國(guó)際金融危機(jī)前后美國(guó)聯(lián)邦基金市場(chǎng)的變化及其啟示

■楊玉林

聯(lián)邦基金市場(chǎng)是美國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)與美國(guó)政府支持企業(yè)（GSE）進(jìn)行準(zhǔn)備金交易的市場(chǎng)，同時(shí)也是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的主要市場(chǎng)。2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了一系列的非常規(guī)貨幣政策，同時(shí)美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施了一系列新的金融監(jiān)管政策。這導(dǎo)致了聯(lián)邦基金市場(chǎng)發(fā)生了重要的變化，討論這些變化及其啟示，對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型具有重要意義。

一、國(guó)際金融危機(jī)前的聯(lián)邦基金市場(chǎng)

（一）聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易情況

2008 年國(guó)際金融危機(jī)前，聯(lián)邦基金市場(chǎng)是一個(gè)銀行間市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)中，供求雙方的最大參與者都是商業(yè)銀行，借款行和貸款行之間的利率是由雙邊協(xié)商設(shè)定的（Millington S.，2017）。Afonso G.et al.（2014）詳細(xì)描述了聯(lián)邦基金市場(chǎng)上這種由大多數(shù)銀行形成的穩(wěn)定、集中的借款關(guān)系并進(jìn)行利率協(xié)商的情況。國(guó)際金融危機(jī)前聯(lián)邦基金交易的目的主要是滿足法定準(zhǔn)備金要求與日常支付結(jié)算需要，對(duì)超額準(zhǔn)備金量的需求很少（Afonso G.et al.，2019）。以2004年為例，法定準(zhǔn)備金平均為110 億美元，超額準(zhǔn)備金交易平均為16億美元。這些交易產(chǎn)生的原因在于美聯(lián)儲(chǔ)不對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，使得銀行沒(méi)有動(dòng)力持有過(guò)多的準(zhǔn)備金，擁有過(guò)多準(zhǔn)備金的銀行會(huì)在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上把多余的資金拆借給需要準(zhǔn)備金的銀行。

在國(guó)際金融危機(jī)之前銀行經(jīng)常需要相互拆借準(zhǔn)備金，聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易量非常強(qiáng)勁，平均每天1000 億美元上下，而且大多數(shù)交易發(fā)生在銀行之間。因此，聯(lián)邦基金市場(chǎng)可以反映各銀行準(zhǔn)備金的稀缺程度，當(dāng)聯(lián)邦基金利率有上行壓力時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向銀行體系注入準(zhǔn)備金。因此，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率的變化可以為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策提供決策依據(jù)。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控聯(lián)邦基金利率的方式

根據(jù)《聯(lián)邦準(zhǔn)備金法》的規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是按照國(guó)會(huì)賦予的權(quán)利保持貨幣和信貸總量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)有效地促進(jìn)最大限度的就業(yè)，穩(wěn)定的價(jià)格和溫和的長(zhǎng)期利率等目標(biāo)。也就是通常所說(shuō)的低失業(yè)率和溫和通脹率的“雙重任務(wù)”。為了執(zhí)行這一任務(wù)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）為聯(lián)邦基金市場(chǎng)的隔夜利率設(shè)定了一個(gè)目標(biāo)水平，并通過(guò)貨幣政策工具使得聯(lián)邦基金交易的利率保持在目標(biāo)水平附近。同時(shí)，銀行可以在不同市場(chǎng)之間套利，使得聯(lián)邦基金利率（EFFR）的變化傳導(dǎo)至其他利率，并最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)與物價(jià)目標(biāo)。危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)使用的貨幣政策工具主要是公開(kāi)市場(chǎng)操作，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的公開(kāi)市場(chǎng)交易部門(mén)（“The Desk”）每天負(fù)責(zé)執(zhí)行具體的公開(kāi)市場(chǎng)操作，以保持隔夜聯(lián)邦基金利率接近其目標(biāo)水平。

圖1 2008年國(guó)際金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控示意圖

聯(lián)邦基金利率的決定如圖1所示，準(zhǔn)備金需求曲線是向下傾斜的，表明銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求隨著聯(lián)邦基金利率的升高而降低。當(dāng)聯(lián)邦基金利率較低時(shí)，銀行通常愿意借入更多的準(zhǔn)備金，一方面，滿足法定存款準(zhǔn)備金的要求；另一方面，作為額外資金來(lái)預(yù)防流動(dòng)性沖擊。理論上聯(lián)邦基金利率不會(huì)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置的一級(jí)信貸利率（Primary credit rate），一級(jí)信貸利率是美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)務(wù)健全的銀行提供短期（主要是隔夜）借款的工具，這為銀行提供了額外的流動(dòng)性來(lái)源，當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于一級(jí)信貸利率時(shí)，銀行可以轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)并以更低的成本獲得借款。準(zhǔn)備金的供給曲線是垂直的，因?yàn)橄鄬?duì)于整個(gè)銀行間市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)是唯一的準(zhǔn)備金供給方，可以通過(guò)使用公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金總量。在國(guó)際金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控框架的關(guān)鍵點(diǎn)是供給曲線相交于需求曲線的向下傾斜部分，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)整準(zhǔn)備金的供給，使得供給與需求曲線相交于美聯(lián)儲(chǔ)期望的利率目標(biāo)水平。

