對中央銀行貨幣政策的思考

龐念偉 黃健洋

摘要：為抵御疫情對金融市場和經濟的沖擊，發達經濟體中央銀行擴張資產負債表、注入流動性，貨幣政策呈現非常規貨幣政策常態化等新特征。然而，其政策傳導存在失靈現象，通脹目標并未實現，經濟增速也維持在較低水平。我國不斷完善以貨幣政策和宏觀審慎雙支柱為基本框架的現代中央銀行制度，在強化對流動性精準調控的同時，有效防控金融風險，發揮了金融為實體經濟服務的功能。

關鍵詞：中央銀行??貨幣政策??現代中央銀行制度??資產負債表??實體經濟

自疫情暴發以來，發達經濟體金融市場受到嚴重沖擊，其中央銀行迅速大幅擴張資產負債表，向金融體系注入流動性。發達經濟體貨幣政策呈現三個新特征：一是非常規貨幣政策常態化;二是中央銀行角色從最后貸款人向最終交易商轉變;三是中央銀行職能從流動性調控向疏通融資“最后一公里”演進。雖然發達經濟體實施了超常規的貨幣政策，并做了大量的政策嘗試，但由于貨幣政策傳導失靈，其通脹目標并未實現，經濟增速也維持在較低的水平。

中國人民銀行不斷建立以貨幣政策和宏觀審慎雙支柱為框架的現代中央銀行制度，在對流動性進行精準調控的同時，有效防控金融風險。長期來看，中國人民銀行貨幣政策調控實現了廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速（以下簡稱“社融增速”）與名義國內生產總值（GDP）增速基本匹配的政策目標。自疫情暴發以來，中國人民銀行不斷加強流動性逆周期調節，2020年末M2和社融增速分別達到10.1%和13.3%，普惠小微貸款余額大幅增長30.3%。

當前發達經濟體中央銀行實施貨幣政策的三個新特征

在疫情暴發后，發達經濟體中央銀行大幅擴張資產負債表，并在政策工具上進一步拓展。目前，發達經濟體貨幣政策呈現如下三個新特征。

（一）非常規貨幣政策常態化

從學術角度講，當前出現的非常規貨幣政策工具主要包括三種：一是前瞻性指引，通過向公眾傳達政策寬松的預期來影響經濟行為，鼓勵社會進行消費和投資，擴大經濟總需求;二是零利率或負利率，通過降低金融體系的短期利率，激勵商業銀行進行更多的信貸投放;三是大規模擴張資產負債表，向金融體系注入流動性，降低長期利率和風險溢價，修復資產價格并促進信用擴張。

次貸危機之后，發達經濟體金融體系受到嚴重沖擊，經濟復蘇乏力，其中央銀行廣泛實施了非常規貨幣政策，來緩解金融危機遭受的沖擊。其間，歐洲央行和美聯儲分別于2009年和2014年暫停擴張資產負債表，回歸貨幣政策正常化，但由于該操作對經濟造成了較大的沖擊，隨后均再次擴表。

本次疫情暴發以來，發達經濟體中央銀行加大了非常規貨幣政策的實施力度。在前瞻性指引方面，中央銀行向公眾傳達貨幣政策長期寬松的預期，穩定市場情緒。美聯儲最新的利率點陣圖顯示，當前0～0.25%的基準利率水平將至少維持至2023年底。同時，美聯儲表示允許通脹率在一定時期內高于2%，進一步傳達貨幣政策寬松的預期。在短期利率方面，美聯儲迅速將短期利率下調至零。2020年3月，美聯儲兩次大幅降息，聯邦基金利率從1.5%～1.75%下調至0～0.25%的最低水平，降息幅度遠超次貸危機時期。在資產負債表方面，發達經濟體中央銀行大幅擴表，力度和節奏明顯快于次貸危機時期。2020年末，美聯儲、歐洲央行和日本銀行資產規模較上年末分別擴張75.6%、49.5%和22.6%（見表1）。

