商業銀行公募基金投資策略研究

杜瑞嶺 孫婷軒

摘要：各商業銀行內部對公募基金投資業務的考量有所不同，內部資金轉移定價（FTP）體系也是多種多樣。本文以基于債券收益率的FTP為例，重點討論了商業銀行投資公募基金的策略。由于不同類型基金的市場表現有所不同，本文分別針對貨幣市場基金、指數型債券基金、攤余成本法債券型基金、市值法債券型基金進行了詳細分析，并給出相應策略建議。

關鍵詞：商業銀行??基金投資??FTP??貨幣市場基金??債券型基金

一直以來，商業銀行都較為積極地開展公募證券投資基金（以下簡稱“基金”）投資業務，其原因有多個：一是基金的分紅可免繳增值稅和所得稅，能有效提高商業銀行凈利潤;二是開放式基金具有靈活申購、贖回（以下簡稱“申贖”）的特點，可用于調節商業銀行流動性，優化流動性監管報表;三是商業銀行可借助基金投資業務與基金管理公司開展交流合作，共享市場信息和研究成果，進一步優化投資策略。

為了有效考核投資業績，商業銀行在核算成本時普遍采用內部資金轉移定價（FTP）體系，即商業銀行內部資金管理部門與業務經營部門按照一定的規則全額有償轉移資金，以達到核算業務資金成本或收益等目的。基金投資業務市場化程度高，基金市值波動大，FTP的形成邏輯模糊，被各商業銀行普遍認可的FTP方法并不多見。已有的同業經驗和理論研究大多是采用市場收益率曲線法，即把同業存單利率、同業拆借利率、債券收益率等作為FTP的主要參考基礎。各市場收益率曲線走勢相似，分析方法相通，相關投資策略適用性廣泛。本文主要以基于債券收益率的FTP為例，來討論商業銀行的基金投資策略。

鑒于當前商業銀行只能參與投資貨幣市場基金和債券型基金，所以本文不涉及股票型基金和混合型基金。

基于債券收益率的FTP

基金投資業務屬于商業銀行資產業務。在FTP成本核算方面，部分銀行采用移動平均法，依據債券市場收益率曲線進行定價，即FTP成本為某一久期上特定品種債券收益率的歷史區間平均值。該方法首先需要確定FTP成本的主要參數——債券品種、久期、歷史區間，然后再進行核算。

（一）債券品種

在選定債券品種時，應考慮該券種的市場存量、交易活躍度、價格公允性，確保日終估值能充分反映債券市場價格走勢。縱觀債券市場，國債和政策性金融債具有市場存量大、交易活躍度高等特點，較為適合選做FTP成本的參數。

（二）久期

在確定久期時，可采用固定久期法和變動久期法。固定久期法是指始終參照某一特定久期的債券來確定FTP成本，久期不隨銀行其他資產負債指標變化而改變。變動久期法是指參照銀行自身資產負債指標來逐月或逐季確定久期，如參照上季末本銀行金融市場同業資產的加權久期來確定久期。

（三）歷史區間

在考量歷史區間時，應兼顧定價的時效性和業務的可操作性。若選定的歷史區間太短，定價變動太頻繁，則很難對投資基金業務進行決策。若選定的歷史區間太長，則定價不能恰當地反映當前的資金成本。綜合考量，歷史區間選擇每周、每半月或每月較為適宜。

為便于后續分析，本文FTP成本的3個參數分別選定為國開債、3年期（固定久期）、每月，即當月FTP成本設為上月3年期中債國開債到期收益率均值（以下簡稱“3年期國開債收益率”）。

投資貨幣市場基金的主要策略

貨幣市場基金可作為流動性管理工具，比銀行間市場隔夜資金利率高，且分紅收入免繳增值稅和所得稅，投資貨幣市場基金對商業銀行整體凈利潤增加有明顯的積極作用。

（一）投資時機的把握

由圖1可知，貨幣市場基金7日年化收益率（考慮免稅效應后的收益率）與3年期國開債收益率走勢大致相同，前者有明顯的滯后性。2018年和2020年一季度，債券收益率處于下行期，貨幣市場基金與3年期國開債的利差相對較大，投資貨幣市場基金的收益率較高，相對于FTP成本的投資收益（以下簡稱“FTP利潤”）較高。2019年三、四季度，債券收益率走勢相對平穩，貨幣市場基金與3年期國開債有較為穩定的利差，投資貨幣市場基金可以獲得穩定的FTP利潤。2020年三季度，債券收益率上行明顯，FTP成本上升較快，投資部分貨幣市場基金會出現虧損現象。因此，應密切關注債券收益率走勢，在下行期加大貨幣市場基金投資力度;當債券收益率處于上行期且快超過貨幣市場基金收益率時，靈活贖回貨幣市場基金。

