樂觀態勢。

最后，反思風險資產三條邏輯：疫情復蘇邏輯、再通脹邏輯、美元下跌邏輯現在都開始動搖，甚至有部分還是超預期的，大幅調整是難以避免、且已經發生了的，我們描述的更進一步的深度調整、尤其是金融屬性重的資產-比如銅，或者通脹邏輯強的資產-原油，包括避險資產（利率與美元負相關）-比如黃金，都會進一步下跌。但是長期邏輯沒有完全消失，做多邏輯都有不能證偽或反復的可能，高位劇烈波動更可能是未來的主要模式，而并非單邊趨勢的方向選擇。