市值管理的運用研究

余宇瑩

市值管理的提法源自我國資本市場的股權分置改革。股改第一股 三一重工的投資者關系管理顧問施光耀，于2005年首次提出，2014年，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱《國九條》）明確鼓勵上市公司建立市值管理制度，從制度層面明確了市值管理的重要性。隨后，監管部門督促上市公司落實《國九條》，使得上市公司的市值管理行為規范化。2018年，國資委在全國兩會上提出市值管理是國資管理的重點，更使市值管理的熱度迎來爆發期。近期，因葉飛的“爆料門事件”，多家上市公司“偽市值管理”行為浮出水面。

一、市值管理的由來與目的

市值管理是我國資本市場特有的概念，其源自價值管理理論，是其在我國資本市場的運用。價值管理理論適用的隱含條件是資本市場有效，且股票價格能夠反映其公司價值。但是，我國的資本市場有效性不足，股價與價值常出現背離，無法實現價格在價值附近波動的市場規律。同時，管理層與投資者之間、大小股東之間都存在信息不對稱，使得處于信息弱勢的投資者并不能因公司的價值管理行為而做出正確的決策。此外，由于股權的流通性存在差異，非流通股的價值不取決于二級市場的股價，且非流通股的股東通常是上市公司的大股東，與小股東相比，具有信息優勢。據此，非流通股大股東不僅不關心公司股價，還可能通過占用公司資源，而侵占小股東的利益。

因此，市值管理的提法源自股權分置改革，但本質在于使得股價反映內在價值，服務于我國資本市場的健康發展。當前，市值管理的探討更多是在資本市場的范疇中，但實際上，對于任何一家有估值需求的企業而言，由于存在信息不對稱，都需要運用市值管理，使得評估價值能與內在價值一致。比如，公司面臨債權或股權融資、股權轉讓或并購等需求時，相關的資金提供者或合作者都需要對公司進行估值，此時被估值的公司就面臨如何進行市值管理，以尋求獲得更高的市場溢價。

二、市值管理的內容

當市值管理被冠以“坐莊”“股價操縱”“偽市值管理”等名時，市值管理本質上已經發生了扭曲。雖然市值管理并未形成統一的概念，但不難發現，諸多學者都將公司作為市值管理的執行者。而在“坐莊”“股價操縱”“偽市值管理”事件中，我們不難發現它們的本質是股價操縱，參與者可能是上市公司，但更多的可能是股東，或股東與上市公司多方聯手。股價操縱使得公司的股價偏離其內在價值，而操縱者則利用信息優勢從中獲利，出現散戶被機構“割韭菜”的現象。

市值管理理論是以價值管理理論、市場有效理論和行為金融理論等相關理論為基礎。價值管理理論為市場管理提供了理論基礎，使得企業內在價值管理成為市值管理的一部分。而市場有效理論和行為金融理論為市場管理理論提供了內在價值如何準確地被傳遞到市場，或者說如何被市場有效地捕捉與內在價值一致的信息，提供了理論基礎，使得企業內在價值傳遞成為市值管理的另一部分。因此，市值管理既包括公司內部層面的內在價值形成，又包括公司外部層面的內部價值傳遞。

鑒于目的決定了內容的主次，市值管理的目標源自價值管理理論，因此，公司的內在價值形成應為市值管理的核心，是市值管理的“初心”。但由于在資本市場存在信息不對稱，使得其出現“劣幣逐出良幣”現象，而無法實現“酒好不怕巷子深”。內部價值傳遞就是要解決信息傳遞的問題，此時的信息是指反映了內部真實價值的信息，該類信息的披露將使股價在內在價值附近波動，而非使得股價更加偏離內在價值。因此，內在價值形成管理是市值管理的核心，而內在價值傳遞則依托于內在價值形成管理。如果將市值管理的過程類比于企業的產品管理，內在價值形成管理就是產品的價值創造環節，而內在價值傳遞則是產品的價值實現環節，它們之間環環相扣，不能獨立存在或發揮作用，但凡缺少一個環節，則市值管理要么變成價值管理，要么變成脫離價值的股價管理，均不利于公司的發展。比如，當年的樂視就因其樂視生態而受資本的熱捧，同樣，當初的瑞幸咖啡也因其新零售商業模式受到資本的青睞。但由于樂視與瑞幸咖啡忽視了價值管理，而變成純粹的股價管理，最終從資本市場退市。

三、市值管理實施建議

1.實施原則

一方面，股票價格對實體經濟活動具有反饋效應；另一方面，根據價值管理理論，企業價值是企業的內在價值，企業預期產生的未來收益作為企業價值的估值基礎。因此，市值管理應立足于內在價值形成管理。只有企業形成了內在價值，并基于此進行股價管理，市值管理的目的才能實現，否則便是監管部門所嚴懲的“偽市值管理”。而在進行真正意義的股價管理時，對于上市公司而言，我們最重要的是了解所面對的資本市場，投資者對不同信息內容或披露形式的市場反應，因為投資者的行為將直接影響股價的波動，從而判斷選擇用哪些措施來提升股價，使其與公司內在價值一致。

2.實施路徑建議

價值管理要求企業管理者在戰略規劃、預算控制、績效評價、投融資決策等環節始終致力于提升企業價值，更注重企業整體價值的提升。因此，企業內在價值形成以價值管理理論為指導，核心在于如何搭建企業的利潤模式。亞德里安在《利潤模式》一書中將企業獲得利潤的三十種模式分為巨型、價值鏈、客戶、渠道、產品、知識和組織七類利潤模式。雖然上述的七類利潤模式未必適應于未來企業發展的需求，但是其揭示了企業在形成利潤區時，哪些因素將影響企業的利潤形成。需要注意的是，此處的利潤不是會計意義的利潤，而是能增加企業價值的利潤。因此，企業在搭建利潤模式時，首先，明確當前阻礙利潤增長的因素有哪些；其次，判斷哪些因素是企業可控的，哪些因素的影響是長期的還是短期的等；最后，選定改進方向與改進方法。

由于信息不對稱，當市值與內在價值之間存在差異，企業就須采取措施將內在價值相關的信息傳遞至市場。此時，采取措施的目的是提升股價，使之與內在價值趨同。早在1968年，Ball和Brown就發現公司好消息的發布將帶來股價的上升。因此，企業應發布被資本市場認可的好消息，如，內部人增持、股票回購、并購、股權激勵、員工持股計劃、業績增長和投資者關系管理等。不過需要注意，實施原則提及投資者對不同公司發布的同類信息并非反映都是一致的，這一定程度取決于企業所發布的信息是否抓住了投資者的關注點。比如，2021年4月，美的集團在完成一輪用于股權激勵和員工持股計劃的回購后，5月上旬，再次進行回購用于注銷減少注冊資本，5月下旬，公布大股東增持計劃，但其股價反應并不理想。而對于非上市公司，則需要了解估值方更關注哪方面的信息，比如，風投更看重的是企業的商業模式還是企業的頭部地位。