圖1??貨幣市場基金7日年化收益率與國開債收益率走勢（單位：%）

注：1.此處將具體的貨幣市場基金簡稱為“貨基”，下同

2.“貨基-1”“貨基-2”是從市場上選取的兩只較為典型的貨幣市場基金

數據來源：Wind

（編輯注：第一個圖例改為“3年期國開債”）

（二）貨幣市場基金產品的選擇

在選擇具體的貨幣市場基金產品時，應主要考察基金的收益率及其波動程度兩個因素。

1.收益率比較

貨幣市場基金允許投資的金融工具包括：現金，期限在1年（含）以內的銀行存款、債券回購、央行票據、同業存單，剩余期限在397天（含）以內的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券，以及證監會、人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。同時，貨幣市場基金投資資產的加權平均久期要求在120天以內。因此，相對于債券型基金來說，貨幣市場基金管理人的操作空間并不是很大，但通過對比分析可知，各只基金業績仍存在一定的差距，能反映出基金管理人的投資管理水平。

圖2-a和圖2-b為從市場中挑選的8只典型貨幣市場基金7日年化收益率與FTP成本的對比圖。在2020年前兩個季度，大部分投資貨幣市場基金的業務都是盈利的。從三季度開始，由于FTP成本上升較快而貨幣市場基金收益率上漲具有滯后性，部分投資貨幣市場基金的業務出現虧損。但投資表現相對較好的產品基本一直處于盈利狀態，如貨基-1，而貨基-3和貨基-5的業績表現相對較差。

圖2-a?貨幣市場基金7天年化收益率走勢圖（單位：%）

數據來源：Wind

圖2-b?貨幣市場基金7天年化收益率走勢圖（單位：%）

數據來源：Wind

2.收益率波動程度比較

各只基金收益率的波動程度也有很大不同。有些波動較大，如貨基-3、貨基-4;有些則相對平穩，如貨基-7、貨基-8。對于相對平穩的基金，其收益率走勢大致相同，易于進行比較，如貨基-6的收益率一直低于貨基-7，而高于貨基-5，可為決策提供較為直接的依據。而對于波動較大的基金，則需借助日均萬元收益進行考量。

（三）策略小結

由以上分析可知，投資貨幣市場基金策略的關鍵在于投資時機的把握和基金產品的選擇。建議密切關注債券收益率走勢，尤其是在上升期FTP成本與貨幣市場基金收益率的走勢關系，及時贖回虧損產品。當要申購已成立的貨幣市場基金時，應對其歷史業績進行比較，為決策提供有力依據。此外，還應定期對比分析各持倉基金的收益率，優勝劣汰，靈活申贖。

投資債券型基金的主要策略

為了更好地研究投資債券型基金的策略，綜合考慮基金凈值表現與債券市場波動的關系，本文將債券型基金分為指數型債券基金、攤余成本法債券型基金和市值法債券型基金（除前兩種之外的其他債券型基金）分別進行討論。

（一）指數型債券基金的選擇

指數型債券基金的資產配置多采用抽樣復制原理，基金累計凈值走勢與被跟蹤標的指數走勢基本相同。指數型債券基金的主要優勢在于可通過分散投資降低風險，且費率相較于主動型債券基金更低。

本文從市場中選取5只典型的指數型債券基金加以分析，所跟蹤指數的代碼如表1所示。圖3為5只基金對應標的指數的走勢情況。分析發現，相同期限的國開債指數、農發債指數和政金債指數變化基本相同;久期越長的指數波動性越大。

