貴州茅臺股份有限公司股利政策研究

姬潮心 何新潔

摘 要：股利政策是上市公司的重要財務決策之一，股利分配要結合公司的財務狀況、股權結構、發展戰略等因素綜合考慮。合理的股利政策可以給投資者理想的回饋，實現股東利益最大化，也能推動上市公司未來的發展。本文通過對貴州茅臺的股利政策進行研究，對貴州茅臺股利分配方案以及分配特點進行分析。從公司內部財務因素，非財務因素來剖析貴州茅臺高現金股利分配的原因，然后分析該政策對公司的影響，最后給出股利政策建議。

關鍵詞：股利政策;貴州茅臺;股利分配;現金股利

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.040

股利政策的研究興起于西方，西方學者關于股利政策的經典理論主要有“MM”理論、“一鳥在手”理論、信號傳遞理論等。“MM理論”是股利無關論，提倡企業價值和股利政策的制定無關，但它的假設前提是趨近于完美的狀態，因此市場很少被應用。以Gordon（1959）為代表提出的“一鳥在手”理論屬于股利有關論，該理論認為投資者是對風險厭惡的，投資者的投資偏好傾向于較為安全的能夠收獲實在利益的投資，若公司采用現金分配的股利政策會吸引更多投資者，獲得投資者的信賴后與之正相關的股價上漲，公司的市場價值隨之增長。信號傳遞理論能改善信息不對稱的現象，投資者通過股利分配政策來側面分析公司的經營現狀，從而找到符合自身期望的投資對象。對公司的管理層來說，如果他們對公司的經營有足夠的把握，那么高股利分配政策實際上就是在向投資者發出公司經營良好的信號，投資者接收到信號后進行投資，公司的股價就會上升，反之，公司的股價則會下降。

1 貴州茅臺股利政策特點

白酒是我國獨有的蒸餾酒，是全世界六大蒸餾酒之一，白酒行業區分于其他行業的重要標志是品牌是核心競爭力。生產白酒需要好的工藝、花費時間較長，品牌越好在白酒行業中的優勢就越大。貴州茅臺的核心競爭力是品質、品牌、工藝、環境、文化，并且貴州茅臺是老品牌在市場上的口碑很好，因此在白酒行業中的競爭優勢非常明顯。

1.1 貴州茅臺股利分配現狀

貴州茅臺的股利政策是現金和股票股利相結合的，既能保障中小股東有一定的收獲又能使大股東自身的利益最大化，企業的股利政策是傾向于分配現金股利的，再用股票股利加以輔助。貴州茅臺從上市開始，2001-2018年間平均股利支付率高達37.81%，表明公司愿意以高額的現金股利回饋給投資人;從股利發放水平來看，由2001年的每10股派息6元上漲到2018年每10股派息145.39元，整體股利分配顯著增長，是白酒行業中的佼佼者。

1.2 貴州茅臺股利分配特點

通過趨勢分析和對比分析，得出貴州茅臺股利分配的特點如下：

（1）持續的高派現股利行為。貴州茅臺自上市以來，一直都是高派現分紅，常年高現金分紅累計高達上百億，在我國資本市場這種持續高派現現象是很少見的。從2001年每10股派息額6元到2018年每10股派息額145.39元，上漲超過24倍。圖1可以看出，與五糧液比較，兩者派息額相差很大，尤其是從2009年起，兩家公司派息額的差距越來越大，2018年五糧液每10股派息額17元，貴州茅臺每10股派息額為145.39元，相差將近八倍，派息數額遠高于同行業其他企業。

（2）主要以現金股利分紅。貴州茅臺現金股利分紅政策多年來從未間斷，企業也會通過轉股、送股的方式回報投資者，但比較少見。在派現的基礎之上，2002年、2010年、2013年和2014年每10股送1股，每10股轉增股僅在上市前幾年采用過，2001年每10股轉增1股，2003年每10股轉增3股，2004年每10股轉增2股，2004年之后就再沒有采用轉增股的方式。

（3）股利支付率較高。圖2可見貴州茅臺股利支付率在公司經營過程中有漲有降，但從整體看2001-2018年間公司的平均股利支付率高達43.28%，同期五糧液的平均股利支付率為26.91%，可見貴州茅臺的股利支付率遠高于同行業其他企業。在我國資本市場，像貴州茅臺這樣愿意以如此高的股利支付率來回報投資者的上市公司是很難能可貴的。

