損失厭惡還是后悔厭惡？
——投資者行為法則的心理邏輯解析

陸劍清

作者系華東師范大學經濟學院副教授

一、馬科維茨為何知行不一？

20世紀50年代，美國蘭德公司的一位年輕研究員曾經思考這樣一個問題：自己到底應該把多少退休金用做股票投資，多少用于債券投資。作為一名線性編程專家，他深知：“我應該計算出各種投資產品在以前的協方差系數，然后，再為自己確定一條有效邊界。但是，假如股市真像我預測的那樣一路上揚，而我沒有置身其中；或是股市像我預計的那樣一路下挫，而我深陷其中不能自拔，那么，我肯定會悔恨不已。我的目的無非就是要最大限度地減少未來的后悔，因此，我按5/5平分的原則，把全部投資平均分配在股票和債券上。”這位研究員就是著名金融學家哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）。

哈里·馬科維茨1927年8月24日出生于美國伊諾斯州的芝加哥，中學畢業后，進入芝加哥大學學習經濟學，并成為了考爾斯經濟委員會的一名學生會員，馬科維茨畢業論文的研究方向是將數理方法應用于研究股票市場。1952年，馬科維茨的論文“資產組合選擇” （Portfolio Selection）在《金融學報》（Journal of Finance）上發表，這篇論文中，馬科維茨第一次給出了風險和收益的精確定義，通過把收益和風險定義為均值和方差，馬科維茨率先將數理統計方法引入了資產組合選擇的研究中。由于馬科維茨發展了一個概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合的理論，而這一理論后來進一步演變成為現代金融投資理論的基礎，并引發了金融學科的理論“大爆炸”！

20世紀90年代，哈里·馬科維茨因在金融學領域所做出的開創性貢獻，而獲得了諾貝爾經濟學獎，獲獎的原因歸功于他在金融學領域所提出的但卻始終未能運用到自己投資實踐中的投資組合理論。馬科維茨的研究成果在今天被認為是金融計量學的理論先驅，被譽為“華爾街的第一次革命”。

可見，現實生活中真實的投資行為并非想象的那樣完美，即便是諾貝爾經濟學獎得主哈里·馬科維茨的投資行為，也并非如其學術理論那樣完美無瑕。事實上，無論是管理幾十億元資金的專業基金經理，還是細心打理自己退休金賬戶里數萬元閑款的廣大散戶投資者，其在投資決策時，都會不由自主地受到其個人情緒的影響，進而將諸如計算收益時的激動以及賠錢時的懊惱等這些最原始本能的情緒反應摻雜進本該冷靜理智的投資決策過程之中，而這其中后悔情緒是一個非常重要的影響因素。

二、損失厭惡還是后悔厭惡？

2017年諾貝爾經濟學獎得主理查德·塞勒提出了以下實驗來說明后悔對人們行為決策的影響：假設A先生在劇院排隊買票。到了售票窗口時，劇院老板告訴他是第10萬個觀眾，可以得到100元。B先生在另一個劇院排隊買票，其前面一位觀眾是第10萬個觀眾，可得到1000元，而B得到150元。請受試者回答希望自己是A還是B？傳統金融學的理性經濟人假設認為，B先生的收益要大于A先生，因此，人們自然更愿意成為B先生（而非A先生）。然而，實驗的結果出乎意料，大部分受試者更愿意成為A先生（而非B先生），大家都認為A先生會感覺比較高興，B先生則對失去得到1000元的機會而感到痛惜。那么，為什么會出現違反理性經濟人假設的實驗結果呢？

對此，理查德·塞勒提出了后悔厭惡理論加以解釋，他認為后悔是個體沒有做出正確決策時的情緒體驗，是認識到一個人本該做得更好而感到的痛苦感。他認為，后悔要比受到經濟損失使人更為痛苦，因為這種痛苦讓人覺得還要為損失承擔相應的責任，并付出相應的心理成本（詳見下圖）。后悔厭惡是指當人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，人們常會做出一些非理性行為決策。例如，讓我們比較以下兩個例子：（1）甲投資者收到現金股利600元，用它購買了一臺電視機；（2）乙投資者出售價值600元的股票購買了一臺電視機，隨后股票價格大漲。兩個例子中，哪一個投資者會后悔呢？

不言而喻，在不考慮稅賦和交易費用的情況下，雖然現金股利和資本利得可以相互替代，但研究結果顯示，對大多數投資者而言，其出售股票會引起更大的后悔，因為他們會設想本來可以不采取這一行動的。由于投資者通常都是后悔厭惡的，所以他們偏好現金股利。可見，相較于經濟損失，人們更加厭惡后悔，因此，后悔厭惡是不可避免的人性弱點。

三、后悔厭惡的決策法則

為了驗證后悔厭惡理論的科學性，探析后悔情緒影響人類投資決策的心理邏輯。筆者以華東師范大學MBA學員為被試，進行了抽簽摸獎的思維實驗。在該思維實驗中，描述了以下抽獎場景，簽筒中有紅色、黃色、綠色三支簽，分別由甲、乙兩人進行抽簽摸獎，而抽簽的顏色決定了最終結果，收益方案具體如表所示。