表1??指數型債券基金所跟蹤指數的代碼

名稱

中債1-3年期國開債指數

中債1-3年期政金債指數

中債1-3年期農發債指數

中債3-5年期政金債指數

中債3-5年期農發債指數

財富指數

CBA?07701

CBA?07401

CBA?07001

CBA?09301

CBA?07601

全價指數

CBA?07703

CBA?07403

CBA?07003

CBA?09303

CBA?07603

凈價指數

CBA?07702

CBA?07402

CBA?07002

CBA?09302

CBA?07602

數據來源：Wind

圖3??指數型債券基金所跟蹤指數（財富指數）走勢圖

數據來源：Wind

（編輯注：圖例依次改為“中債1-3年期農發債指數”“中債1-3年期國開債指數”“中債3-5年期農發債指數”“中債1-3年期政金債指數”“中債3-5年期政金債指數”）

當債券收益率下行時，FTP成本下降，各債券指數上漲明顯，不同券種利差擴大，此時投資指數型債券基金的FTP利潤顯著增加。當債券收益率上行時，FTP成本上升，指數上漲變緩甚至出現下跌，此時投資指數型債券基金可能出現不同程度的虧損。分析可知，債券收益率會放大投資基金業務的收益或虧損。

策略1：在債券市場平穩期，持有指數期限較長的基金產品。通常，指數期限較長的基金產品收益率更高，長期持有可取得與債券指數大致相同的收益率。對于買入時點的把握，需重點對比標的指數收益率與FTP成本。在極端情況下，即使考慮免稅效應，1—3年期指數收益率也會低于FTP成本，應避免在此時進行申購。

策略2：在債券市場慢牛期，進行波段操作。指數型債券基金是進行債券組合投資的工具。當預判債券收益率將下行時，選擇指數期限較長的基金產品進行投資。與直接投資債券相比，這一策略的優勢在于，對于因基金資本利得而產生的分紅，商業銀行可享受免稅優惠。

（二）攤余成本法債券型基金的選擇

在新會計準則《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS?9）實施之前，基金投資業務會計分類計入可供出售金融資產賬戶。IFRS?9實施之后，基金投資業務以公允價值計量且其變動計入當期損益賬戶（FVTPL）。為了減少債券估值變化對基金凈值波動的影響，攤余成本法債券型基金應運而生，受到市場追捧。其主要特點為：凈值增長平穩，不受債市波動的影響;分紅主要取決于初始建倉時的債券收益水平;采用定期開放的方式申贖，封閉周期相對較長。

本文從市場中選取8只不同攤余期限的債券型基金進行分析，由圖4和表2可知，基金累計凈值走勢與時間線性關系良好，市場表現與封閉期長短和初始投資時市場行情密切相關。總體來看，基金封閉期越長，其累計凈值上升越快。64個月攤余-7和66個月攤余-8的表現最優。與其他同期限的產品相比，24個月攤余-3和39個月攤余-6的表現相對較差。6個月攤余-1在2020年6月底凈值走勢出現轉折，是因為該基金資產到期后重新進行了配置。

圖4?攤余成本法債券型基金累計凈值走勢圖

注：此處將具體的攤余成本法債券型基金簡稱為“攤余”，下同

數據來源：Wind

表2??2020年前三個季度攤余成本法債券型基金日均萬元收益排序

序號

基金名稱

日均萬元收益（元）

年化收益率（%）

1

64個月攤余-7

0.9815

3.58

2

66個月攤余-8

0.9296

3.39

3

24個月攤余-2

0.8889

3.24

4

39個月攤余-5

0.8815

3.22

5

36個月攤余-4

0.8630

3.15

6

39個月攤余-6

0.8074

2.95

7

24個月攤余-3

0.7926

2.89

8

6個月攤余-1

0.6148

2.24

數據來源：Wind

在2020年前三個季度，基金投資的日均FTP成本為0.73元/萬元。若考慮到分紅免稅效應，即便是長期持有收益較低的6個月攤余-1，也能實現盈利。由于定期開放產品周期較長，受資產負債指標約束，通常投資攤余成本法債券型基金的規模會被嚴格限制。

（三）市值法債券型基金的選擇

大部分債券型基金采用市值法估值，每個交易日公布前一交易日單位凈值。新成立基金初始單位凈值為1元，后隨持倉債券應計利息和市場波動而變化，單位凈值變化不能直觀反映債券型基金投資的盈虧情況，因此定期評價每只基金的FTP利潤情況具有重要意義。