準(zhǔn)備金供應(yīng)的每日變化主要是由自主因素決定。所謂“自主因素”是指那些在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上不受紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備交易臺(tái)控制的項(xiàng)目。主要包括國(guó)庫(kù)一般賬戶余額（TGA 賬戶）、流通中的現(xiàn)金變化、國(guó)外中央銀行的回購(gòu)?fù)顿Y等項(xiàng)目。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變時(shí)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債增加，國(guó)庫(kù)一般賬戶余額會(huì)增加，會(huì)相應(yīng)地減少代理銀行的準(zhǔn)備金水平。同樣，流通中的現(xiàn)金與國(guó)外中央銀行回購(gòu)?fù)顿Y增加也會(huì)引起銀行的準(zhǔn)備金總量減少。

由以上分析可知，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備交易臺(tái)需要事前預(yù)測(cè)自主因素的變化，然后提供相應(yīng)的流動(dòng)性以保持市場(chǎng)上準(zhǔn)備金的供需平衡，使得聯(lián)邦基金利率保持在美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平。然而，預(yù)測(cè)引起準(zhǔn)備金變化的自主因素是一件很有挑戰(zhàn)性的事情，這需要詳細(xì)的市場(chǎng)情報(bào)和專家判斷，而紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備交易臺(tái)必須每天提供多天的準(zhǔn)備金需求和供應(yīng)預(yù)測(cè)，并幾乎每天進(jìn)行回購(gòu)或逆回購(gòu)操作，操作難度很大。由于預(yù)測(cè)總是會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，準(zhǔn)備金供應(yīng)的實(shí)際變化往往不等于預(yù)測(cè)的變化，在任何特定的一天，實(shí)際變化可能大于或小于預(yù)測(cè)的變化。當(dāng)實(shí)際準(zhǔn)備金和預(yù)期金額之間的差額為負(fù)值時(shí)，即出現(xiàn)負(fù)供給的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤時(shí)將導(dǎo)致系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金過(guò)少，使得有效聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)上行壓力，或者迫使銀行從美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口借款。相反，一個(gè)正的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)中準(zhǔn)備金過(guò)多，導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率存在下行壓力。為減少銀行準(zhǔn)備金管理的難度，美聯(lián)儲(chǔ)采用平均法考核存款準(zhǔn)備金，這種制度允許銀行不必每天都達(dá)到所需要的準(zhǔn)備金數(shù)量，而是要求銀行在兩周的準(zhǔn)備金維持期間平均達(dá)到法定準(zhǔn)備金要求，這使美聯(lián)儲(chǔ)即使出現(xiàn)上述不可避免的預(yù)測(cè)誤差時(shí)，在國(guó)際金融危機(jī)前通常也不會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率波動(dòng)，一般只對(duì)準(zhǔn)備金維持期結(jié)算日產(chǎn)生影響?？傊?，這種操作模式帶有相機(jī)抉擇的特征且操作成本較高。

（三）聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則的關(guān)系

泰勒規(guī)則是由斯坦福大學(xué)的約翰·泰勒于1993 年根據(jù)美國(guó)貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，確定的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整規(guī)則，該規(guī)則基于美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)的促進(jìn)最大限度的就業(yè)和穩(wěn)定的價(jià)格構(gòu)成的雙重任務(wù)，將通脹率與失業(yè)率指標(biāo)納入模型來(lái)確定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平，并且根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際數(shù)據(jù)，確定模型的參數(shù)。隨著20世紀(jì)80年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采用以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策，美國(guó)貨幣政策的透明度增加，貨幣政策的可信度提高。這是自20世紀(jì)80年代中期起，美國(guó)迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)20 多年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)顯著下降的“大緩和”時(shí)期的制度基礎(chǔ)。但自2003年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)背離了之前的泰勒規(guī)則，長(zhǎng)期將聯(lián)邦基金利率維持在較低的水平上。比如，在通貨膨脹率同樣為2%的情況下，聯(lián)邦基金利率在2003年僅為1%，而在1997年為5.5%。這種低息環(huán)境導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，過(guò)度追求高收益高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資偏好疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，造成了大量的投機(jī)行為，破壞了安全和穩(wěn)健規(guī)則的監(jiān)管程序，從而引致金融危機(jī)和隨后的經(jīng)濟(jì)衰退。

二、國(guó)際金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣與金融監(jiān)管政策的主要變化

（一）貨幣與監(jiān)管政策的主要變化

1.大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃

為了維持金融穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)從 2008 年 11 月—2014 年 10 月采用非常規(guī)的數(shù)量調(diào)控方式，直接向金融體系注入大量的流動(dòng)性，實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買（即量化寬松）政策。2008—2014 年美聯(lián)儲(chǔ)分三個(gè)階段購(gòu)買諸如國(guó)債、抵押貸款支持證券（MBS）等有價(jià)證券，銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金總量迅速增加，到2014 年10 月美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)買時(shí)，銀行系統(tǒng)的總準(zhǔn)備金余額接近2.8萬(wàn)億美元，其中，法定準(zhǔn)備金占比很小，大部分為超額儲(chǔ)備金。

2.設(shè)置的兩大利率組成利率下限系統(tǒng)

