漲跌幅受限放開對科創板IPO抑價影響研究

李瑤瑤，段江嬌

(上海理工大學 管理學院，上海 200093)

2019年6月13日科創板正式開板，7月22日首批科創板公司上市。科創板的設立在于為我國在新材料、新能源、生物醫藥等領域擁有核心技術、發展前景較好的公司服務。由于經濟的高速發展與科技進步密切相關，并且科技創新依賴于資金的支持，因此科創板的設立有助于增強金融服務實體經濟能力，為中國新興產業的發展與經濟轉型提供強大的動力。科創板的設立不僅服務于國內新興科技產業，更是吸引優質中概股科技企業回歸，壯大中國資本市場發展規模，深化資本市場改革，提高資本市場的效率。

與傳統交易規則相比，科創板在股票的適當性管理、交易機制和交易方式、漲跌幅限制等方面與以往有所區別。在漲跌幅限制上，科創板的交易規則為上市前5日不設置漲跌幅限制，5個交易日后漲跌幅限制為20%。在2012年以前，新股上市首日不設漲跌停限制，自2014年后，根據上交所的規定為保護投資者利益，上交所規定IPO首日最高漲幅限制不得超過發行價的44%，但這可能不利于新股上市后的價格出清，導致股價進一步上升甚至形成多日一字漲停，連續多日漲停可能會刺激投資者的投機心理，不利于股票市場的健康發展。目前新股IPO抑價廣泛存在于各個國家的股票市場，本文研究新股首日上市不設置漲幅限制是否有助于提高定價效率，降低IPO抑價率。本文可能的貢獻主要在于：第一，從科創板視角研究漲跌幅受限放開對IPO抑價的影響。第二，進一步從首發募集資金凈額進行分析，結果顯示實行漲幅限制導致新股IPO抑價更為嚴重，并且此時IPO抑價率與首發募集資金凈額負相關。

1 文獻綜述及假設

1.1 文獻綜述

IPO抑價是指新股首次公開發行價格明顯低于二級市場價格，這一現象廣泛存在于各個國家股票市場。目前對影響IPO抑價主要從投資者關注度、信息披露、二級市場價格等方面進行研究。

在投資者關注度方面，目前研究認為個人投資者的非理性行為導致的錯估是IPO抑價的主要原因[1-2]。通過利用在深交所上市股票數據研究發現市場穩定機制廣泛采用的每日限價會刺激投資者的投機心理，破壞市場穩定性[3]。由于投資者情緒可能通過影響機構報價推高發行使新股發行一級市場存在價格泡沫[4]，首日限價政策進一步加劇了新股炒作，對投資者“炒新”產生了“刺激效應”[5]，新股首日價格管制助長投資者“炒新”，導致新股上市后的股價嚴重高估[6]。通過首創性提出“中國式IPO抑價”,并通過中美抑價比較和生存分析的方法研究了首日漲幅限制對IPO抑價的影響,發現新股首日漲幅限制進一步提高了中國的IPO抑價率[7]，新股首日漲幅限制使得IPO抑價更嚴重[8]。

在信息披露方面，從不同的角度研究，發現信息披露與IPO首日回報率負相關[9]。從招股說明書角度進行研究，發現文本可讀性與IPO抑價負相關，認為加強招股說明書的非財務信息披露、監管部門強化招股說明書文字可讀性的要求，降低投資者與公司的信息不對稱[10]。從市場化進程進行研究，發現市場化進程越高的公司，IPO抑價率越低。進一步研究發現市場化進程在詢價階段通過影響股票的發行價格最終影響IPO抑價率[11]。從網上路演角度進行研究，通過文本分析與實證研究相結合，以中小板和創業板IPO 公司召開的網上路演為樣本，通過分析發現管理層的“答非所問”與IPO抑價、IPO首日流動性負相關，進一步發現與IPO后的公司股票的中長期表現負相關[12]。從公司發布信息角度研究，發現IPO公司更愿意在靜默期通過自媒體發布消息，減少信息不對稱。因此對于上市公司，應積極利用官方自媒體平臺及時發布信息，增強投資者關注度，減少與投資者之間的信息不對稱，監管部門要完善關于自媒體信息披露的規定[13]。

