持股金融機構、經濟政策不確定性與雙元創新

■沈紅亞

一、引言與文獻綜述

實體產業與金融的結合可分為兩種模式，一種是產業資本進入金融行業，另一種是金融資本進入實體產業。由于我國法律限制金融機構投資非金融企業，我國的產融結合主要為第二種。對于非金融企業來說，持股上市金融機構與非上市金融機構的效果明顯不同。多數企業持股上市金融機構是出于規避風險或穩定收益的目的，但上市金融機構具有規模大、信息透明度高、股權分散、政府監管嚴格這類特征，其對持股企業的經營及投資決策的影響有限。而通過區位地理優勢與非上市金融機構建立一種自然聯系可能使金融資本與產業資本的融合更為迅速（劉婧等，2019）。因此，隨著國內金融業改革開放力度的不斷加大，大量非金融企業通過控股、參股非上市金融機構，或者直接設立金融平臺、組織等方式投資非上市金融機構。這種融合是社會資源達到有效配置的必經之路，但對于非金融企業來說，投資金融機構對其自身的創新活動會有怎樣的影響值得深入討論。

學者們關于企業持股非上市金融機構對企業創新行為的影響存在分歧。王超恩等（2016）認為制造業企業持股非上市金融機構能夠通過有效緩解融資約束來促進企業創新產出。陳美和夏卓秀（2019）發現中央企業內部設立金融機構能夠顯著促進公司創新投入及產出。譚小芳和張伶俐（2020）采用傾向得分匹配法，從企業持股非上市金融機構模式類型對創新投資和創新產出進行探討，得出相比于合作型，內設型模式即設立金融子公司能提高研發投資水平，且企業設立金融子公司更能有效調節研發投資所帶來的創新產出。然而，李文貴和蔡雍蓉（2019）研究發現企業持股金融機構擠出了企業創新投入與產出，使其面臨“脫實向虛”的危險。楊箏等（2019）的研究結果也認為實體企業持股金融機構的產融結合模式對技術創新具有抑制作用。另有王昱等（2019）認為持股金融機構與研發投資存在非線性的特征。徐輝和周孝華（2020）指出企業持股金融機構只能促進實質性創新產出而不能促進策略性創新產出。已有的研究雖較為豐富，但較少關注企業持股金融機構對創新類型的影響，尤其是對創新投資類型的研究。基于雙元創新理論（張峰和邱瑋，2013），企業的創新投資活動可分為探索式創新投資和開發式創新投資。其中，探索式創新指開發全新的產品與技術，開拓新的市場與新的分銷渠道，更為激進，意味著更高的技能知識要求和更大的風險。而開發式創新是指在現有技能知識基礎上，對已有產品和技術不斷改進以開拓當前市場、提高現有分銷渠道效率。這兩種創新方式存在本質差異，那么企業持股非上市金融機構是否對企業的探索式創新投資和開發式創新投資產生不同的影響值得進一步研究。

此外，外部動態環境是對企業持股金融機構與企業創新投資決策二者關系影響的重要推動因素之一。基于這一視角，王超恩等（2016）、吳春雷和張新民（2018）從地區金融發展水平角度研究了企業持股非上市金融機構對創新的影響。葛寶山和何瑾（2019）基于地區知識產權保護程度、產業聚集水平以及經濟發展視角進行了研究。而徐輝和周孝華（2020）以政府干預、金融發展以及法治水平這三個維度衡量的制度環境因素，研究其對企業持股金融機構與創新行為關系的調節作用。為促進實體經濟又穩又快發展，需要財政、貨幣、產業、區域等政策的協調配合，政府頻繁地調整或出臺政策增加了宏觀經濟政策的不確定性。但鮮有文獻研究宏觀經濟政策不確定性這一外部因素的調節作用。相比于宏觀經濟波動，政府為穩定宏觀經濟增長而進行宏觀政策的調控，具有較強的主觀性和可控性（孟慶斌和師倩，2017）。另外，經濟政策不確定性與傳統經濟政策的調整不同在于，前者改變的是微觀企業對未來的預期，因此會對單個企業的行為決策產生影響。宏觀經濟政策不確定性加大時，企業極有可能采取更為激進的行為，進一步說明在經濟政策不確定性的背景下，對企業持股非上市金融機構與雙元創新投資行為關系進行研究十分必要。