（4）高水平的高派現。按照國際標準，企業分配現金股利不低于0.3元每股的即視為高派現。貴州茅臺除了2002年派息數為0.2元每股，在上市以來的這么多年里派息數都不低于0.3元每股。在2001年至2018年期間，派息數0.3-0.5元/股僅有兩年，0.5-1元/股有三年，1元以上/股有十二年，占高派現總年數的比重高達70.59%，并且貴州茅臺的高派息數如今還一直呈現上漲的趨勢，高派現數又遠超同行業的水準，由此可說貴州茅臺是高水平的高派現，統計詳見圖3。

2 貴州茅臺高現金股利政策原因剖析

2.1 公司內部財務因素

財務因素對股利政策影響較大，通過分析貴州茅臺2011-2018年數據，結論如表2。

2.1.1 盈利能力

凈資產收益率：貴州茅臺近8年的凈資產收益率平均值為30.79%，遠高出酒類行業5%的平均水平，能為股東創造的更高價值。

銷售凈利率：貴州茅臺的銷售凈利率近8年來基本維持在50%左右的水平，銷售凈利率平均值為50.51%，是白酒行業平均銷售凈利率的近6倍。

銷售毛利率：貴州茅臺的銷售毛利率一直穩定在90%左右，比五糧液同期均值高出約20%，也超出行業的平均水平。

綜上，貴州茅臺盈利能力指標均高于行業均值且在白酒行業中遙遙領先，由此可見貴州茅臺在白酒行業中擁有十分優秀的盈利能力，且盈利能力長期穩定的狀態也支持著公司長期的高派現的股利政策。

2.1.2 償債能力

短期償債能力：總體來看，貴州茅臺的平均流動比率3.3，平均速動比率2.4，均高于行業標準值2和1，可見貴州茅臺的短期償債能力較強。

長期償債能力：貴州茅臺的平均資產負債率是26.55%，每26.55元的負債有100元資產作為償還的完全保障，比酒類行業平均60%的水平償債風險小很多，也反映出貴州茅臺的運營資金是很充裕的。

綜上，貴州茅臺的償債能力強，長短期資金均充裕，支持現金股利發放。

2.1.3 發展能力

貴州茅臺每年的凈利潤增長率的變化幅度比較大，但每年都有增長，2011年的凈利潤增長率高達73.49%，2011-2018年平均凈利潤增長率為30.16%，可見貴州茅臺的凈利潤增長迅速，公司價值也隨之升高，發展能力是比較好的。

2.1.4 現金流量

每股經營現金流，反映的是經營活動現金凈流量占總股本的比重，近8年來貴州茅臺的每股經營現金流從4.48元上漲到32.94元，上漲的幅度較大，這期間的每股經營現金流平均值是14.98元，高出了白酒行業的普通水準。由此可見，貴州茅臺的現金流入量大，除去經營過程中發生的現金流出以外還很充足。

總資金現金回收率。近8年貴州茅臺的總資產現金回收率最高的是2016年的37.59%，這期間的平均值是26.71%，總資金現金回收率高表示企業資產利用率高，從而為企業創造了更多的利潤，增大了現金的流入。

貴州茅臺公司內部財務因素分析概括：綜上分析可見貴州茅臺的財務指標都是很優秀的，是公司進行高派現的堅實基礎。

2.2 非財務因素

（1）制度環境。

證監會的監督：證監會從2001年發布的政策著重點在于提醒企業要重視對股東的投資進行回饋，2004年增加規定：近三年內沒有采用現金分配的企業不允許在市場上發行股票，2008年發布的政策對市場的現金分紅有更加具體的規定，2012年又發布了關于推進落實現金分配的政策，2018年上交所倡議公司對現金分紅給予更多的重視，證監會一直在規范上市公司發放現金股利的行為。

