QFII制度改革與上市公司融資約束的實證研究

桂璐

摘 ? 要：本文通過建立投資現金流敏感性模型，驗證我國上市公司是否存在融資約束;在引入QFII制度改革等相關虛擬變量后，檢驗QFII歷次改革能否顯著降低企業的投資現金流敏感性，并且進一步分析制造業、房地產業和批發與零售業是否存在顯著差異。實證結果表明：（1）從全樣本來看，我國上市公司存在投資現金流敏感性，QFII改革能顯著地削弱上市公司的投資現金流敏感性;（2）從行業來看，批發和零售行業的投資現金流敏感性最高，其次是制造業，房地產業較為不顯著，QFII制度對三個行業投資現金流敏感性的削弱程度有不同的表現：對批發和零售行業的影響最大，其次是制造業，對房地產業影響較為不顯著。據此，本文提出增加企業融資渠道和加快引入國外機構投資者的建議。

關鍵詞：QFII制度;投資現金流敏感性;融資約束

一、引言

QFII（Qualified Foreign Institution Investor）是合格境外機構投資者的簡稱，QFII制度曾在韓國、巴西和我國的臺灣地區成功推行過，我國則于2002年12月正式施行。2019年9月，外匯管理局宣布取消QFII的投資額度限制。就整個發展過程來看，我國持續地擴容QFII的投資額度，從2002年的40億美元逐步增加到2019年1月的3000億美元，到2019年9月完全放開了投資額度限制。QFII投資額度的完全放開昭示著我國對外開放的水平又前進了一大步。

對于機構投資者在股市會起著穩定股價的作用還是加劇投資者的“羊群效應”這個問題，我國學者的意見分為兩類：劉成彥、胡楓、王浩（2007）認為QFII之間存在著羊群效應，在股權分置改革后表現得尤為突出，許年行、于上堯、伊志宏（2013）持相同的態度，認為機構投資者不僅不能穩定資本市場，而且還加劇了股價崩潰的可能;而程天笑、劉莉亞、關益眾（2014）持相反的觀點，他們認為境內機構才是導致股價波動的原因，境外的機構投資者只是追隨境內機構的投資行為。

學者們對引入QFII制度產生的影響看法各不相同，但是QFII制度在微觀層面的研究尚有空缺，尤其是在企業融資約束、公司治理層面。本文則是從微觀的角度，分析QFII制度對公司融資約束的影響，重點研究在境外機構從QFII制度進入中國股票市場后，隨著我國投資總額度的逐步擴大，境外機構投資者的持股比例增加是能否顯著影響上市公司的投資決策，是優化公司的投資決策還是刺激上市公司盲目投資？

二、理論基礎與研究假設

在早期的公司金融理論中，認為公司的投資行為與融資行為無關，只要項目的凈現值大于零，那么這個項目就能增加股東價值，值得投資（Jorgenson，1963），這一理論因過于理想化而頗受學術界的質疑;James Tobin（1978）從企業資產的角度提出了Q理論，即Q=Vt/ptKt（Vt代表企業的市場價值，ptKT代表企業全部資產的重置價值），他認為只要Q>1，代表企業項目投資的收益將會大于投資的成本，該項目值得投資，若Q<1，則投資的收益比不上投資的成本，不應投資，托賓的理論考慮了企業的市場價值和資產的重置成本，更具實用價值，因而很多學者將Q比例作為衡量企業投資機會的指標。隨著公司金融理論的發展，企業投資理論也相應地進行了更新，融資約束理論和代理理論逐漸占據主流。融資約束理論是在信息不對稱理論的基礎上發展而來的：Jaffee和Russel（1967）認為借貸雙方存在信息不對稱，從而導致投資不足;Jensen和Meckling（1976）認為股東和債權人存在信息不對稱，可能出現管理層為了追求股東利益最大化，不顧債權人的利益的行為;Myers和Majluf（1984）認為公司存在內外部信息不對稱問題，企業融資方式的選擇成為向外部投資人傳遞信號的渠道。而代理理論是指在企業陷入財務困境時，極易產生過度投資或投資不足的問題。

最早運用投資現金流敏感性來檢驗企業是否存在融資約束的是Fazzari、Hubbard和Peterson（1988），他們將427家美國企業發放股利的高低作為分組依據，證明了存在融資約束的企業的投資現金流敏感性較高，后期學者進而將投資現金敏感性作為企業融資約束的指標。

