中微公司百億元定增攤薄之旅

吳新竹

中微公司（688012.SH）的產品類別較為單一，下游行業的波動對收入的影響較大，公司MOCVD設備的客戶結構不穩定，上市前與乾照光電（300102.SZ）的交易撲朔迷離。首發股解禁后，重要股東紛紛大手筆減持，首發募投項目還未建成，公司便拋出100億元的定增方案，藍圖過于宏偉，夾雜大金額非必須項目，一旦全部實施，將對現有投資者的每股收益進行過度稀釋。

中微公司制定的股權激勵計劃削減了2020年度扣非凈利潤1.19億元，而激勵計劃并未結合公司的研發等實際情況，激勵股票來源大多為定增股，二級市場或最終淪為公司“慷慨”定增及股權激勵的“買單者”。

MOCVD設備銷售之謎

中微公司業績預告顯示，公司2020年通過投資青島聚源芯星股權投資合伙企業（有限合伙） 3億元而間接持有中芯國際的科創板股票，股價變動產生公允價值變動收益約2.62億元，是扣非凈利潤上限2500萬元的10.48倍;2020年營業收入較2019年增長約16.8%，其中刻蝕設備收入增長約58.5%，MOCVD設備收入下降約38.5%，下降系市場原因導致。

中微公司的MOCVD設備種類較為單一，主要用于生產LED外延片，而2020年LED企業凈利潤普遍滑坡甚至虧損，擴產停滯，機構預測2020年LED照明、顯示及背光芯片的需求量整體下滑約8%，對公司MOCVD設備的業績造成拖累。

根據招股書，中微公司的首臺MOCVD設備于2012年研制成功，制造藍光LED的MOCVD 技術已達到較為成熟的階段。2016-2018年，該設備的銷售數量分別為3腔、57腔和106腔，主要客戶為三安光電、璨揚光電、華燦光電和乾照光電。2017年，中微公司實現盈虧平衡，該年度，華燦光電成為第一大客戶，公司對其銷售金額為3.40億元，占當期總銷售額的34.98%，該客戶與公司具有關聯關系，而2018年，華燦光電從前五大客戶中消失，乾照光電首次出現，銷售金額為3.19億元，占19.44%。

然而，這筆設備金額卻在乾照光電的年報中難覓蹤跡。

2018年，乾照光電固定資產中的機器設備增加了3.84億元，其中購置增加34萬元，由在建工程轉入3.84億元。在建工程科目顯示，“MOCVD設備”期初為2310萬元，期末金額為零，“南昌基地項目（一期）” 當期增加14.44億元，轉入固定資產8289萬元，期末金額為13.63億元。據披露，2018年1月，乾照光電南昌基地項目一期工程正式動工，至年末的工程進度為78.99%;“紅黃光LED芯片及三結砷化鎵太陽能電池”當期增加2.97億元，轉入固定資產2.37億元。考慮到南昌生產基地當期尚未建成，按商業規律不太可能購置設備，生產紅黃光LED的設備超出了中微公司的技術范圍。那么，由在建工程轉入固定資產的中微公司MOCVD設備理論上不可能超過3.84億元與8289萬元、2.37億元之差，即不超過6359萬元。

除上述項目外，乾照光電的重要在建工程項目變動情況還列示了“VCSEL、高端LED芯片等半導體研發生產項目”，該項目當期僅增加了95萬元。也就是說，未轉入固定資產的當期新增在建工程中，不可能有中微公司的MOCVD設備。

退一步分析，中微公司MOCVD設備的平均驗收通過、確認收入時間為5.6個月，南昌基地項目在2018年中報的進度為29.01%，上半年增加金額為1.88億元，即使2018年下半年該基地從中微公司購進了該類設備，在當期確認為中微公司的銷售收入有難度;乾照光電亦未在當期大規模處置資產。如此看來，中微公司賣給乾照光電的3.19億元MOCVD設備值得推敲。

誰是百億定增“大贏家”？

中微公司2019年首發募集資金凈額14.46億元，擬用于高端半導體設備擴產升級項目和技術研發中心建設升級項目，前者建設期為2.5年，包括高端刻蝕設備擴產升級、高端 MOCVD設備擴產升級及配套建設施工;后者建設期為2年，包括先進刻蝕設備研發、先進MOCVD設備研發、新技術課題的研發及配套建設施工，擬使用2億元補充流動資金。公司上市剛滿一年，便于2020年8月拋出向特定對象發行A股股票預案，擬募集不超過100億元，其中31.70億元擬用于中微產業化基地建設項目，包含臨港產業化基地和南昌產業化基地，37.50億元擬用于中微臨港總部和研發中心項目，其余30.80億元作為科技儲備資金。