過(guò)量準(zhǔn)備金使得美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩大問(wèn)題：一是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整聯(lián)邦基金利率的難度加大。二是當(dāng)銀行使用過(guò)量的準(zhǔn)備金擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)為了在確保貨幣控制的同時(shí)又能提高銀行系統(tǒng)的效率，2008 年10 月，在國(guó)會(huì)批準(zhǔn)《2008 年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》之后，開(kāi)始向存款機(jī)構(gòu)支付超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER），使其成為調(diào)整聯(lián)邦基金利率的主要政策工具。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年后不再采用確定單一的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值，而是開(kāi)始采用目標(biāo)利率區(qū)間，通過(guò)設(shè)定目標(biāo)區(qū)間的上下限，通常情況下利率區(qū)間的寬度穩(wěn)定在25個(gè)基點(diǎn)。2008年12月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）又將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定在0至25 個(gè)基點(diǎn)的范圍內(nèi)，這樣存款準(zhǔn)備金利率實(shí)際上成為了目標(biāo)區(qū)間的上限。在引入IOER 之后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的調(diào)控效果不理想，為確保聯(lián)邦基金利率在美聯(lián)儲(chǔ)控制的區(qū)間范圍內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)引入了一種新的貨幣政策工具——隔夜逆回購(gòu)工具（ON RRP），將ON RRP 利率當(dāng)作利率走廊下限，實(shí)質(zhì)是符合資格的交易對(duì)手以獲得政府債券等抵押品的方式向美聯(lián)儲(chǔ)借出美元，并獲得相應(yīng)的ON RRP利息。ON RRP的適用機(jī)構(gòu)不僅包括前述適用IOER 的存款機(jī)構(gòu)，還包括100 多家貨幣市場(chǎng)基金以及10 多家政府支持企業(yè)（GSE）。如果聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率低于ON RRP利率，GSE等金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)ON RRP將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)獲得利息，如果聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率高于ON RRP利率，GSE等可以將資金在聯(lián)邦基金市場(chǎng)借出。換句話說(shuō)，ON RRP 和IOER都是向美聯(lián)儲(chǔ)這一市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)最低的交易對(duì)手借出美元，但是ON RRP適用的機(jī)構(gòu)范圍更廣，因此，ON RRP的推出，聯(lián)邦基金利率水平不會(huì)低于ON RRP，這樣ON RRP 利率成為利率走廊模式中實(shí)質(zhì)的下限。

3.新的FDIC保險(xiǎn)費(fèi)評(píng)估基礎(chǔ)變化

聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）根據(jù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目確定參保銀行需要繳納的保險(xiǎn)費(fèi)用。國(guó)際金融危機(jī)之前，F(xiàn)DIC 根據(jù)參保銀行的存款數(shù)量確定保險(xiǎn)費(fèi)，但在2011 年7 月21 日之后，F(xiàn)DIC根據(jù)生效的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》的要求，擴(kuò)大了存款保險(xiǎn)評(píng)估基礎(chǔ)，評(píng)估基數(shù)不再局限于銀行的存款額，而是擴(kuò)大到涵蓋總資產(chǎn)減權(quán)益的差額。這一變化增加了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表成本。

4.流動(dòng)性覆蓋比率

流動(dòng)性覆蓋比率（LCR）等于高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）與未來(lái)30 天內(nèi)的現(xiàn)金凈流出之比。高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)由一級(jí)資產(chǎn)和二級(jí)資產(chǎn)組成。一級(jí)資產(chǎn)通常包括現(xiàn)金、中央銀行準(zhǔn)備金等組成。二級(jí)資產(chǎn)由2A 級(jí)資產(chǎn)與2B 級(jí)資產(chǎn)組成。2A 和2B 級(jí)資產(chǎn)的總和要小于高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)總量的40%，2B 級(jí)資產(chǎn)的占比要小于高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)總量的15%。二級(jí)資產(chǎn)在計(jì)入HQLA時(shí)要進(jìn)行一定的折扣。未來(lái)30天的現(xiàn)金凈流出總額=預(yù)計(jì)現(xiàn)金流出總額-最小值（預(yù)期現(xiàn)金流入總額、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流出總額的75%）。美聯(lián)儲(chǔ)將金融機(jī)構(gòu)按規(guī)模進(jìn)行分類，總資產(chǎn)大于2500 億（或者表內(nèi)資產(chǎn)的外國(guó)敞口大于100億）的金融機(jī)構(gòu)的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)需要維持30 天，總資產(chǎn)在500 億—2500 億美元的金融機(jī)構(gòu)的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)需要維持21 天，總資產(chǎn)小于500 億的金融機(jī)構(gòu)不受規(guī)則限制。并且限制了高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)的種類。

5.杠桿率要求

美國(guó)實(shí)行兩種杠桿比率要求：第一種是一級(jí)杠桿比率。一級(jí)杠桿比率適用于所有受資本監(jiān)管規(guī)則約束的銀行機(jī)構(gòu)。以一級(jí)資本除以每周或每天的平均合并總資產(chǎn)來(lái)衡量。一級(jí)杠桿率的最低要求為4%。第二種是補(bǔ)充杠桿比率（SLR）。SLR 只適用于那些合并資產(chǎn)總額至少2500億美元或資產(chǎn)負(fù)債表上合并外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)敞口至少100 億美元的銀行機(jī)構(gòu)，要求2015 年1 月1日起公開(kāi)披露，為一級(jí)資本除以表內(nèi)合并總資產(chǎn)的日平均值加上表外資產(chǎn)的月末平均值的綜合。SLR的最低要求是3%。此外，2017年的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB）的杠桿率指標(biāo)提出了更高的要求，美國(guó)有8家銀行為全球系統(tǒng)重要性銀行，包括摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、道富銀行與紐約梅隆銀行。針對(duì)8家銀行，美聯(lián)儲(chǔ)提出了增強(qiáng)的杠桿率要求（eSLR），最低的eSLR為6%。

