機構投資者橫向持股的反壟斷規制

■林沛沛

自20 世紀70 年代開始，多元化共同基金行業的興起、指數基金的發展給美國消費者提供了一種全新的投資模式。個人投資者逐漸依賴于公司、企業的投資組合選擇，機構投資者應運而生。機構投資者橫向持股，是指在同一產品市場上，以共同基金、指數基金持有人為代表的機構投資者同時持有橫向競爭對手的股份（Eric A. Posner et al.，2017）。現如今，美國股市約有70%的股份由機構投資者持有，美國投資市場的主要話語權也已發生根本轉移。然而，近年來，資本市場上種種反競爭亂象都與機構投資者的橫向持股行為息息相關。由橫向持股引發的反競爭問題業已成為需要學界和實務界共同攻克的一大難關。

一、機構投資者橫向持股的現實源流

（一）機構投資者橫向持股發展動因

首先，個人投資者投資策略的轉變是機構投資者橫向持股發展的主要起因。散戶投資者存在著所獲利潤極大不確定性和投資規模限制性的缺陷，而機構投資者通過橫向持股可以為其提供多種指數基金、共同基金的投資組合，從而擴大個人投資規模，分散、降低投資風險，協助其進行專業選股。同時，正是因為機構投資者在發展的初級階段，通過橫向持股所占的市場份額雖小，卻對投資市場帶來了顯而易見的益處，在一定程度上穩定了市場、提升了消費者福利，所以當時的國外經濟學者并未意識到隱藏的反競爭效應，鼓勵橫向持股加速發展。

其次，公司所有權和管理權的分離是橫向持股持續發酵不可忽視的助力因素。在兩權分離的模式下，實際管理權顯然無法分散給全體股東，因而只能交給少數內部人士——公司高管來掌握。基于對效益提升的追求，公司高管大多偏向于進行大規模的并購，而普通股東由于信息偏差或者對高管的信任等原因，往往選擇支持決策者（Spencer Weber Waller，2011）。此外，實踐證明，橫向持股程度的提高給機構投資者帶來了更高的壟斷利潤，同時滿足了高管對行業絕對績效上漲的心理預期，因此在企業的逐利本質驅使下，橫向持股愈演愈烈。

最后，較大的法律規避空間是機構投資者橫向持股發展的“安全通道”。不可否認的是，在企業單向收購的維度中，眾多判例表明《謝爾曼法》和《克萊頓法》具有不容置疑的權威性。正如聯邦最高法院在杜邦公司大量收購通用汽車股份一案中，以違反《克萊頓法》第七條“單獨投資例外”作為裁判理由，判決杜邦公司股份收購行為構成反壟斷。然而，單一主體同時投資多個具有橫向競爭關系主體的系統性維度并未進入現行反壟斷法視野，因此機構投資者極易合力規避法律，如利用經濟效益高于危害的效率辯護給法院施壓使彼此免于承擔反壟斷責任、利用默契的協同行為增大原告舉證難度使訴訟無門等（Jonathan B.Baker，2016）。

（二）橫向持股的反競爭效應

1.行業集中度上升

短期之內，橫向持股規模的逐漸擴大將會引起行業集中度的不斷上升。貝萊德、先鋒集團和道富銀行股權總份額的變化便是銀行業集中度攀升的典型例子，行業集中度從25%到88%僅僅經歷了不到20 年。此外，由于上述機構投資者在不斷提高橫向持股程度的同時還進行著跨行業的基金提供，其范圍幾乎涵蓋了所有行業的指數基金以及各個特定行業的行業基金，因此橫向持股現象也逐漸在各行各業蔓延。早在2013 年，美國航空業約77%的股票份額便已攥在機構投資者手中。極少數行業沒有關聯的數據，或許只是由于跨行業研究還沒滲透到位。可想而知，機構投資者橫向持股已成為美國股市中一種新型羊群行為。