對于QFII持股對公司治理的影響是否顯著這方面的研究，我國學者態度可分為兩大類。一種是認為對公司治理沒有影響：毛磊、王宗軍、王玲玲（2011）研究機構投資者對高管薪酬的影響，對機構投資者細分之后，認為只有基金對高管薪酬非常敏感，而與公司績效沒有明顯的關系;王宇峰、左征婷、楊帆（2012）通過實證研究發現，作為機構投資者之一的QFII持股對企業研發投入沒有顯著的影響。另一種則是認為QFII持股可以影響公司的治理結構：鄧川、孫金金（2014）指出QFII持股能緩解企業融資約束，且相較于國有企業，民營企業表現的更為突出;張根明、鄧詩雅（2019）通過分析得出公司前十大股東QFII持股的比例與企業績效正相關。

基于上述學者的研究，本文將QFII制度與上市公司的治理聯合研究，研究的范圍更加微觀，用投資現金流敏感性來測量公司的融資約束。據此，本文提出以下三個假設：

假設1：企業的融資約束即投資現金流敏感性會隨著歷次QFII制度的改革而相應的下降。

隨著QFII制度的歷次改革，基本特征是投資總額度在逐漸上調，2002年投資總額度僅為40億元，2005年上調至100億元，2007年上調至300億元，2012年上調至800億元，2016年增加至1500億元，2019年1月直接在2016年的基礎上增加了一倍，總額度為3000億元，在2019年的9月更是取消投資額度上限控制。隨著上調幅度的增加，設想每一次QFII改革對企業融資約束的減弱程度是不同的，因而提出假設2。

假設2：QFII制度改革對投資現金流敏感性的降低程度是不同的。

各行業因其資金需求量、行業所處周期和存貨周轉速度不同，其資金回籠速度也不同，企業的融資方式應該會有較大的差異，那么其對本企業內部產生的現金流的依賴程度也應當具有差異，因而提出假設3。

假設3：行業間的投資現金流敏感性程度有差異。

為驗證假設3，本文選取了以制造業為代表的傳統產業、以房地產業為代表的高資金需求企業、以批發和零售產業為代表的低資金需求企業三個行業做對比分析。

三、實證設計

（一）模型基本形式

（二）變量選取及說明

為了避免企業規模對實證結果的影響，對主要的變量按當年企業的總資產進行相應處理（見表1）。

（三）虛擬變量設置說明

本文將QFII制度設為虛擬變量，虛擬變量設置的原則是基于我國自2002年起實行QFII制度后，修改《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）的次數，表2描述了我國6次修改的主要內容?；谏鲜鑫覈鴮Α豆芾磙k法》的6次修改，本文將我國QFII制度改革分為四個階段：第一個階段是QFII制度制定初期階段，即管理辦法暫行和第一次修改，原因是這兩個階段都是對QFII改革制度的確定，確定了改革的基本框架;第二個階段是改革的運行階段，即第二次改革，在這一階段明確提出了對單個投資者的額度限制;第三個階段是改革的強化階段，即第三次修改，放松了對機構投資者額度的限制;第四個階段是改革的深入階段，即第四和第五次修改，第四次修改建立了新的投資額度確立標準——資產規模，不再對抵御風險能力不同、管理經驗不同的投資者采取“一刀切”，而是采取更合理的標準，這是對前期投資額度管理的一次大變革，第五次修改與第四次修改內容并無實質區別，且第六次修改受數據可得的限制，無法觀測到其運行效果，因而將第四、五、六次修改合為一個階段。因而，本文共設置了四個虛擬變量（D1～D4），各階段變量的取值見表3。

四、結果分析

本文的數據來源是wind數據庫，樣本所取時間為2000-2018年，對A股所有上市公司進行篩選，去除了（1）在2000年前未上市的企業;（2）在2000-2018年曾被列入ST名單的企業;（3）屬于證監會劃定為金融業的企業;（4）在香港和美國上市的企業，最終確定了420家企業。此外，選取了這420家企業中的制造業（206家，占比約為50%）、房地產業（43家，占比10.24%）、批發和零售業（59家，占比14.05%）運用同樣的回歸模型對比分析，驗證不同行業間是否存在差異。

（一）描述性統計

由表4可知，對主要變量進行標準化處理之后，這些變量的取值總體上看相差不大，但從極值上看，最大值和最小值相差較大，尤其是IOpp（投資機會）這個變量的最大值達到了141.5991，為了消除極端值對回歸模型結果產生過多的影響，對主要變量均進行了1%和99%的縮尾處理。

（二）相關系數說明

從相關系數矩陣來看，大部分變量間的相關系數較低，企業財務杠桿率和利息支出的相關系數雖然達到了0.4536，在全部變量中處于較高的水平，但不足以對模型產生較大的影響，說明可以使用回歸模型進行實證分析。

（三）模型結果分析

1.全樣本企業下實證結果分析

在模型1中，只加入了重要變量（FCFF）及6個控制變量，未引入虛擬變量;在模型2中，加入了虛擬變量（D1～D4）及交叉項（D1FCFF～D4FCFF），發現在引入這些變量之后并未改變模型主要變量系數的符號及顯著性，部分變量的顯著性水平因此得到了提高，因而加入這些變量是可行的。