二、理論分析與研究假設

（一）企業持股非上市金融機構對雙元創新投資的影響分析

在當前經濟背景下，國內許多實體企業的經營利潤率較低，而投資金融資產卻能在短期內獲得相對較高的收益。基于馬科維茨投資組合理論，在資本逐利動機驅使下，企業擁有信貸便利時，并不會增加經營性投資而會增大對金融資產的配置（王紅建等，2017）。基于委托代理理論，企業持股金融機構所獲得的融資優勢會因為管理者為謀求自身利益最大化，將信貸資金過度投資于金融資產而抵消，對企業的創新投資產生不利影響。基于雙元創新理論，開發式創新相比于探索式創新，成本較低且能在較短時間內為企業帶來預期回報。這意味著相對于開發式創新，企業進行探索式創新的高投入會面臨更強的融資約束，對現金流的敏感性更高（唐清泉和肖海蓮，2012）。因此，融資約束的緩解不會使企業的創新投資增加，相反企業會將更多資金用于金融資產的配置。基于此，提出如下假設：

H1：企業持股非上市金融機構會對企業雙元創新投資產生一定抑制作用，對探索式創新投資的抑制作用更強。

（二）經濟政策不確定性的調節效應分析

在鼓勵企業進行轉型升級的當下，政府會持續出臺或者調整有關經濟政策支持企業發展，特別是中小企業，以適應經濟形勢變化。利用宏觀政策和微觀發展形成的“倒逼”機制，在調整中不斷提升，推動企業轉型升級。這將導致那些競爭力不強的企業為了防止未來隨時可能處于市場弱勢而引入與現有產品、服務和市場分離的探索式創新。追求這種創新的企業就可以緊跟經濟政策的動態變化，通過創造新產品和服務來滿足新興市場的需求（Zahra，1996）。處于一個動態外部環境中的企業會更加追求探索式創新來提高其財務績效，企業過于追求開發式創新反倒會降低其績效，不利于其未來可持續經營（Jansen JJP.et al.，2006）。因此，當外部宏觀經濟政策不確定性加劇時，持股非上市金融機構的企業出于長遠盈利目標，相比于開發式創新投資，對探索式創新投資的抑制作用能得到明顯緩解。故提出如下假設：

H2：相比于開發式創新投資，當經濟政策不確定增加時，企業持股非上市金融機構對探索式創新投資的抑制作用有所緩解。

（三）基于高新技術產業的經濟政策不確定性調節效應分析

在面臨經濟政策不確定性變化時，企業持股金融機構對其雙元創新投資的行為會受到企業是否屬于高新技術產業的影響。經濟政策不確定性的動態效應會導致“選擇效應”的產生（顧夏銘等，2018），即行業競爭加劇，低生產率和創新能力的企業退出市場，高生產率和創新能力的企業占有更多市場資源。一方面，高新技術企業具有知識密集、技術密集等特點，與其他非高新技術企業相比具有更頻繁的創新活動，尤其是探索式創新投資會高于非高新技術企業，并且能享受到更多中央及地方配套的各項政策優惠待遇（徐曄和蔡奇翰，2019）。這一特殊性將使企業對宏觀經濟政策的變動具有更劇烈的反應，高新技術企業持股金融機構時，激烈的行業競爭會使其進一步增加探索式創新投資。另一方面，由于參股非上市金融機構的高新技術企業本身就具有高強度探索式創新活動，面對宏觀經濟政策不確定性的動態變化，對其原本的創新決策及有關活動產生的影響程度有限。相反對于持股非上市金融機構的非高新技術企業，多數企業的創新水平不足以及缺乏有效的激勵政策。結合上文分析，宏觀經濟政策不確定性加劇時，非高新技術企業面臨被市場淘汰的恐慌增大，會積極去開拓新的市場，進而緩解其持股金融機構對探索式創新投資的擠出。基于以上兩個方面分析，提出如下假設：