2.產品價格上漲

機構投資者橫向持股對競爭的影響是“牽一發而動全身”的，行業集中度的上升會引發后續產品價格整體上漲的連鎖反應。以美國航空業為例，受橫向持股影響的機票比未受影響的機票往往溢價3%—10%不等。從研究中推導出橫向持股、行業集中度上升與產品價格上漲三者之間最具可能性的一種因果機制是：首先，橫向股東會鼓勵關聯企業在經營策略上進行共同化以提高行業利潤，使自身獲得更高的投資回報；其次，橫向持股使高管薪酬更多基于行業業績而非企業業績，競爭對手間的競爭動機被弱化；最后，主體企業因機構投資者橫向持股而增強了聯系，存在事實上的“合作”，賣方更加集中，價格信息的交換更加便利。由協同行為造成的產品價格上漲不以企業間的溝通為必要條件，只需要彼此知曉共同股東的實際存在。因此，為提高整體業績以獲取更多的投資，關聯企業往往心照不宣地集體選擇降低產能、抬高產品價格的方式來獲取行業績效的提升。由此，行業價格的上漲不可避免。

3.潛在的隱性共謀

橫向持股也在無形中為關聯企業的溝通牽線搭橋，久而久之，橫向競爭企業間潛在的隱性共謀逐漸蔓延，產生環環相扣的協調效應：

第一，高管薪酬激勵機制從基于企業業績開始向行業業績偏離。公司對高管的薪酬獎勵主要考慮兩個因素：個別企業業績與市場總體盈利程度。當前，股票期權已成為對高管薪酬的重要構成，而股票期權僅有30%受個別企業業績影響，絕大部分由市場總盈利主導，比例高達70%。毋庸置疑，在上述兩個因素中，橫向股東更重視后者。關聯企業間的激烈競爭并不利于市場總體盈利的提高，對共同股東的期待利益也可能產生負面效應。因此，受橫向股東引導，公司高管更傾向于采用弱化競爭、減產提價的方式提高市場總盈利，行業總體業績在高管薪酬獎勵中所占比重逐漸增大。

第二，企業獲得高利潤卻無法帶來經濟的高速增長。一般而言，公司在獲得高利潤的情況下，會在產出方面增加一部分開支，提高產能，以期獲得更高的利潤，而在企業增加產出、促進就業的過程中，整體經濟形勢會向好。然而，受橫向持股影響，行業產出水平比未受其影響時反而降低了6%。由此可見，“橫向持股帶來的高利潤并沒有反映出高資本回報率，恰恰相反，高利潤反映出的是限制市場產能提高的客觀事實，其中暗含著的是寡頭壟斷權力的逐步成型”（Einer Elhauge，2016）。橫向持股已經越來越普遍，而針對性的反壟斷執法卻遲遲沒有開始，基于對未來利益的擔憂，公司決策者有理由限制產出。

第三，經濟不平等加劇。一是企業股東之間利潤率的對等性偏失。進入21 世紀以來，橫向持股程度高的公司出現了股東投資與可得利潤比例的巨大差距。究其原因，企業高額利潤掌握在少部分富有的股東手中，而其余非富有股東相較于富有股東則承擔了不成比例的高價投資，加劇了企業內部的不平等。二是整體上社會財富的畸形集中。市場經濟的增長呈現出由勞動偏向到資本偏向的趨勢。如前所述，橫向持股會導致企業降低產能，在產能縮減的趨勢下，市場對勞動力的需求也隨之減少。同時，反競爭行為使資本回報率相對勞動回報率的比值不斷上升，最終造成勞動力工資收入不斷降低，就業形勢愈發嚴峻，貧富差距日漸增大。