從模型1來看，FCFF（公司自由現金流）的系數顯著為正，說明企業的自由現金流越多，企業對固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金就越多，這就驗證了我國企業對本企業上期產生現金流具有較強的依賴性，說明我國資本市場還不夠發達，企業的融資手段較為單一;TOBIN（投資機會）和Dividend（股利支付率）這兩個變量不顯著，在剩下的4個控制變量中，企業的財務杠桿與企業的投資支出呈顯著的負相關，Cash（企業現金持有量）、ICost（利息支出）和Sales（營業收入）與投資支出呈顯著的正相關關系，企業現金持有量和營業收入的提高會增加企業的可支配資金，企業購買長期資產的意愿會加強，而利息支出會增加企業投資支出的原因可能在于利息支出是企業的剛性支出，企業預計當期的利息支出增加時，會傾向于更多地購買長期資產來增加企業的生產，期望獲得更多的營業收入償還債務。

從模型2來看，重要變量和控制變量沒有較大的變化，企業存在著融資約束。在引入虛擬變量之后，若QFII制度能降低企業的投資現金流敏感性，那么交叉項的系數至少有一項顯著為負，模型2驗證了假設1。從實證結果分析，D1FCFF的系數不顯著，D2FCFF和D3FCFF的系數在1%的置信水平下顯著為負，D4FCFF的系數在10%的置信水平下為負，這說明第一階段QFII改革對企業的投資現金流敏感性沒有顯著的影響，第二、三、四階段顯著地削弱了企業的投資現金流敏感性，原因在于，第一階段的QFII改革處于初期階段，許多執行細則尚未完全確定，只有少數的境外投資者通過QFII制度進入我國市場，大部分的投資者處于觀望階段，對上市企業的影響較弱;隨著后期QFII制度的逐步完善和投資者的增多，其對企業的影響也愈加明顯，第二階段和第三階段的D2FCFF和D3FCFF的系數的絕對值在增加;至于第四階段的影響減弱的原因在于2014年11月17日滬港通和2016年12月5日深港通正式運行以來，外國投資者的投資渠道進一步擴大，通過QFII進入股市的資金規模降低。

模型1和模型2驗證了假設1和假設2，但全樣本分析可能會忽略部分行業的特殊情況，因而，本文對行業特征存在明顯差異的三個行業做進一步的分析。

2.行業差異實證結果分析

本文選擇制造業、房地產業、批發和零售行業的原因是：在證監會制定的行業分類標準中，制造業是細分行業最多、數據最全的一個行業，據wind統計，制造業占所有A股上市公司的62.8%，共計2350家企業;房地產業是資金密集型行業;而批發與零售行業占用資金需求量相對沒有房地產高，兩行業可以進行對比分析。

模型3描述的是制造業的實證結果。主要變量的符號和顯著性水平與全樣本相比，沒有太大的變化，兩個細微的變化之一是FCFF（企業自由現金流）的系數比全樣本的系數略微大一點，說明制造業受到投資現金流敏感性的影響更大一些;第二個變化是投資機會由全樣本的顯著變為不顯著，說明企業市值的增加并不會促進制造業企業更多地購買固定資產、無形資產等長期資產。從虛擬變量來看，前三階段QFII制度的改革對制造業企業的融資決策沒有顯著的影響，不存在削弱企業投資現金流敏感性的作用，而第四階段QFII改革對制造業的投資資金流敏感性的削弱作用在10%的水平上顯著，這是因為QFII制度對企業融資決策影響路徑主要是QFII持股，當QFII投資者持有某個公司的股份達到某種程度之后，可以通過表決權來影響企業重要決策，其中包括投融資決策，從wind數據得知，QFII持股制造業企業的比例較低，大部分在3%到5%之間，低于金融行業10%以上的持股比例，對制造業企業投融資決策的影響力有限。

模型4表現的是房地產行業的實證分析結果。先從主要變量來看，房地產行業與其他行業相比差異較大，首先是重要變量FCFF（企業自由現金流）對房地產行業的投資支出沒有顯著影響，Cash（企業持有現金量）對企業的投資支出也沒有顯著影響，這說明了房地產行業不存在投資現金流敏感性。結合房地產行業特征分析，發現這一結果并不奇怪。一是房地產開發成本高，據wind統計，自2016年以來，我國平均地價基本保持在年增長5%左右，土地成本占房地產行業總成本的40%左右，而土地是稀缺資源，受制于耕地紅線及各城市可出讓土地面積逐年下降，可預見后期土地成本會繼續上升，因而房地產行業的資金需求量大;二是企業資金回收速度慢，房地產行業是典型的低周轉高收益行業，存貨周轉次數不足1次，貨款回收周期長，加之房地產建設周期長，占用資金時間長，導致企業自由現金較少，基于上述分析，房地產企業僅依托企業自身資金是難以維持投資需求的，所以企業自由現金流對投資支出的影響甚微。

