股權結構與上市公司應計和真實盈余管理行為

黃有為，王繼娜

(1.吉林財經大學 國際交流學院，吉林 長春 130117；2.長春天然氣集團有限公司 財務部，吉林 長春 130117)

上市公司盈余管理行為一直是資本市場的熱點問題，而盈余管理又可以分為應計盈余管理和真實盈余管理兩種。前者是指通過在公認會計準則范圍內(GAAP)對會計政策進行選擇來掩蓋或遮掩企業真實經濟行為[1]；而后者也是一種偏離企業正常經營活動的行為，其不會增加企業價值，目的在于誤導企業利益相關者相信企業的財務目標已經獲得了實現。

公司治理是影響上市公司盈余管理行為眾多因素中非常重要的一項內容，而股權結構又是公司治理中最為重要的一部分，因此，其必然會對上市公司盈余管理行為產生巨大的影響。具體又可分為：第一，控股股東性質與盈余管理。第二，管理層持股與盈余管理。第三，股權集中度與盈余管理。第四，機構投資者與盈余管理。顯然，這些股權結構的構成內容會對上市公司盈余管理行為產生重大影響。

比較而言，國內外學者對公司的應計盈余管理行為以及其同公司股權結構之間的關系研究開展得比較早，并且已經取得了比較豐碩的成果。而真實盈余管理行為的系統研究源自于Roychowdhury(2006)[2]的開創性研究，因此，上市公司真實盈余管理行為以及其同公司股權結構之間的關系研究起步較晚，相對匱乏。本文希冀在我國上市公司規模的快速發展的背景下嘗試對該問題進行探討。

一、文獻回顧和研究假設

(一)應計和真實盈余管理

Watts和Zimmerman(1978)提出了實證會計理論三大經典假設，為后續公司盈余管理的實證研究指明了方向。[3]而后，Schipper(1989)[4]以及Healy和Wahlen(1999)[5]對盈余管理的涵義又進行了深入闡述，并得到了中外學者的廣泛認可，同時，Healy和Wahlen(1999)提出了著名的盈余管理三動機。特別是Jones(1991)的研究及其提出的Jones模型極大推動了對公司應計盈余管理行為的后續研究。[6]緊隨國外研究步伐，國內相關研究亦廣泛展開。

與真實盈余管理行為有關的研究呈現兩個特點：第一，對真實盈余管理行為的探討從最開始的特定行為分析到后來的系統性研究，如Dechow和Skinner(2000)[1]等的研究更多地集中于企業機會主義的研發費用(R&D)操控，而Roychowdhury(2006)[2]和Gunny(2010)[7]則對公司真實盈余管理行為進行了系統、全面的探討。這些研究均表明企業存在大量的真實盈余管理行為。國內研究方面，白云霞等(2005)[8]，張俊瑞等(2008)[9]，林永堅等(2013)[10]對公司真實盈余管理行為進行了深入、全面的理論分析。第二，少數文獻專門針對公司真實盈余管理行為進行系統研究，更多文獻則同時探討應計和真實盈余管理行為。因為應計和真實盈余管理行為的特點和成本不同，會導致公司綜合運用兩種盈余管理方式。最具代表性的研究包括Graham等(2005)[11]、Cohen等(2008)[12]、Cohen和Zarowin(2010)[13]、Zang(2012)[14]、Kothari等(2016)[15]，等等。國內研究方面，李增福和周婷(2013)[16]，顧鳴潤等(2012)[17]、張巖(2018)[18]等從控制人性質、公司治理和經濟后果等方面探究了兩種盈余管理行為的綜合運用問題。

(二)股權結構與盈余管理

股權結構是企業治理結構的重要組成部分，在很大程度上影響著企業的盈余管理行為，從而決定了企業的治理效率，并通過影響企業投融資等重要的財務行為使得企業經營業績發生變化。[19]具體又可分為：

第一，控股股東性質與盈余管理。相比于非國有控股企業，國有控股企業經營者的行政任命方式會使其更多地考慮政治前途，無法專心于企業經營業績。Kato和Long(2006)的研究均對此提供了證據，并強調這會加強“內部人控制”現象。[20]陳曉、江東(2000)認為，控股股東和外部中小股東利益不一致，其會以犧牲其他股東利益為代價追求自身利益。[21]劉立國和杜瑩(2003)實證研究發現，國有控股的上市公司更可能進行財務舞弊。[22]王化成和佟巖(2006)的研究亦表明控股股東為國有股東時盈余質量更低。[19]

