錯失大牛股的教訓

楊典

筆者曾經在2005至2006年熊末牛初之時，以約20倍左右以當年預測盈利計算的動態市盈率重倉買入該階段凈利潤增長速度約100%的蘇寧易購（002024.SZ）;同樣在該階段，以不到4倍的當期預測市盈率在有色金屬大牛市初期重倉買入中金嶺南（000060.SZ），這兩筆交易均在后來獲得豐厚回報。但是，這兩筆成功交易，無意中形成負面影響了筆者長達數年的“錨定效應”——總想等待以極低的當期市盈率，買入高增長速度或高成長空間的股票。

這個錨定效應影響之深，使得筆者后來連連錯過恒瑞醫藥（600276.SH）、長春高新（000661.SZ）等不少大牛股，盡管筆者并沒有太晚就開始對這批牛股的成長空間一直比較看好。眼睜睜看著自己心儀的牛股持續上漲，一直未等到低市盈率買入的機會，踏空牛股的感覺大多數時候比套牢要難受。

要想杜絕或減少類似的錯誤，必需要破除心底之錨。破除的方法，除了正視人人皆具的錨定效應的人性特點以外，還必須看清楚具體的錨到底是什么問題，從而找出應對之策。在這里，顯然這只錨就是低市盈率偏好，過分看中低市盈率買入價對投資收益率的影響。

關于錨定效應不是本文討論主題，本文只是聊一聊估值和市盈率，嘗試從貼近實際的角度，談談筆者投研實踐中總結的一些實用性觀點。

市盈率計算的幾個基本常識要點

市盈率的定義很簡單，市盈率（PE）=總市值/凈利潤=股價/每股收益。

在具體計算市盈率的時候，股價或總市值是確定的，每股收益或凈利潤則有一個計算口徑的問題，通常使用的口徑包括：靜態市盈率，凈利潤取上一個會計年度的凈利潤;TTM市盈率，凈利潤取過去滾動12個月的財報凈利潤;動態市盈率，通常意義上取機構一致預期（多家機構預測當年年度凈利潤的某種平均值），如果是投資者個人做的業績預測，我們可以稱之為“個性化的動態市盈率”。這些口徑的市盈率，凈利潤取值都介于過去一年至未來一年內某個完整年度的區間，我們可以籠統稱之為“當期短期市盈率”。

通常各方市場人士在討論市盈率和使用市盈率指標的時候，并未特指上述口徑的任何一種市盈率，大部基本都可以歸入“當期短期市盈率”的范疇。

市盈率指標的經濟含義是，假定目標公司未來保持當前凈利潤不變、總市值不變（股價不變），持有公司股票，公司多少年的凈利潤之和能夠覆蓋掉總市值。例如假定一只永續凈利潤保持恒定不變的股票，如果其市盈率為10，意味著公司10年的凈利潤之和能夠覆蓋掉總市值，假定現金分紅率百分之百，投資者持有其股票的年化現金分紅收益率約為10%（稅前）。其實上述現金分紅假設不重要，永續凈利潤保持恒定不變的公司，股票市盈率的倒數差不多就等于投資者持有其股票的年化收益率。

顯然，市盈率這個指標有效的前提是持續經營、持續盈利假設。只有當公司具備持續盈利假設時，“當期短期市盈率”指標才能得以計算和使用。注意，這里使用的是“當期短期市盈率”的概念。后文將會引入“遠期永續市盈率”的概念。

“持續盈利”假設，重點在于持續兩個字，就是說，非經常性的收益應該剔除出凈利潤之外。通常上市公司利潤表會有一個“扣除非經常性損益后的歸屬母公司股東凈利潤”，但通常的行情軟件計算的市盈率并未扣非，這一點投資者不可不察。

進一步嚴謹的非經常性損益的計算，凈利潤口徑除了扣除財報的非經常性損益，還會進一步考慮產業景氣周期波動、產品價格變動、重要原材料價格波動、其他突發非經常性事件沖擊，甚至上市公司對當期利潤表合法范圍內的調節等等多種非經常性的情況，針對性做出更具有持續性的凈利潤水平調整。后文的討論，如果沒有特別指出，市盈率指的都是扣除非經常性損益的“當期短期市盈率”。