政府的保護：當地政府從多方面為貴州茅臺保駕護航，在2006年對生產茅臺的原料、種植原料的方法、考核要求等發布了積極應對的通知;2007年為了長期發展考慮，要求保障好貴州茅臺制作廠附近的環境，在綠色的環境中釀酒，保證白酒的醇香。在交通運輸方面也有計劃，為了使交通更加便捷推動了附近的基地建造;2011年關于茅臺發展的會議，領導提出基于發展、形象、人才的戰略來增強茅臺在同行業中的競爭優勢;2013年為擴大使用場地政府出資一百億;2018年為推進貴州茅臺的發展指出要盡力維護其知識產權、穩固行業地位，政府的一系列保護對貴州茅臺長遠的發展有促進的意義。

稅賦方面：貴州茅臺選擇以現金支付股利的方式降低了所得稅，從而減少了企業不必要的稅賦支出。

（2）股權結構：貴州茅臺的第一大股東是中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，持有的股份占總股本的61.99%，可以說是“一股獨大”，它會主導貴州茅臺酒股份有限公司制定以高現金股利分配為主的股利政策，這樣當地政府還有企業大股東都能有所收獲，但總的來看最大的受益者是實際控股人，因此貴州茅臺多年來高派現的股利政策和實際控股人的意愿是分不開的。

（3）信號傳遞效應：貴州茅臺多年以來高派現的方式就是向外界釋放公司未來的發展前景好的信號，這種上市公司受投資者的青睞。

（4）專注主業的發展戰略：貴州茅臺是一體化的發展戰略，定位清晰，專注于產品品質、國酒品牌，致力成為我國醬香型白酒的主導、白酒行業的領導品牌。貴州茅臺的投資行為主要是放在行業內的，在自身熟悉的領域進行投資減少了風險同時還保障了收益，而很少對外投資，因此貴州茅臺的流動資金較多，采用高派現的股利政策也是毫無壓力的。

2.3 對公司的影響

（1）股價的上漲：貴州茅臺制定的高現金股利政策，并且多年來的現金支付水平處于上升的趨勢 ，投資者了解到貴州茅臺的發展情況良好就會繼續進行投資，同時也會吸引新的投資者，使公司形成了良性循環，股價會一直上漲。

（2）公司未來舉債能力的增強：自上市以來持續的以現金分紅的方式為主，收獲了大家的信賴，聲譽也越來越好，從而貴州茅臺的舉債能力增強。

（3）獲得國際化的發展空間：貴州茅臺自上市以來發展良好，高現金的股利分配政策使公司樹立了良好的形象，從貴州茅臺酒股份有限公司的官網上可以看到茅臺獲得了很多國際上的榮譽，可見其獲得了國際投資者的關注，因此茅臺酒的全球發展空間擴大了。

2.4 股利政策的建議

（1）完善上市公司的股權結構：貴州茅臺的第一大股東的持股比例占69.99%，是典型的“一股獨大”的現象。上市公司應該改善這種集中的股權結構，保護中小股東的利益，公司可以通過引入不同的投資者使股權結構多元化從而優化整體的結構。

（2）提高公司盈利能力：上市公司的股利分配需要有強大的財務背景的支撐，在財務因素中盈利能力對股利分配是最為關鍵的指標。

（3）堅持高派現的股利政策：貴州茅臺多年來的持續高派現向外界傳遞出積極的信號，長期以來積攢了投資者的信任，如果貿然改變容易向外界傳遞股利政策不穩定信號造成投資者的擔憂，對企業造成不利的影響。股利政策的制定是個系統工程，上市公司應結合自身的具體情況從各個方面考慮，來制定股利政策。

（4）優化股利分配方式：貴州茅臺應該嘗試多樣的股利分配方式，現金股利與股票股利相結合能幫助上市公司實現公平公正的股利分配，提高對小股東的重視程度，更好的保障小股東的利益，從而吸引部分投資者，使公司股價上漲。不僅加大了企業對投資者的包容性促使股價上升，也帶動了股票的流動性，優化股利的分配方式對上市公司的長遠發展是很必要的。

（5）堅持合適的發展戰略：貴州茅臺的發展戰略是專注主業的發展戰略，一直在努力提升茅臺的品質，以穩中求發展、將茅臺做大做強的理念經營至今。上市公司結合實際選擇合適的發展戰略，這對企業的長遠發展和股利政策都有著正向的意義。

參考文獻

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