低估的能源股迎來巴菲特買入

胡凝

2020年四季度的13f終于出來了，伯克希爾·哈撒韋的持倉變動(dòng)仍然備受大家矚目，這季度比較讓人眼睛一亮的地方是股神巴菲特的保險(xiǎn)公司新開了雪佛龍的頭寸。這并不是老先生第一次介入能源股，早在十余年前的買入中石油便是其比較經(jīng)典的一筆投資案例，另一個(gè)是康菲石油，如果計(jì)入其分拆出去的下游煉化公司PSX的話，這仍是一筆回報(bào)不菲的投資。

說是讓人眼睛一亮，主要原因是其對(duì)雪佛龍的頭寸是近些年來對(duì)油氣上游生產(chǎn)商公司的首次介入。2016年油價(jià)崩盤時(shí)巴菲特出手抄底的標(biāo)的是中游管道商金德摩根和下游煉化分銷商Phillips66，而雪佛龍的商業(yè)模式主要是油氣生產(chǎn)，同時(shí)利用其高超的資本運(yùn)作和管理能力對(duì)整個(gè)資源儲(chǔ)備組合進(jìn)行管理。簡(jiǎn)單來說，就是伯克希爾在2016年的抄底仍然比較保守，即便是2019年再次介入傳統(tǒng)能源行業(yè)，也是通過對(duì)西方石油收購安納達(dá)科進(jìn)行融資支持，方式是經(jīng)典的優(yōu)先股加附贈(zèng)的看漲期權(quán)。

由于上游生產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)幾乎只和油氣價(jià)格掛鉤，此舉意味著伯克希爾對(duì)未來一段時(shí)間能源價(jià)格的表現(xiàn)強(qiáng)烈看好。實(shí)際上不止伯克希爾，另有幾位著名的投資人也在2020年四季度對(duì)能源行業(yè)進(jìn)行了開倉，其中就包括外號(hào) “抄底王”的David Tapper的Appaloosa基金。

時(shí)隔一個(gè)季度，事實(shí)證明這個(gè)思路非常成功，能源業(yè)2020年是美股指數(shù)中表現(xiàn)最差的行業(yè)，2021年至今卻是標(biāo)普表現(xiàn)最佳的行業(yè)之一，越來越多的人也開始認(rèn)同這個(gè)行業(yè)將能夠走出困境。

能源業(yè)一度陷入困境

實(shí)際上新冠疫情爆發(fā)之前，能源業(yè)便已陷入深深的困境。隨著美國(guó)超越沙特成為全球第一油氣生產(chǎn)國(guó)，各方矛盾也在升溫，行業(yè)由歐佩克一家獨(dú)大變成了更為復(fù)雜的沙特、美國(guó)、俄羅斯之間的三國(guó)殺。

雖然彼時(shí)WTI原油價(jià)格仍然維系在60美元上方，但一方面美國(guó)頁巖油氣產(chǎn)量突飛猛進(jìn);另一方面在激進(jìn)的增產(chǎn)背后，絕大多數(shù)頁巖生產(chǎn)商的債臺(tái)卻越壘越高，且?guī)缀鯖]什么資金儲(chǔ)備。所以當(dāng)疫情和沙特的傾銷雙重襲來時(shí)，用巴菲特接受采訪時(shí)的話講就是：“這個(gè)行業(yè)被兩記組合拳重重?fù)舻乖诘亍！?/p>

頁巖生產(chǎn)商們難道是一群白癡，不知道自己是在套著絞索跳舞嗎？當(dāng)然不是，他們是騎虎難下。相對(duì)快速增長(zhǎng)的生產(chǎn)能力，美國(guó)的管道運(yùn)輸能力相對(duì)滯后，為了搶占運(yùn)力，生產(chǎn)商往往會(huì)和管道商簽訂定量付費(fèi)的長(zhǎng)期合同來激勵(lì)管道商投入建設(shè)，暨不管你實(shí)際生產(chǎn)多少，都要支付固定的費(fèi)用，所以產(chǎn)量越少成本越高。另一個(gè)原因是頁巖油的生產(chǎn)需要不停的鉆井、完井，才能維持業(yè)務(wù)，否則便不進(jìn)則退。