強周期性的行業，市盈率的使用就比較困難，因為營業收入、產品價格變動周期性波動太大，不同年度的市盈率變化實在太大，一般意義上的“經常性”利潤不好定位，市盈率的使用就更難。市場共識一般認為，強周期性的股票，在高市盈率區間應當是買入區間，在低市盈率區間應當是賣出區間。這種觀點整體看起來沒問題，但離實際可操作性應當還有比較遠的距離。另外，這個結論并不能簡單外推到全部時間全部周期行業，例如上文提到的筆者早年以極低市盈率買入中金嶺南的成功投資經驗。

市盈率指標，作為相對估值指標，對于比較盈利穩定型公司的相對估值水平，最為有效，例如經營穩定的公用事業型公司。實際經濟環境里，幾乎所有公司，都可能會因各種原因改變未來的凈利潤增長態勢。當目標公司的中長期凈利潤增長態勢或其預期發生變化，凈利潤上下大幅波動（如強周期公司），或者波動中增長（如周期行業的成長公司），或者持續增長（成長型公司），或者持續萎縮（衰退型公司），等等復雜態勢，這樣簡單的市盈率指標就難以有效衡量估值水平了，不過原則上投資者仍然可以通過選用不同時間口徑凈利潤來計算對應市盈率，輔助判斷特定階段的目標股票的估值水平。

微利或虧損性公司無法使用市盈率指標，除非預期其未來將會大幅盈利，這種情況下就可以使用預期未來盈利判斷未來時點的相對估值水平。

市盈率應用的常見誤區

對于新手而言，市盈率應用的常見誤區是忽視了非經常性損益的影響和強周期波動公司的凈利潤波動。這一點前文已有所提及。此外，其他常見誤區還有一下幾個方面。

誤區一：過度等待完美低市盈率機會。

市場上不少具備相當經驗的投資者，長期持幣不動，希望能等到最好最佳的投資機會。從市盈率的角度來看，最好的投資機會，當然是以很低的市盈率買入具有遠大成長空間的股票、且該股的中短期財報還保持高增長。這種機會可以說千載難逢，遇上了千萬不能錯過?！疤焐舷陆鹱?，要用大桶來接，而不是用頂針”（巴菲特語）。這樣的機會，往往只出現在熊市末期最恐慌的階段，例如A股2008年、2015年期，美股的2008年末期和2020年3月。這種機會也可能出現在產業遭遇非經常性重大利空這時，例如光伏行業2018年遭遇反傾銷、“531”新政補貼降低等非經常性基本面利空，同時疊加A股系統性風險釋放，光伏龍頭隆基股份最低動態市盈率不足9倍，而接下來兩年公司的凈利潤復合增長率接近100%，且看起來未來潛力空間巨大。

市盈率應用也許最嚴重的一個常見誤區就是，總想等到最佳低市盈率機會再出手。但這樣的機會非常稀少，可遇不可求。

第一，市場通常情況下，極端的好機會極少有，但不是那么完美的機會倒是有很多，就是說天上下金子的時候很少，但下餃子的時候倒不少，不必只想著撿金子，而不愿撿餃子。一直不吃會餓肚子，嚴重時會餓得焦慮乃至心智失常（踏空往往比套牢難受）、真有金子也沒有力氣來撿?，F實情況，當前（2021年2月）A股全部上市公司4000余家，但A股股民總數超過1.5億，公募基金管理公司100余家、私募基金管理人2萬余家、登記證券從業人員數量30余萬人、其中公募加私募股票方向基金經理至少上萬人、公募研究員加私募研究員至少數千名，再加券商研究員數千名，這樣的研究覆蓋強度，哪里可能出現那么多拿大桶接金子般的低市盈率買入大牛股的機會！

第二，對于大牛股，錯過了低市盈率最佳的買入時機，“次佳”、“次次佳”、甚至比較差的買入時機也可以獲得豐厚回報。當最佳買入時機買入、實現一定回報之后，持有這樣的股票，其實也等同于在不是極端最佳低市盈率時機繼續投資于它，非最佳買入時期這一點當然不會成為賣出理由，如果投資者此時有新的資金進來，在預期保持不變甚至更好更確定的情況下，難道不可以繼續加倉嗎？錯過魚頭還有魚身，最關鍵是魚要足夠大。