模型5描述的是批發和零售行業的實證結果。從主要變量來看，FCFF（企業自由現金流）的系數要比全樣本和制造行業的系數大，Cash（企業現金持有量）和Icost（利息支出）對批發和零售行業投資支出的影響不顯著。說明批發和零售行業的投資支出受本企業上期自由現金流的制約作用大，批發和零售行業的存貨周轉率高，現金回收期短，因此企業在購買長期資產時主要使用的是本企業的自有資金，不需大量借款，因而利息支出對投資支出無明顯影響。從交叉項看，四個不同階段的QFII改革對批發和零售行業的投資現金敏感性都有顯著削弱作用，第四個階段最為明顯，說明對國外投資者投資額度的逐步增加有助于降低批發和零售行業的融資約束。

通過三個不同行業的分析，發現三個行業的融資約束各不相同，這驗證了本文提出的第三個假設。其中的批發和零售行業的投資支出受上期企業自由現金流的影響最大，其次是制造業，房地產業未表現出對FCFF的依賴;在歷次QFII改革對企業投資現金流敏感性的影響方面，房地產業沒有顯著的影響，制造行業只有第四階段影響顯著，QFII四個階段的改革對批發與零售行業的影響都是顯著的，其中第四階段影響最大。

五、實證結論及相關建議

本文通過構建投資現金流敏感模型，通過實證分析驗證了本文提出的三個假設：（1）我國上市公司確實存在著投資現金流敏感性，QFII制度的建立與改革削弱了上市公司的投資現金流敏感性;（2）四個階段的QFII制度改革對投資現金流敏感性的削弱作用不盡不同，第一階段的影響不顯著，第二、三階段的影響遞增，第四階段的影響有所下降;（3）三個行業的投資現金流敏感性程度不同，批發和零售行業的約束最大，其次是制造業，房地產業未見顯著約束。至于QFII改革的影響，總的來說，第四階段的影響效果最大，四個階段對批發與零售行業的融資約束都有顯著的削弱作用，制造業只在第四階段才見顯著影響，可以這樣說，QFII改革對那些過度依賴企業內部資金行業的融資約束削弱效果更明顯。

本文從實證研究的結果提出以下建議：

一是拓寬企業的融資渠道，加強資本市場的投融資功能?；趯嵶C檢驗，發現我國上市公式存在著融資約束，即過度地依賴于本企業內部資金，融資渠道比較單一，資本市場的融資功能未得到充分利用;企業運用內部資金雖然不需承擔還本付息的壓力，但是企業的規模也因此受到限制，債務融資有稅盾效應，能減少企業的應納稅所得額，適度規模的財務杠桿對企業的長期發展是有利的。

二是拓寬國外投資者的進入渠道，尤其是加大引入機構投資者。外國投資者通過QFII持股可以使用表決權影響上市公司的重要決策，避免董事會成為“一言堂”，使企業的投融資決策更加客觀和公正。但是，也要加強對國外投資者的監管力度，特別是國際游資進入我國股票市場，國際游資的大量進入會加劇我國資本市場的波動性，應避免投機者掠奪財富;為機構投資者的進入打開“綠色通道”，機構投資者具有成熟的投資經驗，有相應的資產規模做支撐，一般是價值投資，這有助于引導我國股票市場價值投資的理念，減少投資者的非理性行為。

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Abstract：By establishing the sensitivity model of investment cash flow， verifying whether the listed companies in our country have financing constraints; introduces the related dummy variables such as QFII system reform to test whether the previous QFII reform can significantly reduce the investment cash flow sensitivity of enterprises， and further analyzes whether there are significant differences among manufacturing， real estate， wholesale and retail industries. The empirical results show that： （1） from the perspective of the whole sample， the listed companies in China have investment cash flow sensitivity， and QFII reform can significantly reduce the investment cash flow sensitivity of listed companies; （2） from the perspective of industry， the wholesale and retail industries have the highest investment cash flow sensitivity， while the manufacturing industry has relatively low investment cash flow sensitivity， while the real estate industry has the highest investment cash flow sensitivity Not significantly， QFII system has significantly different degrees of weakening the sensitivity of investment cash flow in the three industries： Wholesale and retail industries have the greatest impact， followed by manufacturing industry， and real estate industry has no significant impact. Based on this， the paper puts forward some suggestions on increasing the financing channels of enterprises and accelerating the introduction of foreign institutional investors.

Key words： QFII system;investment cash flow sensitive;financing constraints

責任編輯、校對：康衛東