H3：經濟政策不確定性增加緩解了企業持股非上市金融機構對探索式創新投資的擠出效應，這一緩解作用在非高新技術企業更為明顯。

（四）基于地區金融監管差異的經濟政策不確定性調節效應分析

當企業所處地區的金融監管較強時，代表該地區的金融制度等穩定性較強（王韌和張奇佳，2019）。一方面，金融監管的加強減少了金融領域出現的套利和風險衍生行為，金融行業規范和有序的發展減少了為獲得短期高額利潤的過度金融資產投資行為（唐松等，2020）。在較強的金融監管地區，建立與金融機構的聯系能夠讓企業與金融機構之間的信息不對稱問題以及委托代理問題得到緩解，能抑制管理層的機會主義行為，迫使其投資更有利于企業長遠發展的創新項目，在經濟政策不確定性的選擇效應下，更注重于探索式創新。另一方面，在金融監管較強的地區，監管部門的短期資本流動管理效率較高，當宏觀經濟政策不確定性加劇引起短期資本的劇烈波動時，市場參與者的恐慌情緒也相對降低，企業日常決策不容易受其變化的不確定性發生顯著性改變。然而，當地區金融監管較弱時，較差的金融穩定性和運行效率會增大市場參與者的負面情緒。此外，其構建的銀企關系在缺乏較強的外部金融監管下，由于創新項目本身披露信息有限，并未很好地解決內部信息不對稱問題（譚小芳和張伶俐，2020），加之宏觀經濟政策不確定性本身具有的長期選擇效應，使其相比金融監管較強地區的企業具有更高的冒險傾向，追逐短期收益的同時，一定程度上也會抑制其對探索式創新投資的擠出作用。據此，提出如下假設：

H4：經濟政策不確定性增加緩解了企業持股非上市金融機構對探索式創新投資的擠出效應，這一緩解作用在金融監管程度較弱地區更為明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到2008年國際金融危機的影響以及數據的可獲得性，選擇2009—2018 年滬深A 股上市公司持股非上市金融機構的數據作為研究對象。持股非上市金融機構的數據來自于iFinD數據庫，企業探索式、開發式創新投資數據來自于CCER 數據庫，經濟政策不確定性來自于Baker SR. et al.（2016）編制的，由斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的經濟政策不確定性指數。金融監管的指標數據來自于國家統計局網站、《中國統計年鑒》和《中國財政年鑒》。其他財務數據來自于CSMAR 數據庫。并對數據進行以下處理：剔除金融類上市公司；剔除ST、PT的上市公司；剔除財務數據缺失的公司；剔除資產規模異常增長的公司；為消除極端值的影響，對所有的連續變量進行上下1%分位縮尾處理，使用軟件為STATA14.0。

（二）變量選取

1.探索式創新投資和開發式創新投資。采用企業研發費用化支出和企業開發資本化支出，并分別除以總資產以消除規模效應。參考畢曉方等（2017），用研發費用化支出衡量探索式創新，開發資本化支出衡量開發式創新。

2. 企業是否持股金融機構。虛擬變量，若企業持股非上市金融機構則取值為1，若未持股金融機構則取值為0。

3.經濟政策不確定性。我國的經濟政策不確定性是由Baker SR.et al.（2016）基于香港最大的英文報紙《南華早報》編制構建，該指數通過檢索每月報紙中與宏觀經濟政策相關的關鍵詞如政府、預算、利率等多個詞語組合，經過復合篩選確定文章是否與經濟政策不確定性相關，并將當月有關的文章數量與該月總文章數相除得到一個對經濟政策不確定性進行衡量的指標。本文選取其構建的中國月度不確定指數，參照Gulen H. & Ion M.（2016）通過計算其算數平均值的方法轉化為年度經濟政策不確定性指數，為保持數量級一致，再將指數除以100。