實際上，由于恐懼這種人類天性，真實市場環境里，所謂天上真正下金子時，正值市場或行業或個股重大利空之時，投資者未必真敢去接，或者未必有足夠資金去接。

誤區二：過度恐懼高市盈率。

市盈率應用的第二大常見誤區是，不肯買入市盈率看起來比較高的股票。曾經困擾過筆者數年的低市盈率錨定效應即可歸于這一誤區。基本面投資者，包括狹義價值風格或狹義成長風格或二者混合（下文統一稱為基本面投資），一定會考慮估值。同一只股票，投資者本能上當然是偏向于低市盈率時買入。高市盈率給人的直觀感覺就是透支了若干年的業績，也即是說目標公司要增長若干年才能使市盈率降下來，而未來成長往往充滿了不確定性，應當給未來成長打折。

招商銀行零售銀行業務持續領先，成為A股銀行股的領頭羊，市盈率長期高出其他股份制銀行的一倍左右。

這個看法，邏輯上并無問題。實際應用中之所以經常成為誤區，是因為可能忽視了下述現象：公司可能在特定時期受制于“廣義非經常性損益”使得市盈率看起來比較高，例如投資巨大的生產線已投產財務報表上已轉入固定資產計提折舊，但產能爬坡需要時間產能未充分利用;公司營銷廣告或渠道建設投入加大，受益長遠但對短期利潤沖擊較大;公司研發費用計入管理費用未資本化而研發成果實現回報時間延后;中小型成長公司，在公司成長進入某一個階段，由于規模經濟效應，利潤的增長速度可能顯著大于投資者或市場共識的預期……等等。

此外，不肯買入市盈率看起來比較高的股票，更可能忽視這個現象：公司的遠大成長空間及其確定性獲得越來越多投資者的認同，公司很多年都難以出現低市盈率的投資機會，但是成長空間確實巨大，即使是以不低的、非心理舒適區的市盈率買入，公司的持續成長還是可以消化掉投資之初的高市盈率并實現良好回報。

誤區三：過度迷戀低市盈率。

不少投資者只喜歡投資于低市盈率的股票。這里的低市盈率誤區，主要指的是，過于看重低市盈率，而可能忽視了對公司的經營前景和業績波動風險，以及高估了低市盈率的安全性。除了極端熊市和重大突發利空，低市盈率股票一般出現于低速增長的行業和公司。其中為數不少的低市盈率股票，可以歸屬于“存在即合理”，即該類公司多多少少有一些不容忽視的問題，例如持續盈利能力可能存在重大隱患，或者內部人控制、大股東與中小股東利益沖突或者其他治理結構問題，等等。

例如，A股大部分低市盈率公司分布于銀行、地產、建筑業，三大行業均可歸屬于預期長期增長前景不佳的行業。市場普遍擔憂銀行業的高杠桿，自身資本金撬動超過12倍的資產用于運營產生利潤，而銀行的貸款投向、資產質量究竟如何局外人又的確難以知曉，資產質量的一點點波動都可能會使利潤產生大幅波動，從而使市盈率發生變動。這種高杠桿和資產黑箱帶來的巨大的不確定性，以及低速增長的預期，使得其低市盈率有相當的存在合理性，特別是在宏觀經濟下行期。

例如2013年以前整體銀行業凈利潤都保持良好的中高速增長態勢，但2013年開始增速下臺階，2014年至2019年行業凈利潤增速幾乎停滯，2020年前三季度行業負增長，大部分銀行股的市盈率也相應持續走低。唯有招商銀行（600036.SH）、寧波銀行（002142.SZ）維持了相對比較高的市盈率和股價上漲態勢。

以招商銀行來看，其零售銀行業務持續領先，中間業務、個人貸款業務創造的收入逐步成長為主要收入和利潤來源，相對對公業務占大頭的其他銀行，招商利潤增長態勢相對更健康，資產質量風險和未來可預見性相對更強，因此招商銀行就成為A股銀行股的領頭羊，市盈率長期高出其他股份制銀行的一倍左右。