表1??發達經濟體中央銀行資產負債表增速（單位：%）

中央銀行

名稱

2007—2019年

2020年末

累計

年均

同比

美聯儲

355.4

29.6

75.6

歐洲央行

210.5

17.5

49.5

日本銀行

414.9

34.6

22.6

資料來源：各中央銀行網站

（二）中央銀行角色從最后貸款人向最后交易商轉變

在金融體系受到外部沖擊時，金融機構的風險承受能力大幅下降，金融市場面臨流動性枯竭局面。在向金融市場提供流動性的過程中，發達經濟體中央銀行的角色逐漸從最后貸款人向最后交易商轉變。

一方面，發達經濟體中央銀行通過增加在金融市場購買資產的種類，發揮最后交易商的功能，為金融市場提供流動性。次貸危機之后，發達經濟體中央銀行購買的資產種類逐漸從國債、公司債券擴展到地方政府債券、抵押貸款支持證券、商業票據等金融資產（見表2）。中央銀行流動性調控逐漸從銀行間市場擴大到債券、票據、貨幣基金、股票等金融子市場。

另一方面，發達經濟體中央銀行通過擴展商業銀行再貸款抵押品的范圍，間接向金融市場提供流動性。例如，美聯儲將貨幣市場基金和資產支持證券納入再貸款的抵押品范圍。

表2??發達經濟體中央銀行資產購買種類

中央銀行

名稱

美聯儲

歐洲央行

日本銀行

資產種類

國債

國債

政府債券

公司債券

公司債券

公司債券

商業票據

商業票據

商業票據

抵押支持證券

州政府債券

ETF信托

市政債券

金融機構債券

股票信托

聯邦機構債券

資產支持證券

房地產信托基金

-

資產擔保債券

-

資料來源：各中央銀行網站

（三）中央銀行的職能從流動性調控向疏通融資“最后一公里”演進

發達經濟體金融機構普遍信用擴張乏力。為了激勵金融機構信用擴張，其中央銀行的職能從流動性調控逐漸向疏通融資“最后一公里”演進。

發達經濟體中央銀行疏通融資“最后一公里”的主要方式是以金融機構對實體經濟的信貸作為抵押，提供低息再貸款。中央銀行希望以此激勵金融機構進行更多的信用擴張，使流動性和低利率傳導至實體經濟。美聯儲、歐洲央行、日本銀行和英格蘭銀行都實施了類似的政策措施。另外，美聯儲還通過設立特殊目的載體（SPV）購買金融機構對中小企業的貸款，并直接向企業提供貸款和購買證券。美聯儲在疏通融資“最后一公里”方面進行了更多的政策嘗試（見表3）。

表3??發達經濟體中央銀行疏通融資渠道的政策嘗試

中央銀行

政策工具

操作方式

目的

美聯儲

工資保護計劃流動性便利

抵押貸款

鼓勵金融機構增加對中小企業的貸款，從而使工人工資得到保障

一級市場公司信貸便利

提供貸款

向投資級以上的公司提供貸款并購買債券，提供信用支持

購買債券

中產階級信貸計劃

購買貸款

購買金融機構向中小企業發放的合格貸款

資產支持證券信貸便利

抵押貸款

中央銀行將資產支持證券納入抵押品范圍，底層資產是小微企業貸款和消費貸款

歐洲央行

長期再融資計劃

抵押貸款

金融機構向居民和企業提供的貸款越多，再貸款的利率越低

日本銀行

貸款支持計劃

抵押貸款

將能夠促進經濟增長的投資和貸款作為抵押品，引導流動性進入實體經濟

英格蘭銀行

定期融資機制

抵押貸款

將再貸款利率下調至基準利率附近，引導降低實體經濟融資利率

資料來源：各中央銀行網站

（四）如何看待這些新特征

發達經濟體貨幣政策呈現的新特征，一方面說明其中央銀行在貨幣政策工具上做出新的嘗試，另一方面則反映出發達經濟體金融體系效率的低下。正是因為發達經濟體金融機構信用擴張乏力和金融市場具有脆弱性，才需要其中央銀行不斷維持非常規貨幣政策，并且中央銀行的職能邊界在日益模糊。

