組合債券投資的久期免疫在中國債券市場上的應用

陳 蓉

一、組合債券投資

1.預期策略

利率預測戰略是調整投資者自身對未來利率水平的期待的債券投資包整體。在延長期限的同時，保持對利率變化的敏感度。當以債券指數作為基準組合參照時，投資者必須有效地控制組合債券投資和基準組合在久期上的不同。

2.騎乘收益率曲線策略

在騎乘收益率曲線戰略中，由于時間的不同，收益率曲線也會不同，而依據收益率曲線的不同，債券投資者可以建立或調整債券投資組合。利率預期策略就是為預期收益率曲線的平行移動而被投資經理采用的重要投資策略，而騎乘收益率曲線策略主要是基于對收益率曲線非平行移動的預期。

二、久期

1.久期的概念

1938年，F.R.Macaulay首次提出久期是針對到期時間進行加權平均，與剩余期限不同，久期考慮了所有利息與本金的到期時間。Fisher在1966年提出的長期債券價格對利率變動的敏感度也可以測定。

2.久期的性質

到期收益率、到期時間及面值利率是改變債券價格利率靈敏度的三個重點。如果債券到期收益率和到期時間沒有變化，由于面值利率的降低債券的久期會跟著變久。如果債券的到期收益率和面值利率沒有變化，債券的期限越長，債券的久期也會增加。

三、免疫策略

在還本付息時，金融機構通常都會出現許多現金流費用，因此，金融機構為了滿足今后債務服務的需求，必須組成債券組合，即免疫戰略。我們可以找到一種突出性最高的債券，選擇免疫策略是將收益率降到最低，帶來成熟變化的負面影響，也有可能獲得從利率變動收益，在這里我們可以獲得免疫治療戰略收入的所得免疫和價格免疫的兩種類型。

1.所得免疫

有效的投資戰略只能為了滿足未來的現金需求，才能償還投資債券投資組合包的利息和本金，這種教學法可以說是現金分配戰略，由于現金分配戰略的制約較強，彈性低，一種替代的策略是持續時間比策略，僅需要債券合和負債相同業務的持續時間長，所以有更多的選擇。因為債券和債務同樣的業務會持續很久，而戰略會持續更長時間。因此，兩個匹配戰略優勢，也就是說，要結合水平匹配戰略，根據這個戰略，投資者通過調整債券投資組合，長期采用配對策略，這樣一來，不僅擁有強勁的現金流比政策的優勢，還有在久期匹配策略更大的靈活性優勢。

2.價格免疫

由于企業在確保固定資產的市場經濟價值中，超出一定數目的市場的發展價值的戰略，由此出現了價格免疫。使用如凸的量度，匹配凸資產負債的凸價格免疫力，在充裕的資金管理支持下，保險公司的投資發展基金有了保障。因此，債券將投資商品組合起來，使整個市場經濟價值與未來的支出價值相同。另外，凸性越大，在變化的利率市場中得到的利益收入也會越多，保險投資基金的價格免疫力由此得到。

四、我國債券市場現狀及投資策略

1.我國宏觀經濟走勢

消費水平越來越高，但不具長期性。人口量在我國是一個很大的數目，經濟發展越來越好，消費需求日益提高，從長期來看，短期的消費需求不會有很明顯變化，但在經濟影響程度上，消費具有不可忽視的時間性。

隨著保持高水平的貿易順差，資金過剩帶來了更多的挑戰。如果國家的貿易順差總是保持在很高的水平，則意味著國家內部的消費情況出現不斷上升的走向，但是資金的儲存能力變得不夠強。如果國內處于高水平，由于我國經濟發展被動依賴國際市場，央行只能提高市場貨幣投資量，另外，國內剩余現象對美元等海外貨幣不斷提高中國債券市場的調整水平，這將影響貨幣利率的變化。

2.貨幣政策分析

資金流動性增強，政府收益日益減少。銀行系統是中國貸款資金的主要貸款機構，但是隨著貸款審查水平的降低，貸款額度日益增加，對國內經濟的發展出現高順序差，中央銀行擴大貨幣投入，導致市場貨幣的多余，接著央行又使用了很多緊縮形貨幣政策來解決貨幣過剩的情況。可以看出，如果市場上出現貨幣過剩，僅靠中央銀行實行部分貨幣政策來解決此現象是不可能的。

債券市場目前國內融資債券發行數量日益增加，出現了大量短期融資權，但對市場利率影響最大的是短期融資債券的發行。由于市場利率不斷變化，短期融資債券也會跟隨變化，與此同時，中長期國債發行量在國內債券市場也逐漸增多，形成了以國債、中央銀行匯票、金融債券和短期融資債券為中心的債券結構。債券市場不斷發展，企業市場也不斷發展，在企業的發展方面，國家一直保持支持的態度，盡最大可能讓企業的融資渠道變得更豐富，在發行短期融資權上，對企業的標準也越來越低，使企業發展得更快更好。

3.投資策略

（1）與宏觀經濟走向相適應

因為國內債券市場的貨幣政策大部分是為了減少不好的現象在債券市場中的發生，所以要想債券市場發展良好，那么必須順從宏觀經濟的走向，必須充分考慮股票市場的趨勢，只有相互適應，才能維持債券市場的穩定性，確保債券市場的相對安全。

（2）與貨幣政策相適應

具體實施投資策略方面，需要順應央行的貨幣政策，央行實行相應的貨幣政策是為了保證債券市場的穩定運行。投資的最終方向是盈利，只有不斷持續觀察，才能獲得更高的利益。與此同時，在信用債券的方面上，企業的信用影響個人債券的信用，風險評估價格要注意債券曲線的樣本債券。

（3）加強組合投資

多方面了解中國債券市場，分析它的特點及現狀，實行相關的投資策略，根據市場規則，制定有效的投資體系和行動方案，組合投資可以降低投資風險，使用一系列相關的組合投資可以有效提高收益。

也就是說，對風險與利益相符的債券市場，整體理解國家宏觀控制的方向，實時掌握了解債券市場的發展情況，實時調整投資策略，從而極大地提高投資者的利益。

五、結語

國內銀行間債券市場非常特殊，例如市場投資者行為的趨同性、交易方式的單一性等，導致改變收益率曲線變動的原因非常復雜，造成構建利率免疫組合的過程較為復雜，水平因素、傾斜因素及曲率因素的影響力都低于其他國家。

傳統的久期匹配策略難以對投資組合的利率風險產生較好的免疫效果，需要更多的約束條件對傾斜和曲率等因素進行調整。由于國內債券市場的發展越來越好，收益率曲線會變得越來越全面，使得水平因素對其變動主導性作用加強，此時久期免疫策略的效果就會非常顯著。因此，在中國的現實環境中，不同投資者依據不同的風險偏好，及時考察收益率曲線，采取不同的免疫策略來打造投資組合模型，分析影響不同期限債券的關鍵宏觀經濟變量，及時調整投資組合，由此實現收益與風險的相互平衡。