金融科技、融資約束與企業創新探索

卿光鵬

一、引言

“新常態”背景下，中國經濟增長模式由重規模轉向重質量、重內涵，創新成為經濟高質量增長的源泉、企業發展的命脈。然而，創新項目的資金需求大、回報不確定性高，屬于長期的高風險投資（Hall，2002）。創新活動的不確定性導致銀行貸款的積極性下降，使得企業融資成本上升，企業創新活動面臨嚴重的融資難、融資貴問題（芮紅霞，2018）。新冠疫情的沖擊下，中小企業營收收入、現金和存貨流動性降低，企業面臨嚴峻的流動性問題（周新輝，2020），在銀行主導的硬信息貸款模式下，企業融資約束進一步加劇，創新積極下降。21世紀以來，科學技術迅猛發展，新興信息技術和金融業深度融合，以分布式技術(云計算和區塊鏈)、互聯技術(物聯網和移動互聯)、安全技術(生物識別和加密)、人工智能和大數據等為代表的新數字技術日新月異，金融科技領域吸引了大量資本的關注和投入，成為全球創投機構公認的“風口”。根據著名咨詢公司CB Insights的報告，2016年全球金融科技行業風險投資大幅度增長，投資總額達127億美元，中國金融科技行業以46億美元的投資額占據絕對地位。全球排名前22位的金融科技獨角獸公司中有7家來自中國，中國金融科技發展領跑全球。金融科技是數據驅動的金融創新，它以數字技術的巨大進步為前提，創造出一系列金融相關的新產品、新模式、新業態，突破了傳統金融服務在時間和空間上的約束，金融科技所具備金融包容效應，能夠顯著地緩解信息不對稱、降低交易成本，有效提高金融服務覆蓋率（粟勤，2017），為廣大中小企業開辟新融資渠道，緩解企業融資約束，有助于激活企業地創新活力。因此，厘清金融科技發展對企業創新的內在影響機制，全面刻畫金融科技對企業創新行為的影響，對提升中國經濟增長的質量和效益，培育經濟增長新動能，具有重要的現實意義。

金融科技兼具融合性和破壞性特征，科學技術和金融資本配置方式的突破將耦合成新金融業務模式、相關流程和產品，進而推動金融業態的全面變革，使得金融交易成本更低，服務半徑更大，普惠金融服務的廣度和深度得以拓展。然而，由于金融科技發展難以量化，現有研究主要探討了金融科技的發展路徑（馬強，2020）、風險暴露（方意，2020）和監管方式（楊東，2018）以及對經濟發展的作用機制（李楊，2018）。定量研究金融科技如何影響企業創新的文獻很少，僅有的是基于博弈論視角（王麗輝，2017），并未對金融科技發展進行量化，且缺乏對內在影響機制和渠道的深入分析和對外部環境異質性的考察。

金融科技對企業創新的影響容易受到內生性問題的困擾，因為在創新能力越強的地區，數字技術發展可能更快，從而導致金融科技發展水平更高。本文借鑒張杰等（2017）和張璇等（2019）的方法，運用企業所在省域內GDP最接近其注冊地的三個其他地級市的金融科技發展水平的平均值作為該城市金融科技發展水平的工具變量，運用兩階段最小二乘法來處理內生性問題。基于數據的可得性和全面性，本文選取2010-2017年A股上市公司數據，運用企業R&D支出度量企業的創新產出，實證考察地區金融科技發展對企業創新的內在機制。結果顯示，金融科技發展通過緩解企業面臨的融資約束，從而提升其創新能力。在弱化內生性問題和一系列穩健性檢驗后，上述結論依舊成立。此外，異質性檢驗表明金融科技促進企業創新的作用在東部地區、民營和中小企業表現得更為明顯。

本文可能的邊際貢獻有：第一，區別于現有文獻主要關注金融科技對企業創新的影響方向，本文從融資約束的新視角，探討金融科技對企業創新的影響機制；第二，金融科技對企業創新的促進作用受到地理位置、所有制、企業規模的影響，本文進一步考察其影響機制的異質性，從而深入刻畫金融科技通過緩解企業融資約束進而促進企業創新的內在機制。

二、理論機制

（一）金融科技與融資約束

金融科技是對金融體系基礎設施的重大創新（Schindler JW，2017），通過大數據、云計算、區塊鏈、機器學習等新數字技術的應用，金融科技不僅會顯著提升傳統金融機構的資源配置效率與風險管理能力（朱太輝，2016），而且數字技術與金融資源配置方式的突破將會創造了多層次的新金融業態，從而緩解企業的融資約束（房漢廷，2016）。

金融科技發展可以通過減少銀企之間的信息不對稱，進而緩解企業的融資約束。銀企之間固有的信息不對稱的存在，導致銀行更多地根據企業的資產抵押、財務報表等硬信息做出貸款決策（Berger，2002；Stein，2002）。對于抵押品數量不足且財務報表信息不健全的新興企業，企業創新活動面臨嚴重的融資困境（李建軍，2013）。金融科技的大規模應用，為緩解新興企業的融資約束帶來契機，大數據人工智能、云計算和區塊鏈等技術使商業銀行能夠收集更多維度的客戶信息，集中化處理海量的數據，智能生成完整的客戶畫像，從而提高銀行金融服務的覆蓋率，降低信貸市場的準入門檻，減少銀行貸款對硬信息的依賴，準確評估企業特征，甄別具有潛力的企業，緩解企業的融資約束（金洪飛，2020）。