第二，管理層持股與盈余管理。Jensen和Meckling(1976)認為，高管持股有利于管理者與公司利益趨于一致。[23]而Fama(1980)的研究表明，企業高管的持股比例越高，就越具有更強烈的和控股股東合謀而謀取企業利益的動機[24]；Teshima和Shuto(2008)的研究亦表明管理層持股與盈余管理之間并非呈線性關系。[25]同國外研究基本相同，國內研究結論亦存在分歧。王兵等(2009)[26]認為管理層持股和盈余管理行為負相關；袁知柱等(2014)的研究亦表明，管理層持股程度越高，企業真實盈余管理程度越低。[27]而王克敏和王志超(2007)的研究則表明，企業管理層持股程度與盈余管理行為正相關。[28]張兆國等(2009)的研究卻顯示，我國上市公司高管持股比例與盈余管理行為不相關。[29]

第三，股權集中度與盈余管理。企業的股權集中度越高，大股東對企業的控制力就越強，因而也就越有動力和能力通過盈余管理等行為來為自身謀取利益。Park和Shin(2004)的研究所提供的證據對此觀點予以支持。[30]國內方面，王化成和佟巖(2006)的研究表明，上市公司控股股東的缺位會導致盈余質量下降。[19]熊婷(2013)通過對股權集中度與盈余管理關系的實證分析表明，股權集中度與上市公司盈余管理行為呈顯著正相關關系，即上市公司股權集中度越高，其盈余管理行為就越顯著。[31]

第四，機構投資者與盈余管理。Pound(1988)的研究表明，機構投資者在公司治理中的作用體現在三個方面：有效監督、利益沖突和戰略聯盟。[32]Koh(2007)研究發現，機構投資者持股比例越高，公司越不可能用操控性應計進行盈余管理，因此，長期機構投資者可以有效抑制公司的應計盈余操控行為。[33]國內方面，王化成和佟巖(2006)[19]的研究還表明，機構投資者為了保護自身的權益，有很強的動機監督管理層；高雷和張杰(2008)[34]、劉永澤等(2011)[35]的研究均對此進行了驗證。

(三)研究假設

完善的公司治理結構可有效安排上市公司各方的利益，并對上市公司的盈余管理行為起到一定程度的抑制作用，而作為公司治理結構基礎的股權結構亦必然會對上市公司盈余管理行為產生影響。

1.股權集中度和盈余管理。理論上，股東財富最大化或公司價值最大化是上市公司大股東追求的目標。但是，當上市公司股權過于集中時，大股東可以控制上市公司，因而會通過多種手段獲取額外利益，這是機會主義行為的一種表現。大股東們擁有控制權的優勢，同時完全掌握公司各種信息，因此可以通過關聯交易等機會主義行為追求自身利益最大化，同時利用其特有的信息和控制優勢，進行盈余操控行為，從而粉飾經營業績。因此，隨著股權集中度的增加，大股東通常會做出一些傷害中小股東利益的行為。

熊婷(2013)通過對股權集中度與盈余管理關系的深入探究后發現，股權集中度與上市公司盈余管理行為呈顯著正相關關系，即上市公司股東股權集中度越高，盈余操控的動機就越強，相關盈余管理行為就越顯著。[31]因此，如果股權過于集中，那么大股東就會利用其優勢地位進行盈余操控，從而嚴重影響企業的盈余質量。同時，大股東在披露會計盈余方面的信息時，會更多地遵從自身的利益和喜好，從而其披露的信息具有一定的傾向性，進而導致披露的盈余信息質量下降。但應計和真實盈余管理行為具有不同的特點，其對企業的影響亦不同，應計盈余管理行為是對企業未來利潤的借用，對企業價值負面影響較小；而真實盈余管理行為直接影響企業現金流，會對其企業價值產生重大負面影響。因而，上市公司會更多地運用應計盈余管理行為，對真實盈余管理行為會慎重使用。基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：股權集中度和盈余管理行為呈正相關關系，股權越集中，盈余管理行為越顯著，其影響更多地體現在應計盈余操控方面。