（二）貨幣與監(jiān)管政策變化帶來(lái)的影響

第一，過(guò)量的準(zhǔn)備金使得金融機(jī)構(gòu)之間相互借貸準(zhǔn)備金的動(dòng)機(jī)減小。2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，銀行在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上借貸主要是為了滿足法定準(zhǔn)備金與日常流動(dòng)性需求的要求。國(guó)際金融危機(jī)后，寬松政策環(huán)境下的銀行擁有大量的準(zhǔn)備金，因此不再像國(guó)際金融危機(jī)之前那樣需要進(jìn)行準(zhǔn)備金借貸，使得聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的交易量明顯減少。

第二，過(guò)量的準(zhǔn)備金使得準(zhǔn)備金供給曲線向右移動(dòng)，與準(zhǔn)備金需求曲線的平坦部分相交，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作改變準(zhǔn)備金供給量，無(wú)法調(diào)控聯(lián)邦基金利率，即美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)失效。因此，設(shè)置的兩大調(diào)控利率成為美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)控體系的下限，利率調(diào)控機(jī)制開(kāi)始向利率走廊機(jī)制轉(zhuǎn)型。

第三，F(xiàn)DIC 評(píng)估費(fèi)用范圍的變化使得美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行持有準(zhǔn)備金的成本增加。而對(duì)于外資銀行的美國(guó)分支機(jī)構(gòu)，由于他們一般不包括在FDIC 的保險(xiǎn)范圍之內(nèi)，就無(wú)需擔(dān)心這種批發(fā)融資增加所帶來(lái)的FDIC 保險(xiǎn)費(fèi)增加。因此，這一政策變化增加了國(guó)內(nèi)銀行的準(zhǔn)備金借入成本，而外國(guó)銀行的美國(guó)分支機(jī)構(gòu)基本不受影響。這導(dǎo)致相比于美國(guó)本土銀行，外國(guó)銀行的美國(guó)分支機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于借入更多的準(zhǔn)備金。

第四，流動(dòng)性覆蓋比率（LCR）增加了銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求。在2008 年國(guó)際金融危機(jī)之前，銀行為了滿足法定準(zhǔn)備金與日常支付結(jié)算的要求只需保有一定量的準(zhǔn)備金，LCR監(jiān)管政策使得銀行持必須更多的準(zhǔn)備金作為高流動(dòng)性資產(chǎn)，用來(lái)應(yīng)對(duì)金融監(jiān)管的要求。

第五，杠桿率增加了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表成本，但美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行與外國(guó)銀行在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)所面臨的杠桿率要求不同。美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行的杠桿率是根據(jù)報(bào)告期內(nèi)每天的期末總資產(chǎn)平均值計(jì)算的。相比之下，外國(guó)銀行僅根據(jù)季度末的總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算杠桿率。以這種方式計(jì)算杠桿率，會(huì)促使外國(guó)銀行的分支機(jī)構(gòu)經(jīng)常在季度末選擇粉飾資產(chǎn)負(fù)債表，減少在聯(lián)邦基金市場(chǎng)的借款，以此作為改善杠桿比率指標(biāo)的有效途徑。

綜上所述，新的貨幣與監(jiān)管政策改變了金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的交易動(dòng)機(jī)，改變了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控聯(lián)邦基金利率的方式。同時(shí)，由于監(jiān)管的差異，不同類型的金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的交易行為也出現(xiàn)了顯著的差異。

