4月分水嶺

廖宗魁

一年之計在于春，而4月對于A股是尤為重要。

歷年的春季躁動更多炒的是預期，不論是政策預期、業(yè)績預期，還是一些概念性炒作，都層出不窮。但這種行情是不穩(wěn)定的，稍微遇到一些風險因子，行情很容易中斷，比如春節(jié)后A股的調整。而且，春季躁動對中長期的行情也不能起到?jīng)Q定性作用，因為它缺乏“實”的東西。

進入4月之后，一些重要的基本面因素會逐步浮出水面，資金往往在這個時候需要做出重要的決斷，判斷全年行情演進的方向，做好全年的布局。4月份，一季度的宏觀經(jīng)濟成績單會出爐，上市公司的年報和一季報都將披露，全年經(jīng)濟形勢和上市公司盈利會有一個大致的輪廓。在政策上，“兩會”也已經(jīng)落幕，一年重大的經(jīng)濟政策基調已經(jīng)落地，這種政策往往會延續(xù)到下半年。

下跌多了，再好的基本面也會讓投資者懷疑人生。這一次調整，很多股票跌幅已經(jīng)高達40%-50%。再加上中美開始進行高層接觸，美債利率大幅上升，市場也開始擔心，2021年A股會不會重蹈2018年的覆轍。

歷史的經(jīng)驗表明，在經(jīng)濟上行周期中，并不容易突然出現(xiàn)牛熊轉換，當下中國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢依然較好，本輪下跌更像是牛市中途的調整。

既然只是牛市調整，那調整后該如何布局呢？是繼續(xù)擁抱已經(jīng)下跌不少的前期抱團股，還是選擇新的方向，一季報超預期的板塊有望獲得資金的青睞，出口鏈、地產(chǎn)后周期和上游資源品是值得關注的三條主線。

調整或已到位，估值趨于合理

春節(jié)后，A股市場迎來了這一輪上行周期中最大的一次調整。截至3月26日，春節(jié)過后滬深300下跌了13.3%，上證綜指下跌了6.5%，一度跌至3328點附近，創(chuàng)業(yè)板指也下跌了19.6%。其中，下跌幅度較大的都是前期抱團嚴重的板塊，比如食品飲料下跌了21%，跌幅最大，其次是電氣設備下跌了17.9%，汽車和醫(yī)藥生物都下跌了13.9%。

很多抱團股股價甚至已經(jīng)腰斬，是什么因素導致了這波如此劇烈的調整呢？

美債利率的快速上升，是被市場歸咎最多的一個因素。主流的觀點認為，美債利率上行會壓制全球權益市場的估值擴張。2021年以來，10年期美國國債利率已經(jīng)從0.93%快速上升至3月19日的1.74%，不到三個月時間累計上升超80BP。

實際上，從過往的經(jīng)驗看，美債利率上行與A股并沒有太明顯的負相關關系，比如2016-2017年，美債利率也處于上行通道，A股并未受到?jīng)_擊。顯然，美債利率只不過是“背鍋俠”罷了。

1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，雖然受到了冬季疫情反復的影響，一些結構方面的復蘇并沒有預期的理想，但整體態(tài)勢依然延續(xù)了2020年下半年以來的勢頭，盈利端并沒有發(fā)生明顯的惡化。

春節(jié)后A股的下跌更多是抱團股估值到達一定高度后，基本面無法支撐股價，稍微有所干擾就形成了抱團板塊的較大下跌。我們可以看到，在調整的前半段主要是抱團股下跌，而估值合理的價值股相對抗跌;但是在調整的后半段，則逐步演變成了普跌。

年初一些布局抱團股的基金銷售火爆，隨著抱團股的下殺，它們很快遭遇到了贖回的壓力，為了彌補流動性的問題，甚至會被迫出售估值合理的價值股，“下跌-贖回-下跌”的負反饋加劇了市場的下跌。

經(jīng)過一個多月的調整，A股估值又重新回到了合理的水平。滬深300的PE（TTM）下降到了15倍左右，表面上看依然明顯高于過去十年12倍的中位數(shù)，但考慮到2021年上市公司有望實現(xiàn)20%以上的高盈利增長，目前滬深300的估值水平就顯得比較合理了。

從成交量看，市場的不斷下跌導致成交量明顯萎縮，兩市成交量也從春節(jié)前后的萬億元下降到了7000億元左右。成交量的萎縮也說明市場的調整可能已經(jīng)接近尾聲。

