經濟不確定性對我國上市公司研發投入同群效應的影響

陳 紅，蔡云鵬

(中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430060)

一、引 言

近年來，國際經濟動蕩愈發嚴重，為了預防和應對金融危機等問題，各國政府頻繁出臺了多組經濟政策。全球各地經濟政策推出的頻率過高導致國際環境中存在較高的不確定性。我國政府實施和推進供給側結構性改革，針對中國式產能過剩問題取得了顯著成效。[1]在改革過程中，地方政府在財政利益驅使下引導投資動向[2]，地方政府政策執行力的差異較大，企業無法準確轉變投資策略以應對政策導向變更帶來的投資風險，對宏觀經濟政策不易形成一致的預期，這導致了國內企業“高投資、高趨同”的經濟后果。[3]宏觀層面所暴露的產能過剩問題實質上是微觀個體所存在的產能問題的累積。而投資趨同又是行業存在的現狀，因此,在經濟的不確定背景下，研究企業投資的“同群效應”在深入剖析問題和提出解決方案上有著重要意義。

現有針對政策不確定性的研究表明，經濟政策不確定會在一定程度上抑制企業投資。例如，Joeng(2002)認為，企業運營成本會隨經濟政策不確定性提高，導致企業主動削減投資。[4]Pastor等(2013)研究表明，經濟政策不確定性是宏觀經濟收縮的先兆，使得外界與內部的信息差越來越大，即信息不對稱性也逐漸提高，因此融資成本和融資約束也會提高。[5]Wang和Chen(2014)認為，經濟政策的不確定性會對企業投資意愿產生顯著影響，具體表現為反向變動關系。[6]Gulen和Ion(2016)研究發現，企業投資與經濟政策的不確定性呈反向變動關系。[7]徐業坤等(2013)研究發現，我國民營上市公司的投資支出會隨著政治不確定性明顯下降。[8]

國內外學者在同群效應的相關研究中發現，同行業或同地區的企業之間普遍存在著投資同群效應。例如，Patnam(2011)通過對印度上市公司的研究發現，在企業活動中存在投資決策行為上的同群效應。[9]Foucault等(2014)經過實證檢驗后發現，美國上市公司投資行為受到同群企業股價的顯著影響。[10]石桂峰(2015)證實了我國同一地區不同行業的企業間存在投資同群效應。[11]

綜上可見，已有關于企業同群效應的研究大多基于微觀視角，忽略了企業投資決策依賴于宏觀經濟環境，經濟政策對市場投資風向有明顯的導向作用，因此其不確定性會使投資風險擴大。本文從我國目前經濟政策頻繁變動的實際現狀出發，探討經濟政策不確定性對投資同群效應的影響結果，拓寬了現有對研發投入同群效應外部影響因素的研究；同時，本文探究了企業在進行研發投資活動時選取參照標準的模仿路徑，從研發支出的角度豐富了有關同群效應模仿路徑方面的研究。

二、理論分析與研究假設

(一)企業研發投入同群效應的動因分析

同群效應(Peer Effect)在企業行為中具體是指單個企業在進行決策行為時會受到同群企業決策的影響，從而對同群企業的行為進行模仿或借鑒。縱觀已有文獻，國內外學者對同群效應產生根源具有不同的研究結果。傅超等(2015)認為，企業決策中存在的同群效應來自于對決策結果的預期存在不確定性。[12]萬良勇等(2016)則認為，同群效應源于市場信息的不完全、不對稱問題。[13]

企業通過契約關系將不同利益個體集合起來[14]，因此，企業行為既存在個體的特殊性，也存在整體的普遍性。現實中，企業的日常經營活動并不能脫離其所在的政治經濟背景環境，因此企業的各種活動與行為一定會受到社會環境的影響。尤其是企業所處的環境不確定性較強時，決策者在制定方案時會更多地參考社會因素以替代理性決策。[15]沈洪濤和蘇亮德(2012)認為，企業在面對決策參考信息不足或不確定性時，會通過對其他企業進行模仿以降低信息搜尋成本，從而提高自身決策效率。[16]Aerts(2001)發現，企業的模仿行為也存在于面臨合法性與不確定性時的信息披露活動。[17]