寧波銀行過去多年亦保持了差不多A股上市銀行最好的持續增長態勢，寧波銀行不是銀行業龍頭（所以不應該有龍頭溢價），但其市盈率亦一直處于A股銀行最高端。過去多年投資者投資于招商銀行、寧波銀行的回報將遠大于其他銀行。可見低市盈率的確不值得迷戀太多，重點還是要看公司的長遠未來。

以上招商銀行、寧波銀行的例子顯示，即使是同一行業，個股估值可以和“應當”有很大差距，因為再好的行業、賽道，也會有競爭，在充分市場競爭中勝出的優秀企業，通常市盈率會更高，也隱含市場對其未來持續領先行業成長的預期。

另外市盈率低也并不一定意味著更安全。當基本面轉差，利潤負增長，股價下跌以后，市盈率反而會升高;當遇上系統性風險，基本面平庸、公司前景不確定性強的低市盈率股票，往往比市盈率高高在上的穩定增長的大白馬跌幅還深。

推而廣之，低估值并不是安全的代名詞。價值投資開創者格雷厄姆，巴菲特的老師，致力于投資于估值極低的股票，市值低于PB還要留足安全邊際，但即便如此，仍然在1929年至1932年股災遭受慘重損失，幾近破產。

當基本面發生持續惡化，或者重大系統性風險來臨，低市盈率、低估值通常難以成為投資者的避風港。

誤區四：另一個極端——無視高市盈風險。

幾乎所有的股災都是股價炒得太高，遠遠脫離了其基本面的支撐，以市盈率指標來看，就是市盈率炒得太高，上百倍甚至幾百倍。

市場的確有高市盈率股票仍然創造高收益率的例子。遠的有美股著名的亞馬遜和特斯拉，近的有A股愛爾眼科、通策醫療等等。但顯然高市盈率不是投資這些公司的理由，看好公司長期空間才是理由。實際情況是高市盈率股票太多，而高成長空間的股票不多。大多數公司只不過是曇花一現，最終歸于平淡。當市盈率高達上百倍時，理智的作法首先應當是謹慎，理性評估，分析研究目標公司的未來成長空間及其確定性，是否足夠支撐這么高的市盈率。普遍意義上，由于只有極少數公司能成為大牛股，而高市盈率股票通常數量較多，因此大多數高市盈率股票會成為投資者的絞肉機。

另外，以超高的市盈率買入股票，就算是大牛股，也要面臨波動性加大的可能。任何公司的成長前景均具有不同程度的不確定性，即使是對于市場認同度高的成長股，在特定的市場階段，哪怕一份短期凈利潤兌現有點波折的季度財報，都可能引發股價的較大波動。

A股歷來有炒新炒小炒科技的傳統，相當多的普通投資者炒股看概念。隨著全面注冊制的進一步推進，股票供給持續加大，殼資源消失，科技概念股的稀缺性也消失，相當多高市盈率的科技股最終必將面臨泡沫破滅的宿命。當然，市場總會有泡沫，這本是正?，F象，在科技行業有一些泡沫，還有利于相關實體產業。不過投資者可以理性選擇，是參與泡沫狂歡并擇機退出，還是把投資當情懷消費，亦或是藝高人膽大，火中取栗抱回金磚。

誤區五：市盈率泡沫化初期過早賣出。

市盈率超出最樂觀的未來成長前景預期，就是說高估了，股價進入泡沫區間。這種情況當然不值得長期投資風格的投資者再繼續買入，但通常也不需要盡快賣出，具體賣出時機可以有不同選擇。證券市場畢竟大多數時候并未按“合理”市盈率區間進行股票交易，大多數時候大多數股票的市盈率不就是偏高，不就是偏低，精確的“均衡”或者“合理”的定價在證券市場本也許只在理論上存在，即便存在也只存在于瞬間，背離才是常態。當市盈率出現高估，泡沫開始泛起，大多數時候并不意味著泡沫即將迅速破滅，相當多的時候，泡沫膨脹的階段可能創造更為豐厚的投資回報。股價和市盈率同步攀升至泡沫水平，這時候可以提高警惕的同時，繼續持有分享泡沫膨脹階段的回報，酌情適度放寬凈值回撤幅度，在泡沫破滅的早期階段止盈賣出，即右側交易，才是最優選擇。這其實是趨勢跟隨的交易思想。