4.高新技術企業。在界定高新技術產業范圍的基礎上，本文選取2016 年國家修訂印發的《高新技術企業認定管理辦法》認定的高新技術企業作為依據劃分。若企業屬于高新技術企業則記為1，否則記為0。

5. 金融監管。參考王韌等（2019）選取全國31 個省（直轄市、自治區，不包括港澳臺）的數據，以區域金融監管支出規模與金融業勞動力投入工資總額之比來衡量該地區金融監管的強度，企業所在年度區域金融監管強度是否超過年度區域監管強度中位值，若高于取1，低于則取0。

6.考慮到其他一些因素對企業持股非上市金融機構和企業雙元創新的影響，結合已有文獻，選取了企業規模、資產凈利潤率、投資機會、現金流、資本密集度、機構持股、高管薪酬、股權集中度、主營業務增長率、政府補助來作為控制變量，并固定行業和年份的影響效應。

表1 變量定義

續表1

（三）實證模型

為檢驗企業持股非上市金融機構對企業的雙元創新投資影響構建如下回歸模型：

為檢驗經濟政策不確定性對企業持股非上市金融機構與雙元創新投資關系的調節作用以及其調節作用在不同分組下的差異構建如下模型，并對持股金融機構與經濟政策不確定性分別進行去中心化處理。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

表2 中列示了主要變量的描述性統計結果。其中探索式創新投資的均值為1.8238%，遠大于開發式創新投資0.1804%，并且進行探索式創新的企業要多于進行開發式創新的企業，從探索式創新和開發式創新的最大值和最小值比較來看，都存在較大差異。持股非上市金融機構的均值達到21.78%，占比并不高但已具有一定的規模。經濟政策不確定性的最大值為4.6047，最小值為0.9889，也存在較大差異。

表2 各變量描述性統計

（二）回歸結果分析

本文采用穩健OLS 回歸對模型進行估計，具體回歸結果如下所示。

1.企業持股非上市金融機構對企業雙元創新投資

由表3中模型（1）、（2）可以看到企業持股非上市金融機構對企業的探索式和開發式創新都存在負向相關，說明企業持股非上市金融機構確實擠出了企業的探索式和開發式創新，并且對探索式創新投資的擠出效應較大，H1 假設得到驗證。由于企業持股非上市金融機構對企業雙元創新的投入可能存在滯后性，故對延后一期的雙元創新投資進行回歸作為穩健性檢驗，結果依然穩健。

表3 持股非上市金融機構與雙元創新投資回歸結果

2.經濟政策不確定性的調節效應

由表4 可以看到企業持股非上市金融機構與經濟政策不確定性的交互項在探索式創新投資中顯著，在模型（1）中，顯著為負，抑制了對探索式創新投資的擠出。在模型（2）中，經濟政策不確定性不具有顯著的調節作用，實證結果與H2 假設相符。并且在模型（3）、（4）中也未發生變化，結果穩健。

3.經濟政策不確定性調節效應的分組檢驗

（1）產業特征。由表5 可以看到，企業持股非上市金融機構與經濟政策不確定性交互項在模型（2）中顯著且符號為正，說明相比高新技術企業，在非高新技術企業樣本中，經濟政策不確定性加劇，抑制了企業持股非上市金融機構對探索式創新的擠出效應，且在模型（3）、（4）中也得到驗證。并采用費舍爾組合檢驗方法并重復1000 次，對高新技術企業和非高新技術企業兩個子樣本中持股非上市金融機構與經濟政策不確定性的交互項進行組間系數差異檢驗，由經驗P 值可以看出存在顯著性差異，假設H3 得證。即經濟政策不確定性對高新技術企業高強度研發投入的影響有限，而非高新技術企業面對經濟政策不確定性的影響，為避免被市場淘汰的威脅，會增大探索式創新投入。