發達經濟體貨幣政策效果評估和原因剖析

雖然發達經濟體中央銀行實施了超常規的貨幣政策，并進行了大量的政策工具探索，但長期來看其并未實現通脹目標，經濟增速也維持在較低的水平。發達經濟體貨幣政策傳導存在失靈現象，一方面是由于其銀行體系信用擴張效率偏低，對經濟的支持不足;另一方面則受深層次經濟結構問題的制約。

（一）發達經濟體貨幣政策傳導存在失靈現象

發達經濟體中央銀行采取的非常規貨幣政策，雖然達到了降低利率和擴表的中介目標，但是并未實現其通脹目標。2007—2019年，美國、歐元區和日本的居民消費價格指數（CPI）年均漲幅分別為1.75%、1.40%和0.39%，均未實現2%的通脹目標。同時，發達經濟體實際經濟增速也維持在較低水平。2007—2019年，美國、歐元區和日本的實際GDP年均增速分別為1.69%、0.78%和0.51%。

（二）銀行信用擴張效率偏低，中小企業融資形勢較為嚴峻

發達經濟體商業銀行信用擴張效率偏低，因而對經濟增長的支持不足。從2007年到2019年，美國銀行業信貸規模年均增長3.69%，日本銀行業信貸規模年均增長1.92%，歐洲銀行業信貸規模年均僅增長1.04%。

由于中小企業更多依賴銀行貸款融資，商業銀行信用擴張的不足導致中小企業融資形勢更為嚴峻。從2007年到2017年，日本中小企業貸款余額僅增長5.6%，美國和意大利則分別減少9.9%和9.3%;美國、日本、意大利中小企業貸款占商業貸款的比例分別下降12.2、3.3和1.0個百分點1。

（三）發達經濟體經濟增長受深層次結構問題約束

發達經濟體貨幣政策傳導的失靈除受信用擴張不足的制約外，還受深層次結構問題的約束。

一是發達經濟體受債務問題拖累，經濟恢復受到嚴重制約。次貸危機后，發達經濟體債務問題并未解決，反而有所加重，尤其是政府部門杠桿率明顯上升。從2007年到2019年，美國、歐元區和日本的宏觀杠桿率分別上升23.9、31.3和62.6個百分點;其中政府部門杠桿率分別上升42.2、18.1和60.3個百分點2。

二是發達經濟體人口老齡化嚴重，這對經濟的供給和需求造成雙重影響。從生產端看，人口老齡化導致生產效率下降，技術創新和進步都會受到影響;從需求端看，人口老齡化會拉低消費傾向，經濟面臨需求不足的困境。次貸危機之前，發達經濟體人口老齡化已經比較嚴重，之后老齡化程度進一步加深。從2007年到2019年，美國、英國、德國和日本65歲以上的人口占比分別上升了3.7、2.4、1.9和7.3個百分點。

三是發達經濟體資本的投入力度和產出效率降低，抑制經濟增長。資本作為重要的生產要素，只有保持一定的投入力度，并提高產出效率，才能促進經濟良性發展。發達經濟體資本投入力度邊際放緩，且產出效率降低，對經濟增長造成制約。從2007年到2018年，美國、英國、日本、德國的資本投入增速分別下降1.6、1.3、1.2?和0.4個百分點，其中信息技術資本投入增速降幅更大，分別下降2.9、2.9、5.0和3.9個百分點。從2007年到2019年，美國、英國、日本、德國資本的產出效率3分別下降11.7%、13.2%、1.2%和2.5%。

我國中央銀行不斷完善和創新政策工具，支持實體經濟發展

近年來，中國人民銀行建立并不斷完善以貨幣政策和宏觀審慎雙支柱為基本框架的現代中央銀行制度，在強化對流動性精準調控的同時，有效防控金融風險，發揮了金融為實體經濟服務的功能。