三種色簽的抽中概率及獎勵金額紅簽（1/3）黃簽（1/3）綠簽（1/3）甲先生 100元 200元 0元乙先生 0元 100元 200元

由上表可見，紅色、黃色、綠色三支簽的抽獎概率相同（皆為1/3），甲先生的收益方案為：紅簽（100元；1/3）、黃簽（200元；1/3）、綠簽（0元；1/3），乙先生的收益方案為：紅簽（0元；1/3）、黃簽（100元；1/3）、綠簽（200元；1/3），請問，你愿意做甲先生還是乙先生呢？

面對這一問題，結果89%的被試都表示更愿意做甲先生，而這一結果顯然違背了基于理性經濟人假設的傳統期望效用理論。傳統期望效用理論認為，期望效用值等于每一個選項的效用值乘以每一個選項發生的可能性之和。而在上述實驗中，甲先生的期望效用值為∑U×P[甲]，具體的數值是：33.3%×100+33.3%×200+33.3%×0=100（元）；同理，可得乙先生的期望效用值也是100元。因此，甲先生和乙先生的期望效用值是相同的，兩者之間并不具有差異性。所以，我們根據傳統期望效用理論分析可得：實驗中被試的選擇結果應該各占50%，這樣才符合理性經濟人這一人性假設。然而，實驗結果卻是絕大多數被試選擇做甲先生，這表明傳統期望效用理論存在著內在的缺陷性，未能有效揭示投資者行為決策的底層邏輯。

據此，我們試將后悔厭惡這一情緒變量引入上述思維實驗中，現以乙先生為例分析如下：首先，如果乙先生抽到的是紅簽，他得到的效用值就是0元，同時，他發現甲先生，同樣抽到的是紅簽，卻能夠得到100元，自然就產生了后悔情緒這一負向的衍生效用值。其次，如果乙先生抽到的是黃簽，他得到的效用值就是100元，同時，他發現甲先生，同樣抽到的是黃簽，卻能夠得到200元，結果，同樣產生了后悔情緒這一負向的衍生效用值。再者，如果乙先生抽到的是綠簽，他得到的效用值就是200元，同時，他發現甲先生，同樣抽到的是綠簽，能夠卻是0元，結果則不會產生了后悔情緒這一負向的衍生效用值。因此，盡管在上述思維實驗中，甲乙兩位先生的正向效用值相同（即皆為100元），但在實際抽簽摸獎過程中，乙先生（相較于甲先生）卻體驗到更多的后悔情緒，進而產生了更多的負向衍生效用值。

可見，盡管人們都是在自主選擇之后才會產生后悔情緒，但是對于后悔情緒的預期則會影響其最終的決策。雖然根據傳統期望效應理論，實驗中甲、乙兩位先生的正向效用值是相等的，即都是100元，但事實上被試們對于上述兩人的負向衍生效用值的判斷將影響其最終的選擇結果。因為如果被試們選擇當乙先生，那么其預期一旦抽到紅簽和黃簽時都會產生后悔情緒這一負向的衍生效用值，但如果選擇當甲先生，那么其預期只有抽到綠簽時才會產生后悔情緒。顯然，正是被試們對于后悔情緒這一負向衍生效用值的心理預期差異性致使其選擇結果出現傾向性，即大家更愿意做甲先生（而非乙先生）。

據此，筆者提出了現實期望效用理論，以反映實際生活中人們對于期望效用值的評判選擇過程及其如何影響行為決策的，并將現實期望效用模型表述如下：“現實期望效用＝傳統期望效用－后悔”，即現實期望效用值（Really Expected Utility）等于傳統期望效用值減去后悔情緒這一負向的衍生效用值。這樣，我們通過在傳統期望效用理論模型中添加了后悔情緒這一負向的衍生效用值，使其更為符合現實生活中人們對于期望效用值的實際評判選擇過程，更為清晰地描述了影響投資者行為決策的心理邏輯。

四、結論與啟示

可見，傳統期望效用理論基于“理性經濟人”假設，將人類的思維過程簡化為以經濟因素作為唯一變量的單維度決策模式，而忽視了人類實際思維的復雜性（尤其是無視情感因素對于投資者行為決策的影響）。然而，上述抽簽摸獎的思維實驗結果表明，個體在其決策過程中，為使現實期望效用最大化，則會盡可能規避后悔這一負面情緒因素的影響。

事實上，在現實生活中人類決策所遵循的投資行為法則是“收益最大化與后悔最小化”這一雙維度復合決策邏輯，這一決策模式是由并行的“經濟”與“情感”雙維度所構成。具體而言，當面對收益時，人類的決策遵循“收益最大化”的原則；當面對損失時，人類的決策則遵循“后悔最小化”的原則，而非簡單遵循傳統期望效用理論所謂“收益最大化與損失最小化”這一單維度決策邏輯，這也就顛覆了該理論的基石——“理性經濟人”這一人性假設，并將投資行為決策的研究視角引向人類情感這一未知的新領域。

總之，人類的投資行為決策始終在理性和情感之間尋求均衡點，并在與生存環境互動的過程中尋求最優解。而“收益最大化與后悔最小化”這一雙維度復合決策模式作為投資者行為決策的均衡點與最優解，其所蘊含的非穩態特性既是人性固有的弱點所致，卻亦為人類心智進化開辟了更多的可能，因為人類心智進化的過程“永遠在路上”，或許有起點，但卻永無終點。