金融科技發展可以擴寬融資渠道，助推普惠金融發展，降低金融市場的融資門檻。金融資源的集中，融資渠道的單一，提高了企業的融資成本（沈紅波，2010）。金融科技在中國的高速發展，螞蟻金服等一系列新興金融科技工具的出現，為中小企業融資創造出更多的融資平臺（Huang，2018），打破了傳統銀行的壟斷，使難以從傳統銀行獲得貸款的企業更可能從金融科技影子銀行獲得所需資金（徐軍輝，2014）。

（二）融資約束與企業創新

創新能為企業創造價值，是提高企業產出水平和核心競爭力的主要驅動力（徐欣，2010，陸國慶，2011，周亞虹，2012），企業為獲取長期競爭優勢，必須進行持續創新。外部融資是解決企業創新資金需求的主要方式，是企業R&D投入不可或缺的重要來源(Czarnitzki & Hottenrott，2011)，然而，企業創新活動存在更嚴重的市場風險、財務風險、技術風險、管理風險（張瑾華，2016），創新企業的高風險特質以及信息高度不對稱性和抵押品不足，使得創新企業的外部融資更依賴于金融機構的內部專業判斷，集中度高、競爭較小的金融業會導致創新企業信貸融資成本提高（芮紅霞，2018），同時，為了避免控股權的流失和創新收益被索取，企業家更傾向于債權融資而非股權融資（Brown et al.，2012），因此，創新企業往往難以獲得外部融資。

目前，大量文獻已經探討了外源融資與企業創新的之間的關系。國外的研究主要集中于銀行信貸對企業創新的重要影響的實證檢驗。Savignac(2008)對法國的研究結果表明，銀行是企業創新資金的主要供給方，銀行信貸的缺乏顯著降低了企業參與創新的概率。Mancusi &Vezzulli(2010)以意大利制造業企業為樣本，運用雙變量Probit模型解決融資約束的內生性后，發現銀行具有一定的信息優勢，以銀行融資為主的關系型借貸有效增加企業R&D投入。Ayyagari et al.(2011)運用跨國數據進行比較，研究發現信貸供給的增加和信貸抵押品要求的降低，能夠緩解企業的融資約束，從而顯著提高企業的創新水平。Benfratello et al．(2008)發現企業創新與周圍銀行的分布密度正相關，并認為銀行競爭的增加，提高了銀行承擔風險的意愿，有利于信貸資源向創新企業流動，增加企業融資的可得性。Moll et al.（2014）通構建異質生產者面臨抵押品約束的一般均衡模型的分析得到，當融資約束緩解后，企業才有機會從“盈利模式”轉變為“增長模式”，有動力購買新設備和聘請研發人員等創新初始成本，進入創新部門并維持后續創新活動，促進企業創新。

針對中國的經驗研究同樣發現，緩解企業的融資約束能顯著促進企業創新。周開國等（2017）認為融資約束會抑制企業自身研發，降低企業創新能力。戴靜等（2020）以中國工業企業的數字為基礎，從銀行業競爭角度出發，實證研究發現商業銀行增加對優質企業的信貸配置，能夠緩解企業的融資約束，提高其創新投入，進一步驗證了戴靜的觀點。李后建和劉思亞(2015)利用2012年世界銀行的中國企業調查數據，也發現銀行信貸對企業創新具有顯著的正向效應，尤其是初創小微企業，其創新對銀行信貸的敏感性更高。張玉明和遲冬梅（2018）運用P2P網絡借貸平臺數據，實證檢驗互聯網金融發展與小微企業創新的關系，研究發現互聯網金融的發展也能降低小微企業融資成本，提升企業的創新水平。

（三）金融科技、融資約束與企業創新

金融科技通過技術改進金融體系，推動金融創新，大數據等相關技術的應用改善金融市場信息透明度、降低交易成本的同時，提升市場配置金融資源的能力，并且金融科技發展到一定階段，將會跨過金融中介，直接滲透到實體經濟領域，直接對接實體企業和客戶，進一步緩解企業融資約束，提升企業創新能力（汪可，2018）。王麗輝（2017）基于博弈論視角，基于大數據為核心的金融科技創新，能在一定程度上化解投資方與中小企業之間的信息不對稱，有效解決中小企業融資難題并提高創新產出。但遺憾的是，由于難以尋找合適的金融科技度量指標，以上研究都未進行定量研究。李春濤等（2020）運用Python網絡爬蟲技術，構建了地區金融科技發展水平指數，并利用 2011—2016年新三板上市公司數據，實證考察了金融科技對企業創新的影響，結果表明城市的金融科技發展水平提升，能推動企業創新，增加企業的專利申請數量，但其結論只適用于新三板上市公司，金融科技影響企業創新的內在機制也可以進一步細致研究。