再通脹交易升溫

魏楓凌

進入2021年2月，全球大宗商品價格繼續攀升，布倫特原油和美國WTI原油價格雙雙最高突破60美元/桶，倫敦銅價格漲幅超過15%，達到9300美元/噸。國內南華工業品指數2月漲幅已經超過12%，向上突破2900，越過了2011年的高點。

大宗商品價格上漲的邏輯是“再通脹”預期的升溫，當前驅動再通脹的主要因素是新冠疫苗普及以及美國經濟刺激政策。值得一提的是，發達國家央行盡管火力全開，長期執行寬松的貨幣政策以追求通脹目標，但是這些年來距離目標的實現依然遙遠，反而是在新冠疫情之中隨著供應鏈的中斷和財政刺激政策出臺，再通脹格局形成，甚至令市場擔心向通貨膨脹轉化。

面對再通脹預期升溫，投資者需要區別這種物價回升的現象到底是長期持續的通脹風險還是一個階段性的現象。從國內情況來看，在社融拐點已現、經濟拐點不遠的背景下，加上監管部門已經開始關注納入資產價格的廣義通脹，因此持續的需求爆發或是全面的資產泡沫發生概率很低。但是反觀美國，在美聯儲投放巨量貨幣后，通脹回升趨勢愈發明顯，猶如一只奔襲的灰犀牛。

什么是通貨再膨脹？

通貨再通脹（reflation）或再通脹，是政策部門為了保持物價在正常的區間或是降低失業而刻意采取的措施，通過增加貨幣供應或是刺激需求，鼓勵企業擴大生產，避免進入通貨緊縮。

和通貨膨脹（inflation）不同的是，再通脹的政策手段相對溫和，根本目的并非是為了產生通貨膨脹，此時在物價整體不高的情況下存在著局部隱性的漲價壓力，但是并不是持續的需求擴張。與之對比的是，通貨膨脹背后的最主要驅動因素是經濟自身的需求旺盛，例如消費者由于收入上漲而增加花銷，企業對未來的市場需求樂觀而增加投資，或是政府部門由于政策訴求而持續擴大赤字。此外，市場主體由于對價格有持續上漲預期而囤積貨物，形成存貨投資，也是需求拉動通脹的一個重要因素。

在再通脹的過程中，金融部門表現相對會克制，因為對經濟長期前景謹慎，對企業償還能力信心不足，金融機構并沒有充足的動力大量放貸。而在形成通脹的過程中則不一樣，金融部門也會積極地推波助瀾，提供大量債務融資支持實體部門需求擴大，例如房貸、消費信貸、企業經營性貸款、發債等等工具，最終導致實體部門過度加杠桿。

從上述對比可見，雖然再通脹和通脹之間有很多差異，最根本的是經濟需求的擴張動能強弱。不過，這種界限并非涇渭分明，一旦經濟自我修復動能強勁使得增長持續回暖，或者是刺激政策實施力度過大，則經濟也會有從再通脹轉化為通脹的壓力。因此，政策的靈活適度很重要。

全球再通脹推升美債利率

現在全球新冠疫苗的普及正在和疫情傳播賽跑。經濟學人智庫（EIU）的研究顯示，英國和美國目前疫苗供應充足，因為它們有足夠的財力投入疫苗研發，從而在全球居于領先地位。加拿大和歐盟等發達經濟體則落后于英美。

中國也在加大力度推廣疫苗接種。根據中國科學院院士、中國疾病預防控制中心主任高福發表文章援引的數據，截至2月3日，中國已接種3100萬劑新冠滅活疫苗。

疫苗的普及將帶來更強勁的全球經濟增長，但是美國的經濟刺激政策并沒有退出的意思，反而有可能會繼續加碼。美國參眾兩院已經通過了拜登政府1.9萬億美元的刺激計劃。美國財政部長耶倫在2月19日接受采訪時呼吁，為了使美國經濟全面復蘇，必須盡快推出大規模財政刺激。美聯儲則在2月20日發布半年度貨幣政策報告中再度聲明將維持當前債券購買速度，直到實現通脹和經濟全面復蘇的目標。