2.機構持股和盈余管理。一般而言，更多的機構投資者進入資本市場能夠在一定程度上優化上市公司股權結構，同時監督上市公司的經營，有利于抑制上市公司的盈余管理行為。首先，機構投資者具有更強大的資金力量。尤其是一些專業的機構投資者，其具有數額巨大的投資資金，其投資于任何上市公司，都會在其中擁有很大程度的發言權。因此，機構持股一方面可以改善上市公司的股權結構，另一方面還能夠對上市公司經營行為起到一定程度的監督作用。其次，機構投資者具有信息渠道優勢。相比于普通投資者，機構投資者能夠通過更多方式和途徑獲取上市公司的各類信息，因此，信息不對稱帶來的潛在投資風險會在機構投資者這里得到很大程度上的緩解。所以，機構投資者更易于發現上市公司的盈余管理行為。最后，機構投資者具有更專業的知識技能。機構投資者會通過調研、訪談以及查閱資料等多種途徑搜集上市公司的各種信息，特別是財務信息，并通過自身所具備的專業技能進行綜合分析，從而能夠更容易發現上市公司的盈余操控行為。

因此，機構投資者所占比重越大，就越愿意參與到上市公司的日常經營管理中，會在一定程度上完善上市公司的股權結構，進而能夠抑制上市公司的盈余操控行為。程書強(2006)從機構投資者持股和上市公司盈余信息關系的視角出發，發現機構投資者持股比例越高越能有效抑制上市公司盈余管理行為，從而完善其治理結構并促使其經營更加規范。[36]高雷和張杰(2008)通過對滬深兩市上市公司數據進行分析后發現，機構投資者在投資的同時一定程度上會參與上市公司的經營治理，其更高的持股比例會弱化上市公司的盈余管理行為，即二者間呈負相關關系。[34]因此，機構投資者可以在一定程度上抑制上市公司真實盈余管理行為。基于以上分析，本文提出假設2：

假設2：機構投資者的持股比例與盈余管理行為呈負相關關系。

3.國有控股和盈余管理。我國的市場經濟來源于計劃經濟體制。因此，資本市場建立初期，上市公司絕大部分為國有控股。雖然股權改制后國有股“一股獨大”的現象有了很大程度的改變，但是國有控股的上市公司所占比重仍然很大。

國有股權歸屬于國家，但是國家并不真正參與公司的日常經營活動，而是由政府或國資委任命董事會和公司管理層負責公司的經營管理。這種獨特的股權結構會給上市公司的治理帶來很多問題：第一，受困于行政干預，阻礙資源的優化配置。政府是國有控股上市公司的實際控制人，集行政、社會以及經濟目的為一身，在某些情形下，為實現其相關目標會動用行政手段干預上市公司的經營行為，從而扭曲市場機制，阻礙經濟資源的最優化配置。第二，容易導致“內部人控制”現象。理論上國有控股上市公司的所有者為全體人民，而實際上國有控股上市公司的實際控制主體為各級政府和代理各級政府履行股東權利的各級國資委等機構。由于國有資本的產權代表對管理者的監督無法獲得相匹配的“收益”，所以無法有效監督上市公司的經營管理行為，最終形成了對上市公司“產權上的弱勢控制”，造成實際上國有股股東在產權上的缺位。這就使得管理層成為上市公司的實際控制人，其基于股權激勵的考量，有動機進行盈余操控實現自身利益最大化。

綜上所述，由于應計和真實盈余管理行為具有不同的特點，其對于企業價值影響亦不同，應計盈余操控行為對企業價值影響較小，真實盈余操控對企業價值影響較大，所以，上市公司會更多運用應計盈余管理行為，同時慎重使用真實盈余管理行為。基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：國有控股上市公司的盈余管理程度更高，更多地體現在應計盈余操控方面。

4.管理層持股和盈余管理。對于管理層持股和盈余管理行為之間的關系存在不同觀點。就我國目前而言，上市公司中國有控股所占比重較大，會導致嚴重的“內部人控制”現象，再結合上市公司管理層更高的持股比例，必定會更加惡化“內部人控制”現象。因而，本文提出假設4：

假設4：對于國有控股的上市公司，更高的管理層持股比例會導致更高程度的盈余管理行為。

二、數據獲取和研究方法

(一)數據來源和樣本選擇

本文的管理層持股數據來自國泰安數據庫，其他數據來自萬得資訊。2007年1月1日，中國上市公司開始實施新會計準則，這對上市公司產生了重大影響。為了排除該噪音影響，將數據定位為2007年1月1日之后，即2007～2018年。考慮到金融行業的特殊性，剔除相關數據。[37]同時，對應用Jones模型的應計盈余變量和真實盈余變量的樣本公司數據按如下過程篩選：第一，剔除數據有缺失的公司；第二，剔除分年、分行業的樣本數據小于8個的公司。最終共獲得2044家上市公司，總計12 226個數據樣本，所有數據均在1%的水平上進行縮尾處理。