三、非常規(guī)貨幣政策實(shí)施時(shí)期的聯(lián)邦基金市場(chǎng)的主要變化

（一）聯(lián)邦基金市場(chǎng)交易情況的變化

在交易量方面，與理論分析一致，大量的超額準(zhǔn)備金導(dǎo)致聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易量明顯下降。據(jù)Afonso G. et al.（2013）的統(tǒng)計(jì)顯示，在危機(jī)前出售的聯(lián)邦基金中曾提供了一半以上資金的銀行，在2008 年之后的放貸活動(dòng)中只占很小一部分。隨著FOMC開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，銀行體系準(zhǔn)備金總量在2019 年1 月降至1.6 萬(wàn)億美元。因此，聯(lián)邦基金交易的規(guī)模慢慢增加到每天700—800 億美元的水平。然而，銀行間的借貸活動(dòng)仍然很低，只占聯(lián)邦基金借貸總額的5%左右。與此同時(shí)，聯(lián)邦基金市場(chǎng)交易格局發(fā)生變化。存款準(zhǔn)備金率（IOER）的應(yīng)用改變了聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易格局。在國(guó)際金融危機(jī)之前，由于美聯(lián)儲(chǔ)不對(duì)存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金支付利息，因此存款機(jī)構(gòu)交易聯(lián)邦基金的目的主要是為了滿足法定存款準(zhǔn)備金和支付清算的要求，除此之外金融機(jī)構(gòu)不希望擁有多余的準(zhǔn)備金。而在國(guó)際金融危機(jī)之后，2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始持有大量的超額準(zhǔn)備金，由此可以賺取美聯(lián)儲(chǔ)支付的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額存款準(zhǔn)備金利息。理論上講，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）應(yīng)該為聯(lián)邦基金利率的下限，因?yàn)殂y行沒(méi)有意愿以低于IOER 的利率把準(zhǔn)備金借給其他銀行，畢竟把準(zhǔn)備金存放在美聯(lián)儲(chǔ)可以看作是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。但在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，IOER 成為了聯(lián)邦基金利率的上限。這是因?yàn)椋挥写婵铑悪C(jī)構(gòu)才有資格獲得IOER 利率，除此之外，聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的其他參與者如政府支持企業(yè)（GSE）主要是聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLBs）等無(wú)法獲取該利率，他們把資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)獲得的利率為0。因此他們有動(dòng)機(jī)在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上以高于0低于IOER的利率把資金拆借給存款類金融機(jī)構(gòu)，存款類金融機(jī)構(gòu)再把資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)，獲得IOER 利率，進(jìn)行套利。因此，在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上主要的貸款方為聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。至于借款方，理論上看，存款類金融機(jī)構(gòu)都有動(dòng)機(jī)進(jìn)行套利，但由于FDIC保費(fèi)針對(duì)美國(guó)的銀行與外國(guó)銀行的美國(guó)分支機(jī)構(gòu)實(shí)行不同的費(fèi)率。與美國(guó)的銀行相比，外國(guó)銀行的美國(guó)分支機(jī)構(gòu)在聯(lián)邦基金市場(chǎng)套利所獲得利益更多，因此更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行拆借，使得外國(guó)銀行的美國(guó)分支機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦交易量占總量的大多數(shù)，見(jiàn)圖2。由此，由于美國(guó)的銀行與他國(guó)銀行在美國(guó)分支機(jī)構(gòu)在資本監(jiān)管上存在差異，外國(guó)銀行美國(guó)分支機(jī)構(gòu)為了滿足監(jiān)管需要具有在季度末減少聯(lián)邦基金貸款的動(dòng)力，借款的需求減少壓低了聯(lián)邦基金市場(chǎng)的利率水平。

圖2 聯(lián)邦基金市場(chǎng)上不同機(jī)構(gòu)交易量

在交易的性質(zhì)上，由于銀行在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的借貸行為不再是為了滿足法定準(zhǔn)備金與支付要求，因此聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易動(dòng)機(jī)變成了受金融機(jī)構(gòu)套利目的驅(qū)使。在這種情況下，2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后，聯(lián)邦基金利率沒(méi)法反映銀行的準(zhǔn)備金稀缺程度，而且聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易量與金融危機(jī)之前相比顯著下降，交易量下降導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受損，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率還能否為美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策提供參考存在爭(zhēng)議。如Zoltan Pozsar（2016）就指出，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率已不再適合擔(dān)任基準(zhǔn)利率。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率方式的變化

2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)不再采用金融危機(jī)之前的公開(kāi)市場(chǎng)操作作為調(diào)控的主要手段，轉(zhuǎn)而采用利率走廊模式。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)基本沒(méi)有使用金融危機(jī)之前一直使用的回購(gòu)操作工具。同時(shí)2008 年底，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始采用聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間，其中聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的上限為25 個(gè)基點(diǎn)，下線為0。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)確定的存款準(zhǔn)備金利率也為25 個(gè)基點(diǎn)，隔夜逆回購(gòu)利率（ON RRP）作為利率走廊的下限。從2009 年開(kāi)始至2015 年初，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率始終處于IOER 利率0%—0.25%之間，僅在2015 年12 月31 日一天跌至聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)設(shè)定的區(qū)間之外。

（三）聯(lián)邦基金利率與泰勒關(guān)系的變化

2008年國(guó)際金融危機(jī)后受到量化寬松政策影響，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則反映的利率水平與實(shí)際利率水平差距較大，為了改善泰勒規(guī)則解釋現(xiàn)實(shí)的有效性，研究人員對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則不斷進(jìn)行修正和擴(kuò)展。其中，最重要的變化是美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克對(duì)泰勒規(guī)則的修正，主要包括：第一，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重，將產(chǎn)出缺口系數(shù)從原來(lái)的0.5 調(diào)整為1。伯南克認(rèn)為，價(jià)格穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定都是美聯(lián)儲(chǔ)非?？粗氐哪繕?biāo)，但相對(duì)于價(jià)格水平穩(wěn)定，決策者會(huì)更看重經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也明確表達(dá)了產(chǎn)出穩(wěn)定更加重要的觀點(diǎn)。從現(xiàn)實(shí)情況看，在國(guó)際金融危機(jī)后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)失業(yè)率水平對(duì)目標(biāo)失業(yè)率水平的偏離程度一直大于通貨膨脹率的偏離程度，所以應(yīng)優(yōu)先縮減失業(yè)率與目標(biāo)值的偏離。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策較之以往更加注重充分就業(yè)目標(biāo)，采取產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)大于通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)方式修改傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，變成了現(xiàn)實(shí)訴求。因此，伯南克把泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5 改為1。第二，采用核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）指數(shù)替代傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的通脹指標(biāo)。在傳統(tǒng)泰勒規(guī)則中，泰勒用GDP平減指數(shù)來(lái)衡量通脹水平。伯南克認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)踐過(guò)程中更看重消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，也就是PCE指數(shù)，并把總體PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的政策目標(biāo)。加之，美聯(lián)儲(chǔ)往往將核心PCE 作為衡量未來(lái)通脹水平的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，伯南克將核心PCE 指數(shù)作為衡量通脹水平的指標(biāo)。