2020年四季度市場(chǎng)對(duì)于油氣行業(yè)的情緒達(dá)到了悲觀的頂點(diǎn)。短期內(nèi)由于新冠病毒在冬季開始復(fù)發(fā)，歐美進(jìn)入第二輪封鎖，需求萎縮，國(guó)際原油價(jià)格再次跌穿40美元/桶。繼而原油巨頭埃克森美孚破天荒地被踢出了標(biāo)普指數(shù)，行業(yè)內(nèi)也不斷爆出大幅裁員和縮減資本開支以求過冬的消息，化石能源業(yè)市值在標(biāo)普指數(shù)中的占比低至歷史極值的2%左右。

圖：美國(guó)頁巖油氣鉆井及新增完井?dāng)?shù)量變動(dòng)

圖片來源：Primary Vision

同時(shí)，也不乏主流的中期看空邏輯：首先，疫情對(duì)于油氣消耗的影響將是長(zhǎng)期的，由于航空需求延后，油耗需求恢復(fù)將十分緩慢;其次，隨著新能源車和可再生電力的發(fā)展，全球油氣需求的高點(diǎn)將會(huì)提前到來，比較激進(jìn)的預(yù)測(cè)甚至認(rèn)為在未來兩三年便會(huì)達(dá)到化石能源需求的頂點(diǎn);最后，歐佩克將會(huì)長(zhǎng)期壓制油價(jià)以壓制美國(guó)頁巖行業(yè)的發(fā)展，而一旦油價(jià)有所回升，美國(guó)生產(chǎn)商也將一如既往地追求產(chǎn)量而非股東回報(bào)。油氣價(jià)格在囚徒困境之下再難翻身。

利空不足慮

正如所有事物都可以從多個(gè)角度看待，我們可以逐一分析市場(chǎng)的短期和中期邏輯是否合理。

新冠病毒雖然在2020年四季度再次肆虐，但人類歷史上曾不止一次面對(duì)過新型病毒，每次病毒出現(xiàn)都給人類帶來深重的苦難，而隨著適應(yīng)能力增強(qiáng)，并沒有哪種病毒能夠長(zhǎng)久而徹底的改變?nèi)祟惖男袨榱?xí)慣。況且現(xiàn)代醫(yī)學(xué)技術(shù)的發(fā)展日新月異，我始終相信人類終將戰(zhàn)勝病毒。

美孚被踢出指數(shù)，以及裁員和所見資本開支計(jì)劃，一方面凸顯了行業(yè)的困境;另一方面則帶來兩個(gè)好處，資金對(duì)傳統(tǒng)能源行業(yè)的超低配比意味著如果市場(chǎng)資金發(fā)現(xiàn)需要糾偏矯正，很容易出現(xiàn)快速而迅猛的行情。裁員和壓縮資本開支則意味著供給側(cè)的反彈可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期。

部分中期的看空邏輯也不是很有說服力，或者說存在期限錯(cuò)配。2020年四季度，多種跡象都已表明疫情對(duì)油氣需求的影響很可能被高估了，當(dāng)時(shí)無論中國(guó)還是印度的需求恢復(fù)速度都讓人驚訝，尤其是印度，雖然疫情完全沒有得到有效控制，但由于更多的人放棄了更有效率的公共交通，轉(zhuǎn)為自駕出行，反而造成油品供需兩旺，大型煉廠開工率迅速反轉(zhuǎn)。疫情恢復(fù)后其他國(guó)家是否也會(huì)如此？值得思考。

從美國(guó)按周計(jì)量的汽油和柴油庫存來看，可以看到，雖然需求仍然低迷，但隨著煉化產(chǎn)能縮減，即便在2020年底疫情最嚴(yán)重的高峰時(shí)期，也已逐漸顯露出庫存正常化的端倪，汽油和柴油庫存都已回到五年平均值范圍之內(nèi)。雖然個(gè)人交通需求減弱，但貨運(yùn)流動(dòng)需求彌補(bǔ)了部分缺口。一旦疫情消退，只要人員流動(dòng)需求部分恢復(fù)，便很可能看到成品油市場(chǎng)緊縮，隨之而來的便是煉廠產(chǎn)能利用率激增與原油庫存的大量吸收。這是個(gè)或然性事件，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)完全沒有對(duì)這個(gè)可能性進(jìn)行定價(jià)。