表5 是否為高新技術企業分組回歸結果

（2）區域特征。由表6 可以看到，企業持股非上市金融機構與經濟政策不確定性交互項在模型（2）中顯著為正，在模型（1）中不具有顯著性，說明在金融監管較弱地區，經濟政策不確定性加劇，抑制了企業持股非上市金融機構對探索式創新的擠出效應，并且由經驗P值可以得出該交互項組間系數存在顯著差異，假設H4 得證。且在模型（3）、（4）中結果也穩健。

表6 不同金融監管強度分組回歸結果

（三）穩健性檢驗①限于篇幅，結果留存備索。

1.樣本選擇問題

企業持股非上市金融機構出于融資便利、股東收益等動機，極有可能導致面臨較大融資約束的企業更愿意主動持股金融機構，而融資約束較小的企業不傾向于持股金融機構，因而存在樣本自選擇問題，故通過傾向得分匹配法再一次對原模型進行檢驗，將樣本按照持股非上市金融機構和未持股非上市金融機構分為兩組，前者為實驗組，后者為對照組，匹配方法為核匹配，實證結果顯示持股非上市金融機構對企業雙元創新的影響以及經濟政策不確定性的調節作用依舊與原結論相符。

2.內生性問題

由于企業創新活動相比其他活動周期較長、投入較大，導致雙元創新投資會影響企業作出是否持股非上市金融機構以及持股金額變動的決策，因此存在內生性問題。而經濟政策不確定性本身是宏觀變量，受到單個企業影響而變化的可能性極其微小，故采用IV—GMM 法對持股非上市金融機構與雙元創新投資進行了內生性檢驗，參考徐輝和周孝華（2020）的方法，選取地級市持股金融機構總金額取對數的平均值與行業持股金融機構總金額取對數的平均值作為工具變量，通過了弱工具變量和過度識別檢驗，實證結果與原結論相同。

3.替換變量

由于Baker SR.et al.（2016）編制的經濟政策不確定性是月度數據指標，采用算數平均方法來構建年度指標可能會影響研究結論，故借鑒顧夏銘等（2018）分別采用幾何平均以及中位數的方法重新構建年度經濟政策不確定性指數，重復進行上述實證研究，結果顯示經濟政策不確定性的調節作用以及分組效應與上文實證結果保持一致。

五、結論與建議

本文借助2009—2018年度滬深A股上市企業持股非上市金融機構數據，研究其對企業雙元創新投資的影響，考察了經濟政策不確定性在其中發揮的調節效應，進一步從高新技術產業和金融監管角度分別比較了調節效應的組間差異。結論表明，非金融企業持股非上市金融機構會抑制雙元創新投資，且相比開發式創新投資，其對企業探索式創新投資的抑制作用更明顯。經濟政策不確定性的調節作用會抑制對探索式創新投資的擠出，并且對非高新技術企業和金融監管較弱地區企業的探索式創新投資影響更為顯著，即在非高新技術企業和金融監管較弱地區，企業持股非上市金融機構會顯著抑制對探索式創新的擠出。

根據上述結論，提出以下建議：第一，企業應從自身性質、所處行業、地區和產業的特殊性出發，合理做出對探索式、開發式創新的投資決策。相比開發式創新，探索式創新既是挑戰也是機遇，需要有所把控，以達到自身效益最大化。第二，政府應當在制定和調整經濟政策的過程中，適當的減少不確定性，保證政策實施有效性的同時避免對實體經濟產生劇烈波動，此外也應針對不同地區推出和調整經濟政策使其更具有針對性。第三，加強金融監管效率，避免監管力度不足和監管時滯對整體經濟發展帶來的負面影響。在當前產融結合過程中，許多風險問題逐步暴露出來，如內部交易風險、利益沖突風險、投機風險等，及時、高效、適當的監管，才能使持股金融機構的企業更好地提高創新和產出水平。