四、貨幣政策正?；瘯r(shí)期的聯(lián)邦基金市場(chǎng)變化

（一）加息之后聯(lián)邦基金市場(chǎng)變化

在2015 年12 月的會(huì)議上，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25 個(gè)基點(diǎn)，這是自2006 年6 月以來(lái)政策利率的首次上調(diào)。特別是，將IOER利率設(shè)定為50個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的頂部），將ON RRP利率設(shè)定為25個(gè)基點(diǎn)（目標(biāo)區(qū)間的底部）之后，如圖3 所示，聯(lián)邦基金市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，利率進(jìn)入25 至50 個(gè)基點(diǎn)的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，而且位于目標(biāo)區(qū)間的中值附近，交易量也沒(méi)有明顯變化，這表明美聯(lián)儲(chǔ)在銀行體系流動(dòng)性充裕的情況下加息不會(huì)引起市場(chǎng)的太大波動(dòng)，也表明美聯(lián)儲(chǔ)采用這種方式加息是可行的。

圖3 2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后的聯(lián)邦基金利率變化

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表后聯(lián)邦基金市場(chǎng)變化

在 2017 年 6 月 FOMC 會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)指出，隨著時(shí)間的推移，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金余額的數(shù)量將明顯低于近幾年的水平，但比2008 年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前要大。2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始以減少國(guó)債、MBS 等債券到期之后的再投資量的方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表，這一政策的實(shí)施使得銀行體系的準(zhǔn)備金從縮表前的2.22 萬(wàn)億減至2019 年9月的1.26 萬(wàn)億美元。隨著縮表導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金減少，聯(lián)邦基金利率逐漸上升，接近作為利率走廊上限的IOER。相比加息之后、縮表之前的這段時(shí)間，聯(lián)邦基金利率比IOR 利率低大概12 個(gè)基點(diǎn)左右，處于FOMC設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間的中間位置。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，如圖4所示，到2018年6月，聯(lián)邦基金利率（EFFR）僅比IOR利率低5個(gè)基點(diǎn)。從2019年3月開(kāi)始，EFFR不斷突破IOER，表明缺少準(zhǔn)備金的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始在市場(chǎng)上拆借準(zhǔn)備金，出現(xiàn)了真實(shí)的存款準(zhǔn)備金需求。

圖4 聯(lián)邦基金利率、利率走廊上下限與IOER之間的關(guān)系圖

EFFR 的這種上升趨勢(shì)有突破目標(biāo)區(qū)間上限的風(fēng)險(xiǎn)，這跟美聯(lián)儲(chǔ)控制利率的初衷相違背。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略是，在2018年6月加息時(shí)，在將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提高0.25%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)僅將IOR 利率提高了0.20%，使得IOER 不再與聯(lián)邦基金利率重合，而是有5個(gè)基點(diǎn)的利差，以此來(lái)降低銀行對(duì)外拆借準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，避免EFFR 超過(guò)目標(biāo)區(qū)間。此后，美聯(lián)儲(chǔ)分別在 2018 年 12 月 20 日、2019 年 5月2 日采取了類似操作，使得IOER 與聯(lián)邦基金目標(biāo)區(qū)間上限之間的利差共達(dá)到15個(gè)基點(diǎn)。采用將IOER 調(diào)低這種方式，可以在一定程度上防止EFFR過(guò)快上漲。如果EFFR超過(guò)IOER，流動(dòng)性充裕的商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)以EFFR 的利率拆出資金，進(jìn)而拉低EFFR，由此有效緩解EFFR利率突破區(qū)間上限的情況。

關(guān)于EFFR 不斷升高，有可能突破上限，有以下幾種解釋：

一是縮表導(dǎo)致部分銀行準(zhǔn)備金不足。雖然直到縮表結(jié)束金融機(jī)構(gòu)的總超額準(zhǔn)備金還有1.5萬(wàn)億美元，但是與2008 年國(guó)際金融危機(jī)之前相比，金融機(jī)構(gòu)持有準(zhǔn)備金的動(dòng)機(jī)發(fā)生了變化。在國(guó)際金融危機(jī)之前，銀行持有準(zhǔn)備金主要是為了滿足法定準(zhǔn)備金與支付結(jié)算的要求。而在國(guó)際金融危機(jī)之后，受到LCR監(jiān)管約束，金融機(jī)構(gòu)需要保持HQLA來(lái)滿足監(jiān)管需要，雖然表面上看準(zhǔn)備金與國(guó)債都可以作為高流動(dòng)性的資產(chǎn)，但是這兩者有一定的區(qū)別。準(zhǔn)備金本身不需要變現(xiàn)，而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足的時(shí)候，需要賣掉國(guó)債，一方面，短時(shí)間內(nèi)很可能找不到大量的國(guó)債買家；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)上有眾多金融機(jī)構(gòu)出售國(guó)債時(shí)，國(guó)債價(jià)格降低，會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)?yè)p失。因此金融機(jī)構(gòu)都偏向于持有準(zhǔn)備金，而不是國(guó)債作為HQLA，導(dǎo)致危機(jī)過(guò)后準(zhǔn)備金的需求增加。