這里使用Dechow等(1995)修正的截面Jones模型來估計操控性應計。[38]回歸時，每年使用股票市場所有非IPO公司按行業進行截面回歸。

選用的真實盈余管理的估計模型是被Roychowdhury(2006)[2]、Cohen等(2008)[12]、Cohen和Zarowin(2010)[13]、Zang(2012)[14]所廣泛應用的Roychowdhury模型。

為了反映真實盈余管理的總體情況，仿效Cohen和Zarowin(2010)[13]，形成真實盈余管理綜合變量RM1、RM2和RM。相關變量定義如下：

表1 變量定義

(二)描述性統計

首先，觀察上市公司發行數量，從表2中可以看出，上市公司發行數量比較集中的時間分別為2010、2011、2015、2016以及2017年。其中2017年最多，為418家。數量最少的是2013年，只有2家，這和當時的實際情況相符。2013年正是大盤從6000多點跌到最低點的年份，上證指數最低為1845.65點；相比2007年最高點6124.04點，下跌幅度達70%。投資者信心遭受嚴重打擊，為恢復市場信心，證監會對上市公司發行數量進行了嚴格控制。

表2 上市公司發行數量

其次，分析上市公司行業狀況(見表3)。上市公司數量最多的來自于制造業，共有1492家，占比73%；其次為信息傳輸、軟件和信息技術行業，共有208家上市公司，占比10%。兩個行業上市公司數量占比達83%。

表3 上市公司行業狀況

最后，總體描述性統計分析(見表4)。前5大股東持股比例平均值為58.41%，股權集中度相對較高；在機構持股方面，市場平均值為29.10%，最低為1.14%，最高為86.76%；管理層持股平均值為25.4%，最高為68.9%；市凈率為4.188，凈利潤為2.54億元，資產負債率為33.80%，平均現金流為2.78億元。

表4 總體描述性統計

(三)研究模型和相關變量

結合需要考察的股權集中度、管理層持股、國有控股和機構持股等股權結構的影響，使用如下模型：

Yt=α+β1(SHARE)t+β2(ORG)+β3(STATE)+β4(MANA)+ β5(SIZE)t+β6(MTB)t+β7(NI)t+β8(ROA)+β9(LEV)+β10(CFO)+β11(BIG4)+εt

(1)

其中：Yt表示t期操控性應計、異常現金流、異常生產成本、異常酌量費用、真實盈余變量RM1、真實盈余變量RM2和真實盈余變量RM；SHARE 表示股權集中度，為前五大股東股份之和占全部股份的比例；ORG 表示機構持股，為機構持有IPO公司股份數量占全部股份的比例；STATE 是虛擬變量，當公司是國有控股時為1，否則為0；MANA 表示管理層持股，為董事會、監事會以及IPO公司高管持股占全部股份的比例；SIZEt是虛擬變量，表示t期期末資產總額的自然對數；MTBt表示t期市凈比；NIt表示t期凈利潤；ROA 表示資產收益率，為公司在 t 時期的總資產收益率，等于 t 時期的凈收益總額除以 t 時期期末資產總額；LEV 表示資產負債率，為負債總額除以資產總額；CFO 表示經營現金流，為公司在 t 時期的來自經營活動的現金流；BIG4 是虛擬變量，當公司是四大會計師事務所審計時為1，否則為0。

以上分析表明，上市公司中國有控股所占比重較大會導致嚴重的“內部人控制”現象，如果再結合上市公司管理層的更高持股比例，必定會更加惡化該現象。因而，對于國有控股的上市公司，更高的管理層持股會導致更高程度的盈余管理行為。使用如下模型進行驗證：

Yt=α+β1(SHARE)t+β2(ORG)+β3(STATE)+β4(MANA)+β5(STATE*MANA)+ β6(SIZE)t+β7(MTB)t+β8(NI)t+β9(ROA)+β10(LEV)+β11(CFO)+β12(BIG4)+εt

(2)

在(2)式中加入一個交叉項STATE*MANA，用以表示國有控股上市公司管理層持股行為對應計和真實盈余管理行為的影響。

三、實證結果分析

(一)多變量回歸

首先對回歸模型(1)進行回歸，回歸結果見表5。

表5 多變量回歸

在操控性應計盈余管理行為方面，控制變量資產規模、市凈比、凈利潤、資產收益率、資產負債率、經營現金流和四大均至少在1%顯著性水平上顯著；在真實盈余管理行為方面，關注最具代表性的RM，除了市凈比之外(其在真實盈余變量RM2方面也有顯著影響)，其他控制變量均具有顯著影響。因此，總體而言，控制變量的選擇是有效的。

