銀行間債市投資者組合策略之變

鄭葵方

2020年，中國債市跌宕起伏，全年債券收益率整體呈先抑后揚態勢。年初至4月，因疫情、超寬松的貨幣政策和股市大跌的影響，10年期國債收益率大幅下行至近18年新低。5-11月，由于中國經濟向好、政府債券巨量發行、貨幣政策回歸正常化、股市反彈，以及多家大型國企信用債意外違約沖擊，債券收益率大幅反彈。12月，央行貨幣政策邊際放松，隔夜回購利率刷新歷史新低，以及A股走勢偏弱，刺激債市做多情緒，債券收益率大幅下行。

在債市牛熊轉換、大幅波動的行情下，中國銀行間債券市場各類主要投資者的風險偏好有什么變化？將如何影響其投資組合的結構？本文基于中央結算公司和上海清算所的債券托管數據分析上述問題，將有助于理解各類機構新的投資邏輯和組合策略變化，為投資者尋找合適類型的交易對手提供重要參考。

從銀行間市場的債券凈發行量來看，2020年信用債新增5.35萬億元，市場占比最高，為33%左右，其次是地方政府債券新增4.33萬億元，占比27%，國債新增4.13萬億元，占比26%;政策性金融債（簡稱“政策債”）新增2.35萬億元，占比最低，約15%左右。

分機構來看，2020年各機構的投資組合策略呈現出如下明顯的特征。

銀行和保險等配置型機構超配政府債券，減配信用債

銀行全年累計增持8.04萬億元債券，新增投資組合中有42.2%配置了地方政府債，28.5%投向國債，分別較2019年提升7.4和12.6個百分點。為了支持政府的積極財政政策，銀行大幅增加了對政府債券的認購，同時為騰挪資金，明顯擠壓了對信用債的需求。2020年銀行信用債投資的規模僅增加了1.63萬億元，較2019年增幅減少了1.24萬億元，信用債在組合中的凈持倉占比較上年大幅回落21.6個百分點至20.3%。政策債的投資規模凈增加7292億元，凈持倉占比較2019年小幅上升1.6個百分點至9.1%。整體上，銀行在2020年新增債券投資中增加了利率債的權重，降低了信用債的比重。

保險機構超配政府債券，低配政策債和信用債。2020年保險債券投資組合中高達76.3%的新增資金配置了地方政府債、21.5%的新增資金投在了國債，較2019年分別提升45.1和9.9個百分點;同時賣出組合中占比達2.5%的政策債，導致政策債的凈持倉占比較2019年回落5.2個百分點，信用債的凈持倉占比也較2019年大幅下降49.8個百分點至4.7%，由此騰出的資金用于認購政府債券。保險機構也呈現了與銀行類似的特征，但比銀行表現更為突出。

表1：2020年各類機構的債券投資凈增量及其在投資組合的占比

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind，筆者整理。

兩類配置型機構如此偏好政府債券，主要是因為銀行和保險機構的債券投資以長期配置、持有到期為主，地方政府債券和國債在考慮了免稅效應、資本占用后的實際收益率高于其他券種，因此受到配置型機構的偏愛。

相對而言，銀行對債券的需求遠遠大于保險機構，因此對債市的影響舉足輕重。從銀行重點配置品種——國債和地方政府債券的月度增持規模看，基本上與當月市場的凈供給量同步，銀行全年認購了55.4%的國債和78.3%的地方政府債。國債和地方政府債的月度凈發行量也呈現出明顯的錯峰效應，顯示財政部考慮市場容量統籌把握兩者的發行節奏，以免對市場造成較大沖擊。值得注意的是，11月大型AAA級國企信用債意外違約后，銀行在12月大幅減持3479億元信用債，同時配合12月國債發行增持3388億元國債，顯示了銀行較強的風險規避情緒。

雖然2020年銀行增配各類債券的規模高達8.04萬億元，較上年增加1.18萬億元，但銀行持有各類券種余額的市場占比卻較2019年全面回落。其中，銀行持有政策債余額的市場占比較2019年下滑3.7個百分點至55.6%，下滑幅度相對較大，其次是國債余額的市場占比下滑2個百分點至62.9%，地方政府債余額的市場占比下滑1.3個百分點至84.8%。這說明銀行整體債券投資組合的資金增幅（1.18萬億元）小于銀行間債券市場新增規模的增幅（4.53萬億元）。