投資者需要注意美國經濟刺激政策背后的權衡。在耶倫對美國國會的陳述中，她表示新冠肺炎疫情破壞廣泛，美國聯邦政府采取進一步行動是為了避免一場更加漫長而痛苦的衰退和長期創傷。耶倫還強調現在利率處于歷史低點，聯邦政府采取行動支持經濟是明智選擇，財政刺激措施帶來的好處大于高負債帶來的成本。

耶倫的擔憂很大程度上來自于勞動力市場的結構性失業和永久失業問題。美國勞工部近日公布的數據顯示，1月份美國失業率為6.3%，環比下降0.4個百分點，但非農業部門新增就業人口僅4.9萬人;1月份美國失業人口降至1010萬人，永久失業人口維持在350萬人的高位。

耶倫判斷，如果出臺足夠強勁的刺激方案，美國有望在2022年恢復充分就業。

盡管如此，美國的高負債問題也已經足以讓投資者警惕，并且需要留意美聯儲在接近充分就業時的提前緊縮風險。在前述半年度貨幣政策報告中，美聯儲警告稱，目前企業借貸水平接近歷史高位，即便經濟從新冠疫情中復蘇，企業也面臨著很高的破產風險。

而且，在通脹預期的推動下，美債收益率迭創新高。雖然美聯儲壓住短端利率，但是長期美債利率已經抬頭，目前美債10年期收益率升至1.37%，30年期升至2.21%（圖1）。利率回升考驗著美國財政和貨幣政策的忍耐度。

圖1：長期美債利率上升勢頭明顯

資料來源：Wind，鵬揚基金

中國貨幣政策可能會領先于美聯儲貨幣政策的收緊進行預調，因此，在社融拐點已經在2020年四季度出現的情況下，2021年經濟增長的拐點出現不會太遙遠。

國內通脹風險可控

中國國內的物價短期內也處于上行的通道中。2021年1月CPI受春節錯位影響明顯，同比由漲轉降;從數據的環比走勢來看，非食品主要受原油價格影響呈現環比回升，其他分項整體仍然偏弱。

由于國內需求隨著疫情控制持續改善，原油、鐵礦石等國際大宗商品價格延續上漲影響，PPI環比數據繼續大幅上行。PPI同比連續18個月為負后，在2021年1月首次轉正。

根據鵬揚基金的預測，2021年中國CPI運行中樞將在2%附近，回升的驅動主要來自非食品分項價格修復和原油價格上漲。PPI運行中樞將在1.6%-2.5%附近（圖2），高點在二季度，極端情景下高點在4.5%，下半年PPI將會區間波動。

圖2：2021年PPI高點預計在二季度，下半年區間波動

資料來源：Wind，鵬揚基金

但和美國不同的是，中國在近年來沒有采取大水漫灌的貨幣政策，疫情之后生產供應恢復也比較充分，除了經濟本身快速復蘇的因素以外，尚看不到明顯的內在通脹壓力。未來海外生產供應逐步恢復也會分流一部分外需。隨著貨幣和財政政策平穩地轉彎，再通脹現象將會消退，甚至不排除需要預防通縮風險。

從短期來看，由于價格水平上半年處于回升階段，商品和股票的表現占優，債券短期內側重防御。從行業基本面來看，能從產品價格回升、利差擴大等再通脹伴生現象會令部分行業獲益。考慮到美國財政刺激計劃的最終實施規模可能會縮水，中國貨幣政策也可能會領先于美聯儲貨幣政策的收緊進行預調，因此，在社融拐點已經在2020年四季度出現的情況下，2021年經濟增長的拐點出現不會太遙遠，股債將會出現新的輪動。