另一方面，新能源車和可再生能源確實(shí)是未來的趨勢(shì)，也終將對(duì)傳統(tǒng)能源行業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響。但是電動(dòng)車的更換頻率并不像手機(jī)那樣快， 行業(yè)數(shù)據(jù)表明，新車保有平均周期是8.4年，周期長(zhǎng)度約為手機(jī)的3倍，汽車的全生命周期也遠(yuǎn)較手機(jī)更長(zhǎng)。所以我們不應(yīng)期望電動(dòng)車像蘋果手機(jī)對(duì)非智能手機(jī)替代那樣摧枯拉朽般結(jié)束戰(zhàn)斗。如果計(jì)入大量基礎(chǔ)設(shè)施不足的第三世界國(guó)家，傳統(tǒng)能源達(dá)到需求的頂點(diǎn)應(yīng)該尚需數(shù)年。屆時(shí)，需求的下降與資本投入不足導(dǎo)致的有效產(chǎn)能下降哪個(gè)更快便是另一個(gè)問題了。這是市場(chǎng)未能對(duì)可能性進(jìn)行定價(jià)的第二個(gè)盲點(diǎn)。

再針對(duì)第三個(gè)邏輯而言，暨美國(guó)頁巖行業(yè)是否會(huì)再一次快速激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)。經(jīng)過幾年的熊市蹂躪，投資者再也不相信這個(gè)行業(yè)對(duì)于資本節(jié)制的任何承諾了。但是與此同時(shí)，這個(gè)行業(yè)或許再也回不到從前那樣拼命增產(chǎn)的時(shí)光了。

如圖所示，這是觀察美國(guó)頁巖油氣的很好的前瞻指標(biāo)，其中綠線是石油和天然氣的加權(quán)活躍鉆機(jī)數(shù)量，紅線則是新增完井?dāng)?shù)量。頁巖公司進(jìn)行水力壓裂活動(dòng)通常會(huì)先鉆探，然后鉆好的井眼會(huì)進(jìn)入DUC庫存（鉆井但未完井），生產(chǎn)時(shí)再按計(jì)劃從DUC中挑選合適的井眼完成壓裂工作。活躍鉆機(jī)數(shù)量可以視做前瞻指標(biāo)，但是近年來隨著技術(shù)效率的提高，鉆機(jī)數(shù)量對(duì)產(chǎn)量的關(guān)聯(lián)有所減弱，相對(duì)而言完井?dāng)?shù)量對(duì)兩三個(gè)季度后的產(chǎn)量預(yù)估更準(zhǔn)確些。

可以很清楚地看到，2020年對(duì)行業(yè)的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2016年那次油價(jià)崩盤，以至于疫情爆發(fā)一周年之際，無論鉆機(jī)數(shù)量還是完井?dāng)?shù)量，都只是艱難的爬升到2016年周期底部附近。由于頁巖的快速衰減特性，需要將新增完井?dāng)?shù)量保持在200個(gè)左右，才能把衰減曲線扳直。但是直到一月底，F(xiàn)rac Spead也沒能回到200個(gè)以上，反而在德州寒潮的影響下再一次遭到沉重打擊。雖然這次恢復(fù)速度肯定要遠(yuǎn)快過2020年，但也導(dǎo)致2021年頁巖油的平均產(chǎn)量可能低于之前預(yù)估的1100萬桶/日。這還沒有計(jì)入庫存井品質(zhì)下降的因素。

最后，履新的拜登政府在環(huán)保團(tuán)體的壓力下壓制化石能源生產(chǎn)商的立場(chǎng)毋庸置疑，上任伊始便接連取消美加管道建設(shè)，暫停聯(lián)邦土地租賃，取消銀行不得拒絕頁巖生產(chǎn)商貸款申請(qǐng)的禁令。

如果了解了前因后果，伯克希爾對(duì)雪佛龍的建倉就是順理成章。那么化石能源真的沒有未來嗎？對(duì)于行業(yè)來說或許是的，但對(duì)于投資來說則不一定。如果行業(yè)能夠樹立起極高的進(jìn)入門檻，大規(guī)模整合并執(zhí)行嚴(yán)格的資本紀(jì)律，并把經(jīng)營(yíng)所得的富裕資金全部返還給投資者，那便可能像煙草業(yè)一樣，在行業(yè)衰退時(shí)也能給投資者帶來可觀的回報(bào)。頁巖業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)先鋒資源集團(tuán)（PXD）便在嘗試執(zhí)行可變分紅，試圖走出一條不一樣的道路。總之，一切皆有可能，這也正是投資的魅力所在。