企業投資行為會根據市場中的共有信息與自身項目中獲得的專有信息進行。雖然專有信息帶來的可靠性更強，但其獲取成本高，對企業管理人員的專業水平要求也較高，而公共信息的獲取成本則相對較低。因此，當企業投資決策的信息缺乏時，通過對同群企業的投資行為進行分析所獲得的信息可以成為企業投資活動的重要參考。陳德球和陳運森(2013)經過研究發現，公司投資活動的趨同現象來源于對公共信息的使用。[18]綜合以上分析，本文提出假設1：

假設1：限定其他條件，同群效應存在于我國上市公司企業研發投資活動中。

(二)企業研發投入同群效應的模仿機制

同群效應產生于同類群組織間的模仿與學習，但企業并非模仿所有同群企業的行為，而是將學習重點放在那些行業中成功的典型企業上。Scharfstein和Stein(1990)認為，管理者會主動模仿在管理架構、投資方式上具有先進性的企業。[19]Leary和Roberts(2014)在研究資本結構同群效應時，將行業中的企業分為領導者與跟隨者，發現跟隨者對領導者的行為更加敏感，反之不然。[20]陸蓉等(2017)在研究中國上市公司資本結構同群效應時，也得到了相似結論。[21]從信息價值角度考慮，行業領導者所持有的信息一般較追隨者更優質可靠，因此更加值得追隨者參考與借鑒。綜合上述分析，本文提出假設2：

假設2：限定其他條件，企業進行研發投資活動時，行業跟隨者受行業領導者研發投資行為的影響較大，反之較小。

由于我國經濟結果具有特殊性，產權性質差異使國企與非國企公司在公司運營與投資管理上差異顯著。[18]一是從信息獲取差異的角度來看，國有企業更具備政策信息的敏感性與獲取上的便利性。二是從融資約束角度看，非國企公司受到融資約束、行業限制的影響較國有企業多，因此在投資活動中傳遞的有效信息遠少于國有企業。三是就經營目標而言，國有企業并非僅僅以企業價值最大化為經營目標，在經營活動的同時還要盡可能促進社會經濟發展和維護經濟環境穩定，必要時甚至會犧牲企業利益。[22]基于上述分析，本文提出假設3：

假設3：限定其他條件，在研發投資活動中，國有企業對非國有企業的引導性比模仿傾向強。

三、數據、變量與模型設定

(一)樣本選擇與數據來源

選用2008年第一季度至2018年第四季度我國滬深A股上市公司的季度數據，并作如下處理：(1)剔除金融類公司樣本。(2)剔除ST、*ST類樣本。(3)剔除財務數據缺失樣本。(4)剔除公司數目小于5家的行業。(5)將連續變量進行縮尾處理(在1%和99%分位數上)。最終得到5553個公司-季度樣本觀測值。

本文財務數據來源于CSMAR和WIND數據庫；行業分類標準為《上市公司行業分類指引》。

(二)模型設定與變量定義

1.模型設定

(1)借鑒Gulen和Ion(2016)的研究方法并結合譚小芬等(2017)的研究思路[23]，采用如下模型，檢驗同群效應是否存在于企業研發投資活動中并如何受到經濟政策不確定性的影響(假設1)：

Rdt=α+β1Rd_peert-1+β2Rd_peert-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(1)

在模型(1)中，變量下標t、t-1分別表示當期時間和滯后一期時間。

(2)行業領導者與跟隨者的模仿路徑研究

為了研究企業模仿同群企業投資行為的學習路徑(假設2)，本文借鑒利里(Leary)和羅伯特(Roberts)(2014)的方法，構建了如下模型：

Rdt=α+β1Rd_leadert-1+β2Rd_leadert-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(2a)

Rdt=α+β1Rd_followert-1+β2Rd_followert-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(2b)