二是特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，執(zhí)行了減稅等財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)財(cái)政赤字上升，需要發(fā)行大量的國(guó)債來(lái)融資。一方面，國(guó)債的大量發(fā)行吸收了大量的準(zhǔn)備金。另一方面，按照美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，美國(guó)的一級(jí)交易商（primary dealer）有義務(wù)承接這些美國(guó)國(guó)債，而一級(jí)交易商主要是在美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上融資的，資金需求增加造成美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)利率上升。作為聯(lián)邦基金市場(chǎng)的主要貸款者——美國(guó)住房貸款銀行（FHLBs）既可以在回購(gòu)市場(chǎng)又可以在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上把資金融出，當(dāng)回購(gòu)利率上升時(shí)，F(xiàn)HLBs傾向于將資金轉(zhuǎn)移到回購(gòu)市場(chǎng)上，從而使聯(lián)邦基金市場(chǎng)的資金供給減少，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率上行。

（三）泰勒規(guī)則的最新變化

美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行行長(zhǎng)詹姆斯·布拉德（Bullard J B.，2018）提出了一個(gè)現(xiàn)代版的泰勒規(guī)則。現(xiàn)代版的泰勒規(guī)則作了較大的修正：首先，布拉德認(rèn)為上一期的聯(lián)邦基金利率對(duì)本期的聯(lián)邦基金利率有很大的影響，因此增加了一個(gè)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的一階滯后項(xiàng)，系數(shù)被設(shè)定為0.85，體現(xiàn)了明顯的路徑依賴特點(diǎn)。其次，在衡量產(chǎn)出缺口時(shí)，用當(dāng)前失業(yè)率與國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的自然失業(yè)率之差來(lái)衡量的。用5 年期國(guó)債名義收益率與5 年期通脹保值債券（TIPS）收益率之差來(lái)衡量市場(chǎng)預(yù)期通脹，這一通脹水平被稱為BEI。再次，與之前變化非常大的一點(diǎn)是均衡利率不再是人為設(shè)定的2%，而是具有時(shí)變特性。計(jì)算方法為通過(guò)HP濾波分離出1年期名義不變到期日國(guó)債收益率的趨勢(shì)利率減去過(guò)去四個(gè)季度中變化的PCE 通脹率平均值。最后，后金融危機(jī)時(shí)期一個(gè)明顯的特點(diǎn)是菲利普斯曲線消失，也就是通脹與失業(yè)之間不再存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了反映這一特點(diǎn)，布拉德在設(shè)計(jì)系數(shù)時(shí)將產(chǎn)出缺口的系數(shù)設(shè)定為0.1，通脹缺口的系數(shù)1.5。這反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)缺口有更高的容忍度。Kliesen（2019）根據(jù)現(xiàn)代版泰勒規(guī)則，擬合了金融危機(jī)之后聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)相比傳統(tǒng)泰勒規(guī)則能更好地?cái)M合數(shù)據(jù)。

總結(jié)2008年國(guó)際金融危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控方式可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性管理框架經(jīng)歷了從結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺向結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性盈余轉(zhuǎn)變。孫國(guó)峰（2012）詳細(xì)描述了結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策調(diào)控方式。中央銀行通過(guò)設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金率，使得銀行需要持有一定量的準(zhǔn)備金，整個(gè)銀行體系為了盈利，必須不斷擴(kuò)大貸款規(guī)模，從而使自身負(fù)債端的存款項(xiàng)目不斷擴(kuò)大，這要求銀行體系必須不斷的持有更多的法定存款準(zhǔn)備金來(lái)滿足中央銀行的規(guī)定。此時(shí)中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作設(shè)計(jì)銀行體系的流動(dòng)性短缺環(huán)境，提高銀行對(duì)于中央銀行流動(dòng)性投放的依賴程度，使自己處于貸方位置，進(jìn)而提高了中央銀行貨幣政策調(diào)控的有效性。在2008 年國(guó)際金融危機(jī)之前，美國(guó)銀行體系的準(zhǔn)備金持有量很低，為了應(yīng)對(duì)法定準(zhǔn)備金的要求，需要依賴于中央銀行的流動(dòng)性投放，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)小幅的公開(kāi)市場(chǎng)操作投放或回收流動(dòng)性就可以引起聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率的變化，調(diào)控效率很高。在2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后，由于三輪量化寬松貨幣政策操作的作用，銀行體系持有了大量的準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣政策調(diào)控環(huán)境，無(wú)法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作有效調(diào)控聯(lián)邦基金利率，同時(shí)銀行體系的過(guò)量準(zhǔn)備金使得聯(lián)邦基金利率有很強(qiáng)的下行壓力。為了穩(wěn)定基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)選擇設(shè)置存款準(zhǔn)備金利率作為銀行之間相互借貸利率的底部，此后美聯(lián)儲(chǔ)又將貨幣政策工具ON RRP納入了非銀行金融機(jī)構(gòu)，為非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行借貸的利率提供了底部，美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境中開(kāi)始轉(zhuǎn)向“雙下限”系統(tǒng)的非常規(guī)利率走廊模式。當(dāng)需要美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，通過(guò)提高利率走廊的上下限，減輕了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率的難度和成本。