在二級市場價格方面，張勁帆等發現限價發行與未限價市場化進程相比，會造成二級市場股票定價過高導致長期回報率低下。創業板的“彈簧效應”比主板更強，一級市場限價造成二級市場價格扭曲[14]。耿得科發現IPO抑價率下降延緩新股價格上漲周期，因此應規范IPO市場，對新股發行制度進行改革并且要加強信息披露，依靠市場進行IPO治理[15]。

在承銷商方面，宋順林、唐斯圓發現在詢價階段，投資者情緒越高，機構投資者報價越高，在最終定價階段，承銷商在機構報價的基礎上進一步上調發行價[16]。譚德凱、田利輝發現承銷商在費用議價過程中具有絕對的信息優勢，憑借自身優勢使最終承銷費用增加，新股首日回報的限制會惡化市場的信息不對稱，啟示監管部門應考慮適當時候取消對新股首日收盤價的限制[17]。黃順武等以創業板為研究對象，首次引入雙邊隨機邊界模型研究IPO抑價，發現二級市場溢價均對IPO抑價產生顯著影響，并且為主要原因[18]。

盡管IPO抑價現象在全球資本市場上屢見不鮮，國內外相關學者從不同視角對IPO抑價進行探討，但從漲跌幅限制研究卻屈指可數，同時從特定因素研究對IPO抑價率影響也較少。現有的少數關于漲跌幅限制影響IPO抑價文獻也是從2009-2015年間進行研究的，包含科創板方面數據較少，這也為本文研究提供契機。

1.2 提出假設

在新股發行過程中，存在不同主體之間的信息不對稱。發行人和投資者之間的信息不對稱表現在好公司為了顯示其價值，會主動進行抑價發行，后續通過發行較高價格的股票彌補此時的損失；投資者之間的信息不對稱為“贏者詛咒”假說，非知情投資者不具有信息優勢，認購真正具有價值的新股概率較低，此時為了阻止非知情交易者離場，發行人會降低發行價格吸引這部分投資者；發行人和承銷商之間的信息不對稱體現在承銷商為體現自己的努力成果，有動機降低發行價格。上述三種情況下發行價格的降低使投資者能夠迅速獲得超額收益，因此新股發行歷來受到投資者的追捧。為營造健康的股票市場氛圍，2014年對股票首日漲跌幅限制作出規定，但效果可能適得其反。由于首日實行漲幅限制，股票價格在首日無法充分體現其價值，接下來收盤價可能多日連續上漲，大量投資者會在累計漲停之前買入股票，投資者的追捧可能帶來股價的進一步上升。與傳統核準制相比，注冊制下的科創板對信息披露的要求更為嚴格，監管機構的不因企業盈利能力高低改變審核結果，更加注重發行人的信息披露質量。因此提出假設一：

假設一：漲跌幅受限放開會降低科創板IPO抑價。

募集資金凈額大小反映投資者對公司未來發展潛力的肯定性。公司實力越強，則投資者對公司信心越強，反映在市場上為公司能夠募集資金越多，因此公司無需降低發行價格吸引投資者，相反實力越強的公司首發價格越高，則IPO抑價率越低。在科創板上市的公司，科技創新型企業較多，具有較強的科創能力，擁有核心技術，未來發展前景較好，與同期非科創板上市企業相比，募集資金多，因此提出假設二：