中微公司意圖通過此次定增將產品線延伸到化學薄膜、檢測、大面積平板顯示、太陽能電池設備、環保設備以及大健康等領域。臨港總部和研發中心項目擬將公司2017年至2019年期間的歷史研發費用資本化率45.68%作為未來資本化研發支出的預測依據。耐人尋味的是，公司自2004年成立以來，經歷了較長時間的虧損，截至2018年12月31日，累計未彌補虧損為6.54億元，這與高端半導體設備的研發周期長、研發投入大有直接關系，行業新進入者需要經過較長時間的技術積累才能進入半導體設備制造領域。2016年度，公司的研究開發支出共計3.02億元，全部計入研發費用，可見2017年以前，公司研發支出資本化的比例是極低的。2020年半年報顯示，公司期末的無形資產為3.13億元，不計攤銷的情況下，專有技術權和內部開發技術分別為5654萬元和3.35億元，而此次定增，中微公司預計臨港總部和研發中心項目的費用化研發投入約為10.47億元，即資本化研發投入約為9億元，公司要通過內部開發積累出9億元規模的無形資產，恐怕要消耗大量的時間。此次募投項目投產后，臨港和南昌的產業化基地預計年均銷售收入分別為46.37億元和28.29億元，不過，預計建設完成時間要到2025年，項目達產之前，中微公司的營收規模具有不確定性，而100億元的募資規模是公司凈資產41億元的2.44倍，這勢必會造每股收益被長期攤薄。

此外，首發股解禁后，中微公司的重要股東或不斷減持、或詢價轉讓，據Wind統計，嘉興悅橙投資合伙企業及其一致行動人減持1134萬股，套現14.91億元;三季報顯示，置都（上海）投資中心減持1220萬股，減持接近一半;Primrose Capital Limited減持631萬股，國開創新資本投資有限責任公司減持431萬股，這些資金及時套現，規避了中微公司未來業績的不確定因素。此次100億元的定增發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%，發行對象認購的股份自發行結束之日起六個月內不得轉讓，意味著六個月后，在股價不變的情況下，發行對象便可獲得20億元的套利空間，至于公司的募投項目何時達產與其已經沒有太大關系。

中微公司的100億元定增的與眾不同之處還在于30.80億元的科技儲備資金，其中15.80億元擬用于新產品協作開發項目，15億元擬用于對外投資并購項目，但對于協作方和并購標的，公司沒有給出明確的對象，如此未卜先知，讓二級市場買單，恐怕有愧于現有投資者，畢竟定增資金折價20%。2020年三季度末，公司的資產負債率僅為23.60%，貨幣資金為9.85億元，交易性金融資產16.59億元，公司有必要在投資對象浮現之前以股權融資的方式大規模“圈錢”嗎？

股權激勵寬松

2020年，中微公司預計實現歸母扣非凈利潤1700萬-2500萬元，同比減少83.06%-88.48%。公司2020年因實施股權激勵計劃產生股份支付費用約1.19 億元，屬于經常性損益，2019年無該類費用發生。2020年6月，上市公司以每股150元向激勵對象首次授予670萬股限制性股票，來源為公司向激勵對象定向發行的A股普通股股票，涉及的激勵對象共計700人，占當時職工總數的91.86%;向6名激勵對象授予54.68萬份股票增值權，股票增值權為虛擬股票，由公司直接以現金兌付行權時股票市價和行權價的價差;同年11月，公司以每股150元的價格向188名激勵對象授予預留部分限制性股票104萬股。

限制性股權激勵和增值權激勵均以營業收入增長率為考核指標，考核年度為2020-2023年，以2016-2018 年度的營業收入均值10.74 億元為基準，根據各考核年度的營業收入累計值與該基準相比的增長率，確定各年度實際歸屬考核對象的限制性股票數量或股票增值權數量。考核指標既沒有考慮凈利潤、ROE等指標，也沒有考慮產品的研發進度，大大降低了實現難度，此次的百億規模定增亦對實現考核標準毫無妨礙，甚至沒有排除未來投資并購對營業收入的增厚效應。

截至發稿，中微公司未對本文所涉及的問題做出回應。