（一）不斷創新優化貨幣政策，強化精準調控

近年來，中國人民銀行不斷創新和優化貨幣政策工具，在強化總量調控的同時，聚焦對實體經濟融資的支持，取得了顯著成效。從2007年到2019年，我國名義GDP年均增長11.4%，M2年均增長13.9%，社融規模年均增長17.4%。長期來看，實現了M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配的政策目標，有效支持了經濟發展。2020年以來，面對疫情的沖擊，中國人民銀行不斷加強對流動性的逆周期調節，支持我國經濟率先復蘇。2020年12月末，我國M2和社融存量分別同比增長10.1%和13.3%，普惠小微貸款同比增長30.3%。我國經濟領先全球其他國家率先復蘇，2020年GDP實現了2.3%的正增長。近年來，中國人民銀行主要實施了以下幾項貨幣政策。

一是動態調整存款準備金率，并運用定向降準支持經濟發展。中國人民銀行根據經濟發展的需要，通過降準釋放長期流動性，并對符合條件的金融機構定向降準，進一步強化商業銀行服務本地、服務三農、服務小微企業的政策導向。

二是靈活運用再貸款政策工具。在外匯占款增速放緩的背景下，中國人民銀行創設常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款，為商業銀行補充流動性。在此基礎上，又創設支農再貸款、普惠小微再貸款、抗疫再貸款等定向再貸款工具，有效實現了流動性調控的精準性和導向性。

三是深化利率市場化改革，疏通利率傳導機制。2019年8月，中國人民銀行開始啟動貸款市場報價利率（LPR）改革，并于2020年3月啟動存量貸款定價基準轉換。LPR改革進一步深化了利率市場化機制，顯著改善了利率傳導效果，有效降低了實體經濟的融資成本。

四是創設直達實體的貨幣政策工具。為緩解疫情對中小企業造成的經營壓力，中國人民銀行創設了針對中小微企業的延期還本付息政策工具和信用貸款支持計劃，激勵商業銀行對中小微企業提供更多的金融支持，營造更好的金融環境，幫助中小微企業渡過難關。

（二）不斷完善宏觀審慎管理體系，有效防范金融風險

近年來，中國人民銀行不斷完善宏觀審慎管理體系，豐富宏觀審慎政策工具箱，擴大宏觀審慎政策覆蓋面，有效防控系統性金融風險。

一是完善宏觀審慎評估體系，提升金融機構經營穩健性。近年來，中國人民銀行不斷完善宏觀審慎評估體系，將普惠小微貸款、LPR運用等因素納入宏觀審慎評估體系，多角度強化對金融機構經營的宏觀審慎評估和監測。

二是建立對系統重要性金融機構和金融控股公司的宏觀審慎管理機制，有效防控風險。對于系統重要性金融機構，中國人民銀行主要通過制定特別監管要求和特別處置機制，增強其持續經營能力，降低金融風險;對于金融控股公司，建立了覆蓋發起設立、經營管理和風險防控等全鏈條的宏觀審慎管理機制。

三是建立跨境融資的宏觀審慎管理機制。伴隨著我國對外開放的不斷深化，跨境融資模式愈發多樣化，對跨境融資的管理提出了更高要求。對此，中國人民銀行建立了全口徑跨境融資宏觀審慎管理機制，使跨境融資水平與償債能力、國際收支等因素相適應，有效防范了外債風險。

四是堅持“房住不炒”的政策定位，完善房地產市場融資監測和管理機制。中國人民銀行按照因城施策的原則，加強對房地產融資的監測，并綜合運用多種工具對房地產融資進行逆周期調節。中國人民銀行、住房和城鄉建設部會同相關部門形成了對重點房地產企業的資金監測和融資管理規則，協同建設房地產長效調控機制，完善房地產金融審慎管理制度。

注：

1.數據來源于OECD數據庫。

2.數據來源于BIS數據庫。

3.數據來源于OECD數據庫。

作者單位：中國人民銀行濟南分行

中國人民銀行調查統計司

責任編輯：劉穎??鹿寧寧