這部分檢驗的前提是按照規模(Size)將同群企業劃分為跟隨者和領導者。在檢驗跟隨者對行業領導者的反應時(2a)，使用追隨者子樣本。主要解釋變量Rd_leadert-1表示行業領導者的研發營收比均值。在研究領導者對跟隨者行為的反應時(2b)，使用行業領導者子樣本，主要解釋變量Rd_followert-1表示行業跟隨者的研發營收比均值。其余變量含義不變。

(3)產權性質差異的模仿路徑研究

在研究產權性質不同企業間模仿路徑時(假設3)，構建如下模型：

Rdt=α+β1Rd_statet-1+β2Rd_statet-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(3a)

Rdt=α+β1Rd_privatet-1+β2Rd_privatet-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(3b)

檢驗的前提是將同群企業分為國企與非國企兩組。在檢驗同行業非國有企業對國有企業研發投資活動的反應時(3a)，使用非國有企業子樣本，主要解釋變量Rd_statet-1表示行業內國有企業的研發營收比均值。在檢驗國有企業對非國有企業研發投資活動的反應時(3b)，使用行業領導者子樣本，此時，主要解釋變量Rd_privatet-1表示行業內非國有企業的研發營收比均值。其余變量含義不變。

2.變量定義

(1)被解釋變量

樣本企業研發投資(Rdt)：本文根據已有文獻中常用的方法對研發投資進行度量，參考Lotta(2003)[24]的研究，選取企業研發投入與企業當期營業收入的比值作為研發投入的衡量標準。

(2)主要解釋變量

同群企業研發投入(Rd_peert-1)：參考傅超等(2015)和陸蓉等(2017)的研究，本文以《上市公司行業分類指引》(2012年版)作為行業分類標準，按照制造業二級代碼、其他行業一級代碼劃分同群企業。在模型(1)中，以計算的行業-季度研發營收比均值作為同群企業研發投入(Rd_peert-1)的度量指標。

經濟政策不確定性(EPU)：選用Baker等編制的中國經濟政策不確定性指數，參考李鳳羽和史永東(2016)[25]與Gulen和Ion(2016)的研究，通過加權平均法，將EPU月度數據轉化為季度EPU指數，即：

(4)

其中，PUI為月度經濟不確定指數，m表示月份，為消除數量級差異乘以0.01的系數。

3.控制變量

根據已有研究，控制以下變量：Size、State、Rta、Growth、Lev、Ocf、Cash、Roa、Ppe、Listage、GDP，并設置行業虛擬變量(Industry)與季度虛擬變量(Q)。各變量的具體說明和計算方法如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

變量描述性統計分析結果見表2。

表2 描述性統計結果

由表2可以看出所選樣本企業中，研發投入最多的企業其研發總額達到營業收入的兩倍多，但Rd變量的均值僅有0.0483，說明所選樣本企業的跨度和跳躍性比較大，中位數為0.0169說明具有右偏特征。Rd_peer變量均值是0.0422，相比于Rd變量的0.045較為接近，說明所選的樣本企業其研發水平存在與同群企業趨同的表征。EPU變量的平均值是2.508，較中位數2.3221略大，可見經濟政策不確定性具有右偏特征，兩極端最值差距較大，說明我國經濟政策不確定性波動較大，且存在不確定性很高的時期。

(二)回歸結果及分析

1.全樣本回歸結果

表3中第(1)列是對全樣本進行回歸得到的結果，從表中可知，Rd_Peer變量的系數是0.1313，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明企業的研發投入存在同群效應。本文重點關注經濟政策不確定性對企業投資同群效應的調節作用，也即交乘項(Rdg*EPU)的系數顯著且為正。這表明，經濟政策不確定性加劇了企業投資同群效應，因此本文假設1成立。此外，EPU指數顯著為負，這也表明經濟政策不確定性會抑制企業研發投入。第(2)列是為了消除線性的趨勢因素，得到平穩序列而對主要解釋變量Rd_peer作一階差分處理后得到的結果。結果顯示Rd_peer、Rd_peer *EPU、EPU這三個主要解釋變量仍然顯著，且符號與第(1)列一致，這表明上述結論具有嚴謹性。