首先，分析股權集中度。其僅在操控性應計方面存在顯著正比關系，系數為0.0002，至少在1%顯著性水平上顯著同操控性應計盈余管理行為成正比，表明股權集中度越高，操控性應計行為越強；在真實盈余管理行為方面，其與異常生產成本成反比，系數為-0.0002，至少在5%顯著性水平上顯著，但對綜合真實盈余變量RM1、RM2和RM均無法產生顯著影響。結果驗證了假設1，股權集中度對盈余管理行為的影響更多體現在應計盈余操控方面。

其次，分析機構持股。在應計盈余管理行為方面，系數為-0.0002，至少在1%顯著性水平上顯著負相關；在真實盈余管理行為方面，主要影響體現在異常現金流和異常酌量費用，系數為0.0002和0.0001，分別在1%和5%顯著性水平上顯著正相關，同時導致真實盈余變量RM2和RM分別在1%和5%顯著性水平上顯著。所以，機構持股能夠顯著抑制上市公司應計盈余管理行為，對真實盈余管理行為的抑制更多體現在異常現金流和異常酌量費用方面。結果驗證了假設2。

再次，分析國有控股。在應計盈余管理行為方面，系數為0.0074，至少在1%顯著性水平上顯著正相關，表明國有控股上市公司應計盈余操控水平更高。在真實盈余管理行為方面，主要體現在異常酌量費用上，系數為-0.0117，并在1%顯著性水平上顯著，同時導致真實盈余管理行為RM1和RM2分別在10%和1%顯著性水平上顯著。因此，國有控股上市公司會導致更高的應計盈余管理行為，對真實盈余管理行為的影響更多體現在異常酌量費用方面。結果驗證了假設3。

最后，分析管理層持股。在應計盈余管理行為方面，系數為-0.0129，至少在1%顯著性水平上顯著；在真實盈余管理行為方面，結果比較復雜,需結合模型(2)進行分析。

(二)模型(2)多變量回歸

從表6的計算結果中可以看到，在應計盈余管理行為方面，交叉項國有控股管理層持股系數為0.0429，至少在1%顯著性水平上顯著為正，表明國有控股上市公司管理層持股越高，其應計盈余管理行為越顯著；在真實盈余管理行為方面，顯著影響更多體現在異常現金流和異常生產成本方面，前者系數為-0.0536，至少在1%顯著性水平上顯著，后者系數為0.0475，至少在10%顯著性水平上顯著，從而致使綜合真實盈余變量RM至少在5%顯著性水平上顯著，驗證了假設4。

表6 多變量回歸(含交叉項)

(三)穩健性檢驗

由于應計和真實盈余管理變量都是離差的形式，參照Roychowdhury(2006)的研究方法[2]，對以上的結果也采用離差(分年分行業)形式對資產規模、市凈比、凈利潤、資產收益率、資產負債率和經營現金流進行回歸，結果仍與前面的結論一致。

此外，本文也對應計盈余管理行為使用經典Jones模型進行了檢驗，結論不變。不僅如此，我們還使用Kothari等(2005)[39]研究中的方法對相關應計和真實盈余管理行為變量按業績行為進行匹配，結論依然成立。

四、研究結論

在股權集中度方面：過高的股權集中度會導致顯著更高的應計盈余操控行為，而對真實盈余管理行為的影響總體上不顯著，因此，降低股權集中度能在一定程度上抑制上市公司的應計盈余管理行為。

在機構持股方面：總的來說，無論對于應計盈余操控還是真實盈余操控，機構持股均具有較好的抑制作用，因此，提高機構持股比例能夠抑制上市公司的盈余管理行為。

在國有控股方面：國有控股會導致顯著更高的應計盈余操控，但在真實盈余操控方面，更多地體現在異常酌量費用行為。因此，總的來說，降低上市公司國有控股比例有利于抑制盈余管理行為。

在管理層持股方面相對復雜。交叉項國有控股上市公司管理層持股系數顯著為正，表明國有控股上市公司管理層持股越高，其應計盈余管理行為越顯著；真實盈余管理行為方面，顯著影響更多體現在異常現金流和異常生產成本方面。所以，若要有效抑制上市公司盈余管理行為，應努力降低國有控股企業上市公司管理層持股。