五、對(duì)中國(guó)的啟示

（一）準(zhǔn)備金余額對(duì)調(diào)控方式選擇的影響

美聯(lián)儲(chǔ)在2008年國(guó)際金融危機(jī)前后所實(shí)施的貨幣政策，使得存款類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金的數(shù)量從稀缺轉(zhuǎn)變?yōu)檫^(guò)剩。在稀缺的環(huán)境下，公開(kāi)市場(chǎng)操作只需要投放或回收少量的流動(dòng)性就可以使利率達(dá)到目標(biāo)利率水平，操作成本比較低，美聯(lián)儲(chǔ)在該市場(chǎng)地位突出，居于主導(dǎo)地位，類似于賣方市場(chǎng)。在金融危機(jī)之后由于大量準(zhǔn)備金的存在，使得美聯(lián)儲(chǔ)使用公開(kāi)市場(chǎng)操作影響利率的成本變大，這種通過(guò)準(zhǔn)備金數(shù)量變化來(lái)影響利率的方式不再適合于危機(jī)之后的聯(lián)邦基金市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)采用設(shè)置利率走廊上下限的方式使目標(biāo)利率在規(guī)定的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，不僅成本較低而且不需要美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金需求量進(jìn)行預(yù)測(cè)，降低了因預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致的供給數(shù)量不能匹配需求量引起的利率波動(dòng)的情況。但不利的方面是，市場(chǎng)不太需要美聯(lián)儲(chǔ)為其提供流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)的作用和控制力在下降，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)依靠過(guò)量的準(zhǔn)備金擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，可能會(huì)引起通脹率水平上升，影響美聯(lián)儲(chǔ)的決策選擇。

當(dāng)前，我國(guó)基本確立了以存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式7天回購(gòu)利率（DR007）為基準(zhǔn)利率，以常備借貸便利利率（SLF）為利率走廊上限，以中央銀行超額準(zhǔn)備金利率為利率走廊下限的利率走廊系統(tǒng)。但從現(xiàn)實(shí)情況看，面臨幾個(gè)問(wèn)題：第一，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家利率走廊政策實(shí)踐，作為走廊上下限的利率實(shí)際成為中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率與存款利率，這兩種利率都是由貨幣當(dāng)局直接確定的，屬于官方利率，因這種利率形成不是由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生，中央銀行應(yīng)該把它設(shè)定在什么水平存在爭(zhēng)議，對(duì)于我國(guó)要構(gòu)建市場(chǎng)化的貨幣政策調(diào)控體系來(lái)說(shuō)是需要思考的問(wèn)題。第二，我國(guó)實(shí)行的超額存款準(zhǔn)備金利率在0.35%的水平上，與美聯(lián)儲(chǔ)近乎25個(gè)基點(diǎn)左右的利率走廊寬度不同，我國(guó)利率走廊寬度較大，SLF 利率與超額準(zhǔn)備金利率之差超過(guò)300BP，使得我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)較大。第三，由于一些金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心使用SLF之后，監(jiān)管部門(mén)會(huì)給予負(fù)面評(píng)價(jià)，同時(shí)中央銀行在核準(zhǔn)SLF額度方面也比較嚴(yán)格，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)SLF 的積極性不高，一些金融機(jī)構(gòu)的回購(gòu)利率會(huì)突破SLF上限。

（二）選擇基準(zhǔn)利率與目標(biāo)利率水平

我國(guó)當(dāng)前處于價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)期，需要確定基準(zhǔn)利率。而基準(zhǔn)利率的形成要求市場(chǎng)上有大量的交易者，并且基準(zhǔn)利率的變化能引起其他利率的相應(yīng)變動(dòng)。當(dāng)前我國(guó)銀行間市場(chǎng)上包括同業(yè)拆借與回購(gòu)兩種形式，其中回購(gòu)市場(chǎng)的交易量明顯超過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)。因此，在確定基準(zhǔn)利率時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮回購(gòu)市場(chǎng)利率。在2020 年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書(shū)中指出，中國(guó)人民銀行加大力度培育的存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率（DR），目前已成為觀測(cè)市場(chǎng)利率中樞最為重要的指標(biāo)。DR 只包括銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押形成的回購(gòu)交易，有效地剔除了交易參與者信用資質(zhì)及抵押品資質(zhì)的干擾。

在確定基準(zhǔn)利率的目標(biāo)利率水平時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)賦予的兩項(xiàng)主要職能：物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。參照泰勒規(guī)則形成基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平，并且在實(shí)施過(guò)程當(dāng)中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，不斷調(diào)整參數(shù)，使其更加接近中性利率水平。我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，中央銀行承擔(dān)了更多的職責(zé)，使得貨幣政策在操作過(guò)程當(dāng)中面臨的約束更多，不確定性更大，難以使經(jīng)濟(jì)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期。因此，中國(guó)現(xiàn)行多目標(biāo)制的貨幣政策更接近相機(jī)抉擇的政策策略（孫國(guó)峰，2018）。未來(lái)，我國(guó)應(yīng)盡快確定以通脹目標(biāo)作為中央銀行主要最終目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控模式，在確定我國(guó)的泰勒規(guī)則時(shí)，需要運(yùn)用科學(xué)的方法測(cè)算我國(guó)的中性利率水平和潛在GDP 增速。同時(shí)，西方國(guó)家確定的泰勒規(guī)則只包括通脹與產(chǎn)出，然而2008 年金融危機(jī)表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定不能保證金融體系的穩(wěn)定，在構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的泰勒規(guī)則時(shí)也應(yīng)加入“金融周期因素”（孫國(guó)峰，2017）。同時(shí)，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的不斷變化，不斷調(diào)整泰勒規(guī)則的系數(shù)，使其更符合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況。