其中，2020年為對沖疫情的影響，中國財政赤字從上年的2.8%提升至3.6%，全年銀行間市場國債的凈融資規模為4.13萬億元，地方政府債凈融資額高達4.33萬億元，分別較上年大幅增加2.46萬億元和1.54萬億元，同期銀行的資金增幅分別為1.20萬億元和1.01萬億元，明顯低于上述債券的凈融資增量，導致銀行持倉的市場占比下降。但這也意味著原來政府債券投資過度依賴于銀行的情況有所改善，政府債券的投資者結構更趨多元化。

券商組合超配國債，低配信用債，更注重安全性

證券公司的債券投資組合主要增持國債和信用債，2020年兩者分別凈增持2225億元和861億元，新增持倉的占比分別為66.4%和25.7%。國債雖然收益率低，但流動性好、安全性高;信用債的絕對收益率最高，但信用風險較高，流動性明顯弱于利率債，券商通過對兩者的組合，兼顧了收益性、流動性和安全性。

相對而言，券商在2020年新增組合中賦予國債的權重是信用債的2.6倍，國債增倉規模較2019年大幅增加1982億元，新增持倉占比較2019年提升51.2個百分點，而信用債的新增持倉占比卻萎縮了78.5個百分點，顯示券商更注重流動性和安全性。2020全年，券商僅在7月股市大漲時減持了國債，以將更多資金投資股票，其他時間均在增持國債，在11月信用違約事件沖擊時明顯增加國債持倉。信用債方面，券商全年信用債增持規模較2019年減少802億元，其中有5個月均在減持信用債，尤其是在11-12月違約事件沖擊下，券商月度信用債減持規模均處在年內最高水平。

廣義基金重倉信用債和政策債，追求名義收益率最高

廣義基金（含銀行理財產品）明顯以名義收益率最高作為追求目標，2020年新增債券組合中有高達56.2%投資于名義收益率最高的信用債，凈增持規模達到2.48萬億元;利率債中主要選擇名義收益率相對較高、流動性較好的政策債進行投資，全年凈增持1.14萬億元政策債，凈持倉占比較上年提升4.9個百分點至26.0%，全年各月均在持續增持政策債。由于負債成本相對剛性，廣義基金不得不提升風險偏好，下沉信用，以獲取更高收益。

圖1：銀行增持國債和地方債的規模

圖2：銀行持倉各類券種市場占比變化

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind，筆者整理。

圖3：券商月度增持規模

圖4：2020年11-12 月券商持倉變化

圖5：廣義基金的月度增持規模

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind，筆者整理

圖6：11-12 月廣義基金持倉變化

圖7：境外機構的月度增持規模

圖8：境外機構持倉的市場占比變化

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind，筆者整理

廣義基金投資更側重于通過市場波段操作搏取收益。11月大型AAA級國企意外違約，信用債收益率大幅上行，導致廣義基金的債券投資賬戶出現不小的估值損失，加之又遭遇投資者贖回，因此主要以市場價值計量損益的廣義基金不得不拋售信用債，縮減投資規模，以減少虧損，同時小幅增持流動性最好的政策債和國債，以隨時應對贖回要求。但到了12月，隨著央行貨幣政策邊際寬松，市場環境明顯好轉，信用債收益率跟隨利率債大幅下行，信用利差收窄，廣義基金因此加大了對信用債的投資，12月增持3183億元信用債，逆轉了此前3個月的減持狀態，可獲得明顯的收益。

由于2020年12月股市相對低迷，以震蕩下行為主，同期債市相對牛市，銀行間市場流動性充裕，因此，12月廣義基金債券投資組合新增規模較11月大幅增長8843億元至9448億元，僅次于年初1月建倉時水平。由此，廣義基金除了增持信用債外，也明顯加大了對政策債、地方政府債和國債的投資力度，其中政策債和國債的增持規模為其年內月度最高水平。