FTP利潤/億元1=[年內每份分紅/（1-所得稅率）+年內凈值增加]×億元份數-億元×∑日成本/元

其中：

FTP利潤/億元表示每億元的FTP利潤;

年內每份分紅=（當日每份累計凈值-上年末每份累計凈值）-（當日單位凈值-上年末單位凈值）;

年內凈值增加=當日單位凈值-上年末單位凈值;

億元份數=億元/申購時單位凈值;

∑日成本/元表示年內每元累計FTP成本。

本文從市場中選取15只市值法債券型基金進行分析，相應的FTP利潤見表3。2020年前個三季度，選取的15只基金中有8只盈利，7只出現虧損。投資中應重點關注虧損產品，及時與其管理人進行溝通，探討虧損原因，調整投資策略。同時，應定期對債券型基金市場表現進行分析，以便為進一步申贖決策提供依據。

表3??2020年前個三季度市值法債券型基金FTP利潤（單位：元）

序號

基金名稱

每份分紅/0.75

凈值增加/份

FTP利潤/億元

1

市值法債基-1

0.0493

-0.0060

1828721.71

2

市值法債基-2

0.0587

-0.0213

1572312.88

3

市值法債基-3

0.0267

0.0075

1420734.06

4

市值法債基-4

0.0200

0.0140

1317907.55

5

市值法債基-5

0.0000

0.0271

706500.58

6

市值法債基-6

0.0337

-0.0091

465185.72

7

市值法債基-7

0.0320

-0.0102

184067.40

8

市值法債基-8

0.0400

-0.0185

57749.70

9

市值法債基-9

0.0581

-0.0390

-147837.04

10

市值法債基-10

0.0357

-0.0179

-305666.89

11

市值法債基-11

0.0000

0.0167

-335932.60

12

市值法債基-12

0.0000

0.0166

-352530.96

13

市值法債基-13

0.0187

-0.0024

-369265.94

14

市值法債基-14

0.0000

0.0145

-545932.60

15

市值法債基-15

0.0227

-0.0092

-649265.94

注：所得稅率按25%計

數據來源：Wind

需要特別說明的是，本文選擇債券型基金的方法僅從FTP利潤的角度考慮，缺少對標的資產風險的進一步評價，也沒有考慮商業銀行內部資產負債管理部門對基金規模的考核要求。

結論

一是基于債券收益率確定投資基金業務的FTP成本時，商業銀行應根據自身情況合理確定債券品種、久期和歷史區間等相關參數。

二是貨幣市場基金收益率與債券收益率走勢較為一致，前者有明顯的滯后性。因此，在債券收益率下行期，投資貨幣市場基金可獲得較高的FTP利潤;在債券收益率平穩期，投資大部分貨幣市場基金會獲得穩定的FTP利潤;在債券收益率上行期，投資貨幣市場基金可能會出現FTP利潤虧損現象，此時應靈活贖回。具體基金產品的選擇需要對比其歷史業績確定。

三是當債市處于慢牛期時，可以把指數型債券基金作為投資債券市場的工具進行波段操作，借助基金分紅手段獲得基金的資本利得。當債市處于平穩期時，持有長久期指數型債券基金能獲得更高的利差。

四是攤余成本法債券型基金的凈值增長較為穩定，收益水平主要取決于申購時的市場狀況和基金產品定期開放的期限。需關注宏觀經濟和債市走勢，在歷史收益率相對高點處擇機進行投資。該類型基金不具有靈活申贖、波段操作的特點，且規模會受到商業銀行整體流動性指標的限制。

五是本文給出了定期評價市值法債券型基金的指標“FTP利潤/億元”，該指標可以比基金凈值更加直觀地反映債券型基金投資的盈虧情況。需重點關注虧損產品，積極與基金管理人進行溝通，為進一步申贖提供決策依據。（本文僅代表作者的學術思考，不代表所在單位意見）

注：

1.利潤指標僅考慮了主要免稅項——所得稅項，增值稅項需根據各行具體考核標準調整。

作者單位：北京銀行資金運營中心

責任編輯：羅邦敏??劉穎

參考文獻

[1]?于珂，趙潔，杜瑞嶺.?商業銀行債券投資業務FTP研究[J].?債券，2019（5）：?64-70.