二、機構投資者橫向持股的規制之爭

（一）僅依照現行法進行規制

第一種規制方案的核心要義是：現行反壟斷體系是足以成為規制橫向持股引起的反競爭危害的一劑良藥。橫向持股規模的不斷擴大并不是因為反壟斷規則存在漏洞，而是因為執法處于被動狀態，甚至可以說是不作為。因此，應化被動救濟為積極防御，緊握執法主動權，根據現有法規對這種行為進行源頭控制。例如，《克萊頓法》第7條的規制范圍已然將任何導致反競爭結果的收購形式囊括在內，而橫向持股僅是股票收購類型集合中的一個子集，聯邦機構可以據此對任何可能影響市場公平競爭的橫向持股行為提出質疑。《謝爾曼法》第1 條“禁止對競爭的限制”規則足夠成為私人原告訴訟或者任何一個州的訴訟支撐。此外，被動投資者的例外并不能成為有效的豁免理由，即使是純粹的被動投資者也要為實際造成的反競爭危害承擔相應責任，后置證據的運用也使訴訟時效的限制對橫向持股失效。在歐盟層面，歐盟條約第101 條規定的非法協議或協同行為，以及第102條規定的濫用集體支配地位的行為，也已將橫向持股包括在內（Einer Elhauge，2016）。

（二）在現行法基礎上進行延伸

第二種規制方案的起點是對現行反壟斷體系的不信任，其內核為在對現行法有限認同的基礎上做出合理延伸（Jonathan B. Baker，2016）。這類學者認為，從1938—1940年間美國經濟大蕭條的經濟復興工作經驗看，反壟斷執法力度的增強與物價漲跌并無直接聯系。同時，僅依靠現有法律體系解決橫向持股問題的難度比想象中更大，僅根據推論得出而沒有直接證據證明的潛在競爭危害也很難得到法院支持。更好的解決方法是對現行法進行增補修訂，產生衍生制度，更新競爭規則，而這需要經歷一個漫長的過程。同樣，歐盟學者也倡導了另一種更可行的方式——賦予歐洲關稅同盟審查少數股權的能力，在已建立的不同司法轄區架構內運作，確保所有相關案件都能在歐盟現行法框架內得到審查（Leigh M.Davison，2017）。

（三）設置安全港

與上述主張加強反壟斷執法的激進改良者不同，保守的改良者主張給機構投資者橫向持股設置一個安全港，有限度地保護橫向持股行為（Daniel P. O′Brien & Keith Waehrer，2017）。這部分學者認為，直至現在，橫向持股依然是一個合理且正常的商業行為，在機構投資者仍然起到促進資本流通、提升企業運行效率的作用下片面打擊橫向持股，可能適得其反。因此，理智的做法應是給機構投資者橫向持股設置一個安全港，以限制持股規模的方式對其進行合理保護。其中一種觀點是把持股規模控制在行業總量的1%內，即要求機構投資者在每個行業中不得擁有或者管理超過一家以上的公司（Eric A. Posner et al.，2017）。基于合理的假設，這種方式帶來的社會效益將遠遠超過限制投資多樣性對公司治理帶來的負面影響，并且可以很好地將寡頭壟斷重新轉變為合理的市場競爭。但是這種做法過于苛刻，難以被投資者所接受，在學界也沒有得到多數認同。因此，有學者認為持股規模的合理限制應當為15%，這樣可以使機構投資者無法取得在競爭對手公司的董事會席位，只能基于普通股東權利進行基本的公司治理，也能保證機構投資者在合理的范圍內通過自由從事金融業務來提高企業運行效率（Edward B.Rock&Daniel L.Rubinfeld，2018）。

概覽而言，歐美學者的爭議焦點在于以現行反壟斷法體系對橫向持股進行規制是否可行。方案一實為對條文的擴大解釋，認為橫向持股是反壟斷法規的題中之義，但這種停留在應然層面的法律解釋方法并未充分考慮到執法的潛在廣度、社會的可接受度對執法實踐造成的巨大阻礙。方案二則更多地體現法律的工具價值，在肯定現行法對傳統并購行為行之有效的前提之下，將其與其他規制方式融合，從法社會學的角度出發做出復合型規制。而方案三則是以技術改革為主線思路，對橫向持股提出一種折中式規制方法，使其部分合法化。以上方案并非是三選一之爭，三者比較之下，方案一囿于單純法律解釋的層面而無限擴大執法廣度，矯枉過正，并沒有考慮到市場的現實需求。結合反壟斷執法的要求與資本市場的實況，方案二、三的融合應用或許更恰到好處。