境外機構超配國債和政策債，注重安全性和追蹤國際指數

2020年境外機構凈增持5709億元國債和4208億元政策債，較上年分別增加3400億元和2412億元;兩類債券在其人民幣債券組合中的占比分別為53.7%和39.6%，較上年分別提升11.1和6.4個百分點。全年信用債僅增持了705億元，較上年減少了607億元，凈持倉占比為6.6%，較上年大幅回落17.6個百分點，其中，境外機構主要增持的是中票，全年增持了408億元，而同業存單僅增持了16億元。

總體上，境外機構偏愛國債和政策債，2020年增倉最為明顯，尤其是國債的月度增持趨勢較政策債更為顯著，這主要是因為：

一是中國國債和政策債的安全性高，且相對其他國家債券具有較高的投資價值。得益于中國疫情管控得力，經濟在全球國家中率先恢復，相對全球其他國家經濟復蘇態勢良好，社會和政治穩定，加之中美10年期國債利差大幅拓寬至歷史高位，以及人民幣兌美元匯率自2020年6月以來進入大幅升值通道，國際投資者投資人民幣債券，資產安全性高的同時，還可獲得利差和匯差雙重豐厚的收益。

圖9：中美國債利差升至歷史高位

圖10：人民幣對美元匯率走勢

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind，筆者整理

二是中國的國債和政策債相繼被納入國際主流債券指數，吸引主動或被動跟蹤指數的境外資金明顯增加對中國國債和政策債的配置力度。

隨著對外開放程度的不斷加深，中國債市獲得國際越來越廣泛的認可，人民幣國債相繼被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數、摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數、富時世界國債指數，政策債則被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數。雖然政策債的名義收益率高于國債，境外投資者的投資利息收入也處于免稅的紅利期，但由于更多的國際主流債券指數優先選擇納入中國國債，導致境外機構對國債的需求仍明顯高于政策債。

隨著外資加碼布局中國債券市場，境外機構持有國債余額的市場占比從2019年的8.5%上升1.1個百分點至2020年的9.7%，持有政策債余額的市場占比從2019年的3.2%上升1.9個百分點至5.1%，外資對中國國債和政策債市場的影響力明顯增強。

表2：中國債券被納入國際三大主流債券指數

結論和啟示

通過剖析2020年銀行間債券市場各類投資者的投資策略特征變化，我們可以獲得如下啟示：

銀行、保險、券商和境外機構都傾向于超配利率債，低配信用債，而廣義基金則大幅增持信用債。縱向比較各機構投資者自身的風險偏好變化，2020年銀行、保險、券商、境外機構對國債情有獨鐘，銀行和保險也喜歡配置地方政府債券，廣義基金、境外機構較為偏好政策債，信用債則是廣義基金債券投資的“主菜”。相較2019年而言，2020年銀行、保險、券商和境外機構的信用債增持規模明顯減少，大幅增持了國債、地方政府債或政策債;廣義基金則大幅增持信用債。由于廣義基金2020年整體債券組合規模較上年大幅增長，其對各類券種的需求都較上年更為旺盛。

各類券種的前三大買方機構。橫向比較各機構投資者的凈增持規模，對國債需求最大的前三大機構依次是銀行、境外機構和廣義基金。地方政府債的主要買方是銀行、保險和廣義基金。對政策債的需求較大的前三大機構依次是廣義基金、銀行和境外機構。信用債方面，廣義基金的投資占據市場近“半壁江山”;其次是銀行，出于提高組合收益率或維護客戶關系的角度考慮，對信用債的增持規模位居市場第二;風險偏好較高的券商的信用債需求排在第三位。與2019年相比，差別主要體現在：保險機構對地方政府債的需求從上年第三位躍升至第二位，廣義基金因此跌至第三位;廣義基金對信用債的需求由上年的第二位躍升至第一位，銀行因此跌至第二位。

總體上看，銀行仍是債市最大的投資者，2020年的債券凈增持規模達到8.04萬億元，高居榜首。其次是廣義基金，2020年凈增持4.41萬億元債券，占據債市第二把交椅。境外機構后來者居上，大幅超越保險和券商，成為銀行間市場債券凈增持的第三大重要力量。

作者工作單位為中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關