假設二：在實行首日漲幅限制情況下，首發募集資金凈額與IPO抑價率負相關。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文選取了2019年7月22日到2020年3月31日期間上市的170個發行的新股，包含科創板和非科創板。非科創板為實行首日漲幅限制的中小板、創業板、滬市A股在內的79支新股；科創板為前5個交易日不設置漲跌幅的91支新發行股票。本文數據主要來源于WIND數據庫，部分數據通過國泰安數據庫和東方財富網整理而成。在選取數據時，剔除了財務數據不全的公司的數據，由于所選樣本都是新股發行，目前不存在ST、*ST、PT等狀態異常的公司。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為IPO抑價率(IU)，根據新股發行首日是否實行漲幅限制，計算IPO抑價的方法不同。在不限制首日漲跌幅中，由于市場價格能夠迅速反應股票價值，因此IPO抑價率IU0計算公式為(1)；在限制首日漲跌幅中，IPO抑價借鑒張衛東[7]做法，采用上市后第一次非漲停或跌停的收盤價代替上市首日收盤價，IU1計算公式如(2)：

(1)

IU1=

20世紀70年代至80年代，計算機存儲和通訊等技術的提升促進了圖書館自動化系統的不斷完善［5］，集成了包括采訪、編目、流通等在內的主要功能，逐漸形成圖書館集成管理系統［6］。Sirsi、Dynix、ExLibris、Innovation Interface Inc．等眾多知名圖書館系統軟件供應廠商在這個時期成立。

(2)

2.2.2 解釋變量

解釋變量為是否實行漲跌幅限制和首日募集資金凈額。是否實行漲跌幅限制使用PS表示。如果存在上市首日漲跌幅限制，則PS為虛擬變量1，反之為0。首發募集資金凈額(NF)進行取對數處理。交互項(cross)為是否實行漲幅限制和首發募集資金凈額的交互項。

2.2.3 控制變量

根據研究需要并結合現有相關文獻，選擇以下變量作為控制變量：網上發行中簽率、承銷商聲譽、企業年齡、發行市盈率以及由因子分析法提取出的償債能力、盈利能力、發展能力、營運能力。承銷商聲譽根據2019WIND排名，若為前十券商則排名為1，否則為0。各控制變量定義見表1。

表1 控制變量名稱與描述

2.3 模型設計

為檢驗漲跌幅受限放開對科創板IPO抑價的影響，本文設計如下模型：

IU=β1PS+β2NF+β3NF*PS+β4Z+ε

(3)

其中Z代表所有控制變量，變量名如表1所示。

3 實證分析

3.1 因子分析法

新股價格與公司內在因素相關，因此本文從公司上市的前一年年報中選取能代表公司發展情況的10個因素，分別為總資產增長率、資產負債率、流動比率、總資產周轉率、營業收入增長率、營業利潤增長率、凈資產增長率、凈資產收益率、速動比率、應收賬款周轉率。將數據進行整理后從10個變量中通過降維提取共性因子，反應原來眾多變量包含的信息。

3.1.1 KMO和Bartlett檢驗

在對變量進行因子分析前，須進行抽樣適合性檢驗和巴特利球形度檢驗，即 KMO和Bartlett球形度檢驗。KMO的取值在0和1之間，越接近1表示變量之間的相關性越強，Bartlett球形度檢驗的值小于顯著水平0.05，落入拒絕域內，表明適合進行因子分析。由表2中數據可知，KMO的值為0.633，大于0.5；同時巴特利球形度檢驗近似卡方為899.588，顯著性平為0.000，明顯小于0.05，因此適合進行因子分析。

表2 KMO和Bartlett檢驗

3.1.2 提取因子

通過spss軟件對10個變量進行降維，從表3解釋的總方差可以看到提取四個因子，累計方差貢獻率達到74.368%。通過表4旋轉成分矩陣，根據每組因子特點，將因子概括為以下四類：第一個因子在資產負債率、流動比率、速動比率上載荷系數較大，因此命名為償債能力RA。第二個銀子在營業收入增長率、營業利潤增長率、凈資產收益率上載荷系數大，因此命名為盈利能力PA。第三個因子在總資產增長率、凈資產增長率上具有較大載荷，因此命名為發展能力DA，第四個因子在總資產周轉率、應收賬款周轉率上具有較大載荷，因此命名為營運能力因子OA。