如果我們假設當前依然是處于牛市當中，這一輪下跌僅是牛市中的一次調整，那么其調整幅度也已經(jīng)比較充分。

在歷史上的牛市上行途中，都會出現(xiàn)一兩次大型的調整，這一次的調整幅度并不算小。比如，在上一輪2016-2017年的上行周期中，A股在2017年4-5月發(fā)生了調整，上證綜指下跌幅度約7%。而這一次上證指數(shù)調整幅度與2017年差不多，但滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的調整幅度比2017年的調整都要大。

在2009年的上行周期中，A股在2009年8月出現(xiàn)了調整，上證綜指跌幅近23%，似乎比目前的市場調整要大。但當時市場從底部反彈的幅度要比這一輪牛市要大很多，導致中途的調整也會大。

處于牛市中途，非2018年

回想2018年，春季躁動也是無比美妙，上證50更是出現(xiàn)罕見的19連陽，但這成為了牛熊轉折的開始。2021年的春季躁動也很強勁，但春節(jié)后各板塊紛紛大跌，市場觸不及防。當下的市場調整是牛市中途的波折，還是類似于2018年的牛轉熊？

國盛證券在總結了過去幾次牛熊行情經(jīng)驗后認為，復蘇沒有完成時出現(xiàn)“牛熊轉換”的可能性小。過去三次復蘇（經(jīng)濟上行），即2006-2007年、2009-2010年、2016-2017年，復蘇過程中的下跌都算是“調整”性質，真正的“牛熊轉換”（2008 年、2011 年、2018 年），都是出現(xiàn)在復蘇結束盈利下行周期中。

目前，中國經(jīng)濟無疑仍處于上行通道。1-2月工業(yè)增加值同比增長35.1%，比2019年1-2月增長16.9%，兩年平均增長8.1%，增速較2020年四季度繼續(xù)加快。

3月27日，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)利潤也實現(xiàn)了高增長，預示著上市公司一季報業(yè)績有可能大幅超預期。1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額11140.1億元，同比增長1.79倍，比2019年1-2月增長72.1%，兩年平均增長31.2%。

海通證券策略報告認為，2021年的基本面和政策面與2018年很不一樣。2018年A股下跌的誘導因素是國內去杠桿和中美貿易摩擦，但真正的原因是企業(yè)盈利回落。本輪盈利周期從2020年一季度見底后開始回升，才三個季度，ROE從2020年二季度低點開始回升，也才兩個季度。

政策的對比上，海通證券報告進一步指出，2018年去杠桿背景下，宏觀流動性明顯收緊。而2021年宏觀流動性雖然較2020年邊際趨緊，但只是溫和的狀態(tài)。3月24日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第一季度例會，提到“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好政策時度效，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。”

也就是說，本輪市場的調整，更多是由于高估和交易層面的因素引起，并非盈利基本面和政策面出現(xiàn)了根本的逆轉。

哪些行業(yè)業(yè)績可能超預期

市場調整之后，資金如何重新布局成為關鍵。尤其是在4月這么一個關口，一季度的業(yè)績將陸續(xù)出爐，一些業(yè)績領先的板塊和公司很可能會決定著全年的行情。

目前已經(jīng)有少數(shù)公司公布了一季報的業(yè)績預告，絕大部分公司業(yè)績增速都超過50%。結合前兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和近期景氣度的變化趨勢，招商證券報告預計，一季報和中報超預期的領域主要圍繞三條主線展開：

第一條是出口鏈，出口持續(xù)改善的驅動力已經(jīng)逐漸由產(chǎn)能替代切換至全球經(jīng)濟復蘇，尤其是機電產(chǎn)品、電子制造等領域出口份額將保持改善趨勢。

以美元計價看，1-2月出口同比增長60.6%，進口同比增長22.2%;與2019年同期相比，1-2月出口增長也高達32.7%，進口增長為17.2%，顯示的外貿形勢超出尋常的強勁。從3月份的一些出口先行指標看，外需的強勁勢頭仍在延續(xù)。

第二條是地產(chǎn)后周期消費。國內竣工持續(xù)回暖以及美國房地產(chǎn)的快速增長，地產(chǎn)后周期如家電、家具、消費建材等均處于快速改善階段。

1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長38.3%，兩年平均增長7.6%，與2020年四季度增速相當。1-2月商品房銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍，比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增長11.0%。地產(chǎn)投資和銷售都較強，對未來整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇會有較好的拉動作用。

第三條是上游資源品。不論是從PPI、工業(yè)增加值，還是從工業(yè)企業(yè)利潤的數(shù)據(jù)看，上游資源品行業(yè)已經(jīng)開啟了量價齊升的修復模式。招商證券預計，上半年如化工、有色金屬、鋼鐵等業(yè)績具有較大的改善空間。