三、中國機構投資者的發展預警

（一）中外經濟現實差異

據中國證券期貨統計年鑒數據顯示，自2004—2011 年，我國A 股機構投資者賬戶數已從33.96 萬戶發展為61.32 萬戶，大型機構投資者逐漸形成。參照監管部門的相關定義，我國機構投資者在實踐中主要表現為證券公司、保險公司、銀行、投資基金及QFII 等。其中，公募基金、保險公司、私募基金已成為我國三大機構投資者，所占市場份額逐年增長。實踐驗證，“機構投資者聯結行為可以使企業股價能夠及時并且充分吸收了企業的特質信息，使得企業的實際價值可以被充分反映”（倪禾和徐茜，2020）。隨著資本市場不斷改革開放，部分機構投資者已不滿足于交叉持股的協同效益，進而選擇橫向持股以獲取更高額的資本回報。在混業經營、企業金融化的時代背景下，金融控股集團也在逐漸發展壯大，類似的橫向持股的行為也不在少數，如海爾金控同時控股重慶裕本科技、重慶海卡科技、成都萬聯云科科技等科技公司。此外，平臺經濟時代，憑借信息技術、數據、流量等優勢，互聯網企業的行業整合更是野蠻生長。

與國外橫向持股不同的是，我國以互聯網企業為代表的行業整合表現得更為“赤裸”“張揚”。一方面，互聯網的行業整合傾向于由背后參股的資方牽頭的“巨頭整合”，且對反壟斷法的經營者集中申報規定幾乎視若無睹。另一方面，國內行業整合的覆蓋范圍極為廣泛，尤其在互聯網領域，超級平臺以“八爪魚”式的跨行業橫向持股實現了一次又一次的商業版圖擴張。以阿里巴巴在物流領域的逐年深入為例，2014年，阿里巴巴組建菜鳥網絡。2015年，阿里先后參股圓通、中通、百世匯通。2019年，入股申通，并且據韻達股份2019 年年報披露，阿里已實際入股韻達。至此，“四通一達”均已被納入“阿里系”版圖，其相互之間的合作事實和相互依存關系更是成為阿里電商業務發展的加速器。以騰訊的跨行業橫向參股為例，其并購、投資觸角幾乎實現了全領域的深入，如在電商領域已參股京東、拼多多，在文娛領域已參股華誼兄弟、快手，在房產領域已參股萬達、自如，在汽車交通領域已參股滴滴、特斯拉，在線上直播領域已參股斗魚、虎牙。可以說，2014 至今，互聯網企業迎來了合并高潮，諸多行業已從“百花齊放”發展為由互聯網超級平臺“獨占鰲頭”的局面。

與此同時，隨著國內橫向持股規模的無序擴張，在反壟斷執法部門的近乎“無為而治”的規制慣性下，負面后果較域外而言有過之而無不及。2019 年，共享單車領域掀起了一股漲價潮。滴滴小藍單車宣布從3月21日起在北京實行新的計價規則，將原本每半小時1元的收費改為每15 分鐘1 元，超出時長后為每15 分鐘0.5元。此后，美團摩拜單車也宣布類似的收費新規則。在兩家共享單車調價后，用戶每騎行1小時，將支付2.5元。此番漲價非但沒有改善用戶體驗，反而在實際上對用戶權益進行了“合法”的侵損，同時也以固定價格的方式達到排除、限制有效競爭的目的。值得注意的是，不管是滴滴小藍車，抑或是美團摩拜單車，二者背后存在著共同的投資人——騰訊。共享單車的協同漲價不過是橫向持股背景下市場有序競爭被扭曲的一個縮影，類似的事件在打車軟件、外賣行業也層出不窮。諸如美團收購大眾點評、餓了么收購百度外賣后均通過提高抽成的方式來提高自身利潤，極大地損害了入駐商家和騎手的權益，更無益于消費者福利的保障。滴滴快的合并后收購優步中國，在各種補貼、低價、以乘客單數換取總盈利上漲的運營模式下，一度成為打車服務代名詞的滴滴忽視對司機的審核，忽視對乘客安全的保障，直至發生多起全國熱議的刑事案件。不難發現，市場有效競爭被歪曲、消費者權益被侵害的背后，互聯網巨頭的身影無處不在，其橫向持股早已不僅僅是一種中立商業手段，必須受到法律規制。