表3 解釋的總方差

表4 旋轉成分矩陣

3.1.3 因子得分

根據表5成分得分系數矩陣中各個變量在四個因子中對應的系數，計算出償債能力RA、盈利能力PA、發展能力DA、營運能力OA四因子的得分。

表5 成分得分系數矩陣

3.2 描述性統計

3.3 相關性分析

在對變量進行回歸之前，必須對解釋變量之間可能存在的多重共線性問題進行檢驗。在對原有變量克服多重共線性后，剩余解釋變量之間的相關性如表7數據所示。由相關性分析可知，各變量之間雖然仍存在一定的相關性，但相關系數最大為0.52，整體來看位于0.6以下，不存在嚴重的內生性，因此可以進行正常分析。

表6 描述性統計

表7 相關性分析

3.4 回歸分析結果

運用SPSS軟件進行多元線性回歸，分三個步驟：

(1)表示加入首發募集資金凈額，從表8數據可以看到首發募集資金凈額系數顯著，說明能夠影響到IPO抑價率。(2)表示在(1)的基礎上加入是否實行漲幅限制的虛擬變量，由以上分析可知，PS系數顯著為正，表示實行首日漲幅限制時確實會提高IPO抑價率,首發募集資金凈額系數顯著為負，支持假設一即漲跌幅放開會降低科創板IPO抑價。(3)在(2)的基礎上加入虛擬變量和交互項，添加交互項后，虛擬變量的系數大小發生明顯變化，交互項系數顯著為負，說明在限制首日漲跌幅，募集資金凈額對IPO抑價的負向影響更加強烈，支持假設二即在實行首日漲幅限制時首發募集資金凈額與IPO抑價率負相關。同時觀察到首發募集資金凈額系數由1%顯著變為在10%顯著，說明不限制首日漲幅情況下，募集資金凈額對IPO抑價的影響減弱。

表8 回歸分析結果

4 結論與建議

針對漲幅限制放開對科創板IPO抑價的影響及進一步從首發募集資金凈額分析，通過多元回歸模型逐步進行實證分析，具體研究結論如下：第一，科創板在漲幅放開情況下能夠顯著降低IPO抑價，而限制首日漲幅會提高IPO抑價，降低定價效率，不利于股票價格發現與市場的健康發展。第二，在限制首日漲幅時，首發募集資金凈額與IPO抑價負相關。由此本文認為：第一，在監管方面，我國應繼續實行首日不限制漲跌幅政策，推進完善注冊制。第二，在公司方面，應進一步提高信息披露，減少信息不對稱。第三，在投資者方面，應繼續實現價值投資，關注公司發展前景與公司采取情況，減少投機心理，避免盲目追漲殺跌。

對于監管方面，以科創板為試點，進一步完善首日不設置漲跌幅制度，營造良好市場環境，提高對二級市場的包容性，使市場波動更加符合規律性，進一步尊重投資者意愿，提升股票交易市場活躍度，體現真實市場供求關系進而體現股票真正內在價值。同時要加強和完善對上市公司信息披露制度的抽查制度，確保公司披露信息真實有效，保護投資者利益，引導股票市場為實體經濟尤其是科技創新型企業提供服務，提高資本市場資源配置效率。對于上市公司，科創板企業應主動提高公司信息披露質量，在IPO靜默期利用自媒體平臺積極發布信息，給投資者充足的信息參考，減少與投資者之間的信息不對稱，展示公司良好發展前景，樹立較好的企業形象，增強投資者投資信心，從而使科技型企業進行首次公開募股時，籌集到更多資金進一步支持科技發展。對于投資者，在新股發行時要更多關注公司的基本面，樹立價值投資理念，對公司做出正確的價值判斷，進行合理投資，減少投機心理，從而進一步提高IPO定價效率。