表3 全樣本回歸結果

2.行業領導者與跟隨者的模仿路徑回歸結果分析

按企業規模分類，檢驗行業內跟隨企業和領導企業間相互影響的差異。表4中第(1)列的結果為行業內小規模企業對大規模企業研發投入的反應，第(2)列的結果為大規模企業對小規模企業的反應。追隨者組的回歸系數為0.231，且在10%的水平上顯著。領導者組卻并不顯著。這說明企業在學習與模仿同群企業的過程中更傾向于模仿具有較大規模的企業，反之則較弱，因此假設2成立。

表4 行業領導者和追隨者效應回歸結果

3.產權性質差異的模仿路徑的回歸結果分析

表5中第(1)列的結果為行業內非國有企業對國有企業的反應，第(2)列的結果為國有企業對非國有企業的反應。非國有企業組Rd_state的回歸系數為0.259，且在1%的水平上顯著。國企組Rd_private的回歸系數為0.130，且在10%的水平上顯著。這說明非國有企業進行研發投入時更多參考國有企業，反之不然，因此假設3成立。

表5 產權性質模仿路徑回歸結果

五、穩健性檢驗

參考方軍雄(2012)和張敦力(2016)的方法，本文用行業—季度投資中位數Rd_peer′替代均值作為同群企業研發投資的考量指標。用同群企業研發投入的中位數替換均值變量作為模型的被解釋變量后，核心解釋變量Rd_peer′的系數仍顯著為正，EPU變量的系數估計值仍顯著為負，未發生改變。且Rd_peer′和EPU的交乘項估計值的符號并未發生改變，同時通過了顯著性檢驗。各控制變量系數估計值的顯著性和符號均未發生改變。

穩健性檢驗結果如表6所示。

表6 穩健性檢驗結果

六、研究結論與政策建議

本文通過實證檢驗發現我國上市公司研發投入存在同群效應，并探究經濟不確定性對研發投入同群效應產生何種影響。本文的主要研究結論為：(1)我國A股上市公司研發投入會受到同群企業研發投資行為的正向影響。(2)經濟的不確定性會對上市公司的研發投入產生顯著的抑制作用，這是由于企業對政策導向把握不準確，從而實施相對穩健的投資策略導致的。(3)經濟的不確定性會加劇上市公司研發投入的同群效應，造成這一現象的原因可能在于不確定性伴隨的信息噪聲、高額信息獲取成本及潛在風險等因素促使企業向一般的同群企業(同行業企業)投資水平趨近。(4)同行業的企業更傾向于模仿同行業中的領導企業。(5)非國有企業更傾向于模仿同行業中的國有企業。

根據以上結論，本文提出以下政策建議：

1.政府應當保證發布經濟政策的謹慎性與穩健性，確保長期政策的完整性與連貫性

經濟政策導向在很大程度上會使各行業微觀企業對研發投資產生不同的效果預期，從而影響到實際投資行為，造成市場資源浪費等負面影響。尤其是在經濟形勢不明朗的情況下，更會對企業研發投資造成顯著抑制，加劇企業研發投資的同群效應。我國市場經濟較西方發達國家起步較晚，信息披露機制亟待完善，信息不對稱性較高，因此政府在制定發布政策時，更應該采取多渠道披露手段，保證信息傳遞的公開、高效，引導企業形成理性的預期。同時也應適度考量經濟政策不確定性帶來的負面影響，前瞻性地預測會對企業研發投資行為造成何種影響。

2.政府可以適當引導企業研發投資的“去趨同化”

財政部門可以利用新型的金融科技手段，對企業的研發投資行為進行追蹤分析，結合宏觀經濟指標，建立適當的監督管理機制，并設置預警系統，降低研發投資行為的過度趨同性。從而保障市場運行的有效性和監督管理機制的正確導向作用。

3.提升企業管理者的能力，從而使公司管理層制定有效性更強的投資決策

構建管理者長效學習機制，使管理層不僅具有豐富的投資經驗，更要有正確的、系統的投資理論知識。同時要優化管理者的內部激勵制度，將管理者與股東利益統一起來，減少企業的無效率投資。研發投資同群效應反映出管理者搭順風車的心理，因此應當敦促管理者搜集有效市場信息，挖掘市場潛在機會。