（二）機構投資者橫向持股的法律規制困境

1.宏觀政策失衡

國內機構投資者的發展是政策紅利持續釋放的必然結果，而相應經濟風險規制和違法違規責任分配政策的缺失會使宏觀政策失去平衡。自20 世紀90 年代開始，我國便致力于資本市場的發展，為應對散戶投資者短視性、投機性對資本市場造成的動蕩，國內政策一直給予機構投資者傾向性的政策利好。然而，關于機構投資者責任、風險管控等配套規則卻罕見出臺。我國目前已然出現機構投資者利用橫向持股進行限制競爭的趨勢，而國外相關研究亦證明橫向持股會造成多方位的反競爭威脅，若不對機構投資者權利加以約束、對橫向持股規模進行限制，“超常規發展機構投資者”的策略對目前仍不成熟的資本市場而言無異于揠苗助長。

2.規則設計不當

目前我國微觀規則設計的不當之處主要在于：現行經營者集中規則存在不少由于條文含糊空洞造成的灰色地帶，無法很好地對橫向持股引發的新經濟難題予以完美反擊。第一，與國外執法體系相類似，我國經營者集中規則的規制焦點在于傳統的橫向集中和縱向集中，而橫向持股在實踐中卻更為錯綜復雜，跨門類、跨地域、跨行業的“混合集中”成為常態。第二，對經營者集中情形的窮盡性列舉中并未囊括以少數參股形式達到實際控制的情形。例如通過少數股權獲得對公司重大事項的表決權而實現共同控制，在股權較為分散的公司以取得最高額少數股權而實現單一控制，而這在橫向持股的視野下屢見不鮮。第三，關于經營者集中申報豁免的規定僅限于單一主體的單向控制，這使得通過橫向持股聯合的機構投資者享有極大的法律規避空間——只需證明不存在對競爭對手的單向控制便可得到豁免。

3.規制模式失靈

我國金融市場“重監管，輕執法”的規制模式使反壟斷執法長期居于弱勢地位，難以深入進行公平競爭審查，導致規制模式失靈。政府主導型的制度變遷和行業產業改革路線強有力地穩定了經濟發展的天平，使我國金融市場形成了對行業內部規制的強烈路徑依賴，并且在規制的效果上形成了普遍的社會確信（劉乃梁，2019）。在政府主導下形成的既得利益集團更使這種路徑依賴加速達到閉鎖狀態，而以橫向持股為利益基石形成的新利益集團也將延續固有的路徑選擇。反壟斷規制作為一種外來的獨立的強制力量，在面臨市場內部規制的逐漸固化和強烈的社會認同造成的雙重壓力下，想直接打破金融市場行業規制的屏障形成路徑替代不亞于以卵擊石。與此同時，由橫向持股造成的“混合集中”加速了混業經營對分業監管的突破，金融監管的傳統模式難以應對，金融市場正面臨內部監管不完全及外部規制不完善的雙重威脅。

