板塊估值提升受經營永續質疑行業集中提升龍頭仍具價值

葉文輝

2020年，申萬房地產指數以-10%的跌幅位列28個行業漲幅榜倒數第一，最直接的沖擊來源于年中的“三道紅線”和年底的“兩道紅線”。當然，投資人對房地產開發企業長期商業模式的“永續性”也存在著非常大的擔憂。站在當前時點，我們該如何來看待房地產開發企業的投資機會。

經營永續的質疑壓制地產股估值提升

在經歷連續兩年的結構性牛市后，A股核心資產的估值普遍達到令人難以想象的高位，但地產板塊整體估值仍不到9倍，市凈率1.17倍。就算萬科喊出2021年突破500億凈利潤的目標（對應2021年PE不足7倍，2020、2021年業績增速都超過了10%），公司股價也沒有明顯起色。

市場資金對地產股的拋棄，根源在于對房地產開發企業永續經營的質疑：未來房子越蓋越少，房地產企業何去何從。其實，在2018年全國商品房銷售額首次突破15萬億元以來，市場上對樓市天花板的擔憂就“不絕于耳”，但實際上2019年、2020年我們還在快速刷新這一紀錄。2020年即便在疫情的影響下，全國商品房銷售額還是達到17.36萬億元的高度，超過預期。

如果只是從銷售面積來看，全國地產銷售大概率已見頂，任澤平曾在《全球房地產》一書中判斷2018年就是全國商品房銷售的高點，事實上2018、2019和2020年的銷售面積大概都在17億平方米附近，增速已放緩至0%附近。

但如果考慮上價格，過去五年、過去三年全國房地產銷售均價都還保持著7.7%的復合增速，為國內房地產銷售的穩定起到了中流砥柱的作用。綜合銷售面積和單價來看，未來10年國內地產銷售大概率還是能維持在15萬億元/年的水平，給房企商業模式轉型留足時間。

所以，萬科對房地產周期的判斷，也只是認為當前進入了“白銀”時代，而非“青銅”“廢鐵”時期。沒有這個前提，即便當前僅處于歷史估值10%分位的水平，未來地產股的估值修復無從說起。

行業集中助力龍頭抵御下行周期

即便已進入商品房銷售額中樞下移的階段，對于龍頭開發商而言，他們仍有機會通過市場份額的擴大來對沖大盤萎縮的風險。“剩者為王”的故事正在地產行業上演。2015年-2020年，國內前10強房企市占率從17%提高至26.3%，前50強房企市占率從32.1%提高至54.6%，市場集中趨勢明顯。

其中，2016-2017年是行業集中度快速提升的第一階段，主要原因在于該輪周期中地價快速上升，出讓門檻提高，限制條件增加，導致中小房企獨立拿地并開發獲利的難度大幅上升。值得注意的是，2020年年中公布的“三道紅線”以及年底的“兩道紅線”或將推動行業集中度進入快速提升的第二階段。

“三道紅線”的出臺，直接改變了房地產開發企業的經營方式。以往地產商可以對到期債務采用借新還舊的方式滾動續作，這幾年少數開發商采取了高周轉+高杠桿的經營模式實現了彎道超車，行業名次快速提升，然而“三道紅線”的出臺很可能導致行業格局的重新洗牌：為了盡快擺脫“超限”的危險區，大量房企為降低負債奔走而拋售資產、引入戰投、分拆上市等，對于這些開發商而言，短期內顯然已經失去拿地擴張的能力，與此同時，對于仍在“綠區”的開發商來說，未來便成為他們低價收購資產做大份額的紅利期。

最典型的案例便是一道紅線都沒碰的保利地產，2020年，公司卻有能力逆市拿地，去年拿地面積同比增長19%至3186萬平方米，拿地金額大幅增長53%至2353億元，在行業中位列前茅。考慮到前10強開發商大多都有“觸線”行為，未來幾年的洗牌或許會讓排名出現較大變化。

耐心等待云開霧散春暖花開

行業監管的持續升級既給地產板塊整體帶來了系統性的估值承壓，但同時也給少數還在“綠區”的上市公司帶來擴張機會。在“三道紅線”影響深遠的，現金流和房企的戰略布局就變得異常重要，我們不能僅僅憑低市盈率來進行投資。

就目前來看，萬科及保利無疑仍是地產企業中值得關注和留意的。當然，在抱團氛圍濃厚的當下，持有地產股需要相當的勇氣以及耐得住寂寞的心。其中，萬科是地產行業一直以來的老大哥，一直堅持開發+自持雙輪驅動的發展模式，“經營永續”的邏輯要比其他地產商強不少。開發業務方面，公司管理紅利全面領先行業，得益于融資成本、周轉速度以及費用率的控制，萬科的廣義凈利潤率要比同行高5個點左右，在項目溢價率持續下行的大環境下，萬科的管理紅利有望助力公司實現大發展。而在多元化業務方面，歷經30多年發展，公司探索出“城市服務運營商”的發展模式，包括物流地產、商業地產、長租公寓、物業服務等多元化業務穩步發展，這些新業務有望在未來10年里逐步進化，為公司長遠的穩定持續發展打下良好基礎。從“三道紅線”的相關指標來看，公司截至20Q3僅剔除預售款后的資產負債率（74%）略微超標，預計在今年降進入“綠區”。

保利地產則是“三道紅線”下惟一一個指標全部滿足的TOP5房企，得益于此公司2020年拿地方面也比較積極，進而在2021年里預計也會有不錯的銷售表現。不過從近期公司披露的業績快報來看，受竣工進程影響，2020年全年業績有些低于預期，營業收入和凈利潤方面都只有不到4%的增長。考慮到20Q3末公司預收款+合同負債高達3801億元，較2019年末仍有15.6%的增長，同時公司2020年簽約金額同比增長也有8.9%，預計后續業績仍將以穩健的速度釋放。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附表 重點企業財務與估值情況