四、探索問題出路的中國模式

（一）宏觀政策維度：機構投資者培育與風險規制的雙管齊下

立足當前我國資本市場發展態勢，既要正視機構投資者對市場穩定的輔助作用（劉京軍和徐浩萍，2012），更要重視機構投資者橫向持股的潛在反競爭危害。宏觀政策框架的重構應確立兩個基本的著力點：一是順應培育機構投資者的大勢所趨，并著重發展長期機構投資者。機構投資者作為重要投資主體給我國資本市場注入了相對理性的元素，減少了由于個人投資者的極大投機性而引起的市場動蕩。但是，其中存在的短期機構投資者頻繁的交易行為非但沒有為市場穩定助力，反而加劇了市場波動。因此，在大力發展機構投資者的政策導向下，應鼓勵機構投資者進行長期穩健的價值投資，減少波段操作，降低其投資的短視性，追求長期投資收益而非短期投機收成，著重培育長期機構投資者（史永東和王謹樂，2014）。二是對機構投資者行為進行有效的風險規制，防患于未然。由于金融市場對反壟斷執法的內生性排斥使反壟斷執法機構難以直接對橫向持股進行限制，因此宏觀政策應以一種溫和的方式緩解金融監管與反壟斷規制之間的沖突，使二者達到動態平衡。具體而言，應完善機構投資者準入機制，同時加強企業信用體系的構建，確保重大交易信息公開，如完善投融資信息披露機制，建立針對橫向持股的風險防控機制，結合大數據和征信體系，建立有效的信息預警機制（楊東，2015）。遵循包容審慎的監管原則，合理加大金融監管力度，促進機構投資者的健康有序發展。

（二）法律規則維度：平臺經濟時代反壟斷法的回應型修訂

當前，互聯網企業在國內資本市場已占據了舉足輕重的地位，橫向股東的介入更是讓互聯網行業如虎添翼。為更好地應對橫向持股引發的反競爭異象，反壟斷法應結合平臺經濟時代的特性，修訂相應的規范加以規制。具體而言，可從以下幾個方向切入：首先，在對互聯網行業橫向持股趨勢的總體把控上，可借鑒國外研究結論，設置15%左右的持股限額，并限定并購范圍，超出規定的比例或范圍即達到申報標準，以抑制混業整合的肆意發展，以法規引領機構投資者自我合規體系的建立，營造良好的外部營商環境。其次，在經營者集中規則的實體性規定上，現行《反壟斷法》應作出明確和必要的補充，如適當拓展“控制權”與“決定性影響”的內核，考慮將以少數參股形式達到實質控制的特殊情形納入經營者集中審查范圍（高梁，2015）。同時，金融科技的加持使得市場交易行為更具流動性，為使執法機構能夠對超出限額的橫向持股行為進行鎖定從而依法查處，應將可能推動橫向壟斷協議達成和實施的行為納入壟斷協議章節中予以細化（萬江，2017），嚴防“內部人交易”和企業間默示的協同漲價等反競爭行為進一步滋生。最后，在相關程序性規定上，應當對即將出現的新型“混合集中”作出針對性規制，嚴格落實機構投資者進行橫向持股的事前申報和備案審查，未進行經營者集中申報的橫向持股應予以限制，對業已形成經營者集中的橫向持股，為解決舉證難導致真正責任人難以被追責的困境，應將證明責任歸于實行橫向持股的一方。

（三）法律協作維度：資本市場競爭秩序的社會共治

如何在互聯網企業并購帶來規模經濟效益巨大提升的同時，控制住并購帶來的反競爭風險，在效益與公平之間達到動態平衡，這是金融市場反壟斷面臨的一大難題。首先，金融市場應降低對反壟斷執法設置的監管壁壘，執法不應成為與金融監管相對立的“局外人”，而應做規范市場競爭秩序的“引路者”，二者實現優勢互補。同時，應提高執法的透明度，將反壟斷審查的必要信息進行明確公開，保證相關公眾的知情權，進而完善執法的外部監督體系，加強執法公信力。此外，互聯網企業具有極大的社會參與性，以此為媒介進行的并購整合具有更加顯著的互動性，對其規制應考慮更強的系統性金融風險。因此，在規制主體上應當進行創新，針對互聯網企業并購整合強大的社會互動性，發揮執法機構、政府、企業、投資參與者的多方力量，形成以反壟斷執法機構為中心，以政府、企業、各類型投資參與者為輔助的多元主體規制格局（王名等，2014），賦予相關主體監督權、建議權等權利，多方位地保護競爭秩序。還需注意的是，社會共治模式下的規制創新需厘清不同監管主體的權責邊界，以免出現重復監管情況。